П’ять років невдач у прив’язці стабільних монет: як недоліки механізмів, зниження довіри та регуляторні прогалини сприяють системним ризикам

Останні п’ять років виявили фундаментальну вразливість у криптовалютній екосистемі: крихкість активів, які ми вважаємо «стабільними». З 2021 по 2025 рік послідовні хвилі збоїв у прив’язці стейблкоїнів розкрили не лише ізольовані протокольні несправності, а й взаємопов’язані системні ризики, що поширюються по всьому DeFi-ландшафту. Ці кризи виникають через три зливаючіся лінії несправностей — недосконалий механізм дизайну, зруйновану довіру ринку та постійний запізнілий регуляторний нагляд — створюючи умови, за яких один колапс протоколу може спричинити секторальну епідемію.

Коли алгоритми не можуть триматися самі: Перша хвиля криз прив’язки (2021-2022)

Історія збоїв у прив’язці стейблкоїнів почалася не з традиційних активів, а з математичних моделей, що обіцяли їх перевищити. Влітку 2021 року IRON Finance на Polygon спричинив перший великий ринковий шок. IRON використовував гібридну модель забезпечення — частково підкріплену USDC, частково своїм керівним токеном TITAN — створюючи теоретично самопідсилювальний механізм. Це не спрацювало.

Коли з’явилися великі ордери на продаж TITAN, довіра ринку до стійкості моделі зникла. Власники поспішили викупити IRON, що вимагало емісії більшої кількості TITAN для покриття викупів. Це спричинило класичну «спіраль смерті»: викупні операції прискорилися → пропозиція TITAN вибухнула → ціна TITAN обвалилися → забезпечення IRON зникло → механізм прив’язки зірвався. Швидкість була вражаючою. Навіть відомий інвестор Марк Кубан зазнав збитків на власному досвіді, що свідчить про те, що ризик не обмежувався роздрібними учасниками.

Крах IRON був лише прелюдією до того, що сталося далі. У травні 2022 року Terra’s UST і LUNA пережили найбільший у історії випадок прив’язки стейблкоїнів. UST, що займав третє місце у світі за ринковою капіталізацією — понад $18 мільярдів — став апогеєм алгоритмічного дизайну стейблкоїна. Модель базувалася на складних арбітражних механізмах і вірі учасників ринку у безперервне відновлення. Та віра була помилковою.

Каскад виведень з Curve Finance і Anchor Protocol почав «спіраль смерті». UST опустився нижче $1, викликавши тривалі викупні операції. Щоб зберегти прив’язку, протокол Terra безрозбірливо емінтував LUNA. Ціна LUNA — колись $119 — за кілька днів обвалилася до нуля, знищивши майже $40 мільярдів у ринковій вартості. UST слідом за ним впав до кількох центів. Вся екосистема Terra за менш ніж тиждень розпалася.

Ця подія засвідчила жорстку істину: алгоритмічні механізми не можуть створювати внутрішню цінність; вони лише перерозподіляють ризик. Коли довіра ринку зникає, жоден алгоритм не може запобігти повному збоєві прив’язки. Це було настільки глибоко зрозуміло, що регулятори по всьому світу почали обмежувати або забороняти алгоритмічні стейблкоїни — різкий поворот від попереднього ентузіазму щодо децентралізованих, бездовірливих дизайнів.

Коли «повністю резервовані» не дають імунітету: Традиційні фінансові кризи 2023 року

Звичайна думка полягала в тому, що повністю забезпечені централізовані стейблкоїни були імунними до алгоритмічних збоїв своїх попередників. USDC, випущений Circle, існував із резервом 1:1. Чи були такі структури безризиковими?

Криза Silicon Valley Bank 2023 року дала скромну відповідь. Circle повідомила, що $3.3 мільярди резервів USDC зберігаються у SVB. У міру поширення паніки у банківському секторі USDC одразу зазнав прив’язкового збою — ціна короткочасно впала до $0.87. Сам механізм був надійним; забезпечення було реальним. Однак ринок побоювався, що викуп USDC буде заморожено, якщо депозити у SVB стануть недоступними.

Це не був структурний злом прив’язки, як у випадку з LUNA. Скоріше, це був злам довіри — розрив між уявною ліквідністю та реальною. Прозора комунікація Circle і швидке оголошення Федеральної резервної системи про захист депозитів зупинили падіння, і USDC швидко відновив прив’язку.

Однак цей інцидент виявив критичну вразливість: стейблкоїни, що заявляють про підтримку реальними активами, не ізольовані від реальних фінансових криз. Банківські ризики, ризики кастодіанів, політичні коливання і навіть тимчасові обмеження ліквідності можуть спричинити збої прив’язки. Самі активи, що мали слугувати як опора стабільності, можуть стати джерелами ризику прив’язки.

Леверидж, взаємозв’язки та каскадні збої: Цикл кризи 2024 року

Екосистема стейблкоїнів навчилася на цих історичних шоках, впроваджуючи більше моніторингу, вищі коефіцієнти забезпечення та гібридні підходи. Однак 2024 рік показав, що диверсифікація типів механізмів не диверсифікує ризик — вона його посилює через взаємозалежність.

Кризовий випадок USDe: Леверидж як прихована лінія несправності

USDe, випущений Ethena Labs, уособлював нову парадигму: стейблкоїни з доходністю, що використовують on-chain Delta-neutral стратегії (довгий спот + короткий перпетуальний) для підтримки прив’язки і отримання прибутку. Теоретично механізм був надійним, пропонуючи користувачам 12% річних без залежності від «спіралі смерті».

На практиці USDe працював гладко — доки леверидж не увійшов у систему через поведінку користувачів, а не через дизайн протоколу. Високорозвинуті учасники розробили стратегію «револьверного кредиту»: закладати USDe для позичання стейблкоїнів, обмінювати їх на більше USDe і повторювати, накладаючи леверидж через кілька протоколів кредитування. Це перетворило те, що мало бути консервативним механізмом, у структуру з високою залежністю від левериджу.

11 жовтня 2024 року стався макроекономічний шок, коли Трамп оголосив значні тарифи на Китай, що спричинило панічний продаж ризикових активів. Механізм прив’язки USDe залишався механічно цілісним — забезпечення було достатнім, стратегія працювала. Однак зібралося кілька точок тиску:

Трейдери деривативів використовували USDe як маржу. Екстремальна волатильність спричинила каскад ліквідацій, що заповнили ринки ордерами на продаж USDe. Одночасно, накладений леверидж у протоколах кредитування розпався. Користувачі, чиї позиції «револьверного кредиту» були ліквідовані, створили додатковий тиск на продажі. Процеси виведення з бірж стикнулися з заторами на блокчейні, що завадило корекції прив’язки — звичайний механізм її відновлення був заблокований.

Ціна USDe впала з $1 приблизно до $0.60, перш ніж стабілізувалася. На відміну від попередніх криз прив’язки, що сигналізували про структурний збій, це була криза ліквідності та ліквідацій. Наступні оголошення Ethena підтвердили, що забезпечення цілісне, механізм працює, а відхилення — тимчасове. Команда пообіцяла посилити моніторинг і підвищити коефіцієнти забезпечення. USDe успішно відновив прив’язку.

Ланцюг каскаду: xUSD, deUSD, USDX — реакція ланцюга

Криза USDe зменшила шкоду, оскільки базовий механізм залишався цілісним і довіра відновилася. Однак те саме не можна сказати про те, що сталося у листопаді 2024 року.

xUSD, стейблкоїн із доходністю, випущений Stream, розвалився, коли зовнішній менеджер фонду повідомив $93 мільйонів у збитках активів. Stream припинив депозити та виведення; ціна xUSD впала з $1 до $0.23, оскільки панічні користувачі намагалися викупити активи, що не могли бути виконані.

Цей крах спричинив ланцюгову реакцію. Elixir Finance позичив 68 мільйонів USDC у Stream, що становило 65% резервів Elixir, що підтримували deUSD. Stream використовував xUSD як заставу для цієї позиції. Коли xUSD впав більш ніж на 65%, застава зникла, резервне забезпечення deUSD зруйнувалося миттєво, і прив’язка deUSD розпалася. Банківські паніки поширилися по ринку, оскільки користувачі схожих стейблкоїнів, що приносять доход, поспішили виходити.

Заражена поширилася на USDX, ще один відповідний стейблкоїн, створений для відповідності вимогам EU MiCA. За кілька днів ринкова капіталізація стейблкоїнів скоротилася більш ніж на $2 мільярдів. Що почалося як провал управління одним протоколом, перетворилося на секторальну каскадну ліквідацію — яскравий приклад того, що ризик прив’язки у сучасному DeFi є фундаментально взаємопов’язаним ризиком.

Архітектура збоїв прив’язки: Три системні вразливості

Аналізуючи ці п’ять років криз прив’язки стейблкоїнів, видно, що це не випадкові аварії, а повторювані структурні вразливості, які жоден один тип механізму не вирішив.

Вразливість 1: Різноманітність методів прив’язки не може усунути ризик прив’язки

Алгоритмічні стейблкоїни залежать від викупів керівних токенів і арбітражних механізмів. Коли ліквідність зникає або ринкові умови стають несприятливими, ці механізми зазнають катастрофічних збоїв — «спіраль смерті» закладена у дизайн.

Централізовані, повністю забезпечені стейблкоїни (USDC, USDT) переносять ризик прив’язки у середовище своїх резервних кастодіанів. Банківські збої, політичні зміни і навіть тимчасові обмеження ліквідності можуть спричинити збої прив’язки, навіть якщо забезпечення теоретично достатнє.

Стейблкоїни з доходністю додають ще один рівень: вони інтегрують леверидж-стратегії, зовнішні інвестиційні доходи і міжпротокольні залежності у сам механізм прив’язки. Їх стабільність залежить не лише від достатності резервів, а й від якості виконання стратегій, доходів зовнішніх кастодіанів і стабільності контрагентів.

Жоден із цих підходів не довів свою беззбитковість у прив’язці. Кожен з них обмінює один тип ризику на інший, створюючи нові вразливості навіть у разі вирішення історичних.

Вразливість 2: Ризик прив’язки поширюється швидше, ніж учасники ринку можуть реагувати

Коли xUSD зазнав збою, шкода не залишилася локалізованою. Експозиція Elixir до xUSD миттєво перетворила один протокол на багатопротокольну катастрофу. Архітектура DeFi — де стейблкоїни одночасно служать як забезпечення, як контрагенти у кредитуванні і як інструменти ліквідації — означає, що збої прив’язки в одному активі швидко перетворюються у системну каскадну кризу.

Шляхи ліквідації, що мали зупинити відхилення цін, заповнюються ордерами на продаж. Арбітражні канали, що зазвичай відновлюють прив’язку, стають заторами. Кожен рівень взаємозалежності, що мав розподіляти ризик, навпаки, його посилює і прискорює.

Вразливість 3: Регуляторні рамки залишаються фрагментованими і відстають від реальності

Регулювання EU MiCA прямо забороняє алгоритмічні стейблкоїни без достатнього забезпечення, а законопроект US GENIUS пропонує вимоги до резервів і викупів. Це необхідні кроки до стабільності прив’язки. Однак залишаються суттєві прогалини:

Міжнародна динаміка стейблкоїнів ускладнює одностороннє національне регулювання. Складні механізми перевищують аналітичні можливості регуляторів, і глобальної згоди щодо їх класифікації чи нагляду ще немає. Стандарти розкриття інформації для кастодіанів, умови резервів і моніторинг у реальному часі ще розробляються. Регуляторне середовище відстає від темпів фінансових інновацій у дизайні стейблкоїнів, залишаючи нові вразливості прив’язки без уваги на роки, доки правила не наздоженуть.

Шлях уперед: від кризи до стійкості

Повторювані кризи прив’язки за останні п’ять років — це не випадковості, а сигнали про те, що базові припущення галузі щодо «стейблкоїнів» потребують перебудови. Необхідно змінити фокус із максимізації зростання на максимізацію стійкості.

Технології реагують. Посилені коефіцієнти забезпечення Ethena і покращений моніторинг — проактивне управління ризиками прив’язки. Внутрішня прозорість у блокчейні дозволяє здійснювати аудит резервів у реальному часі, чого не може традиційна фінансова система. Зростає кількість користувачів, що вимагають і вивчають деталі механізмів — розуміючи, що ефективність прив’язки будь-якого стейблкоїна залежить від конкретних дизайнерських рішень протоколу.

Регуляторне прояснення рухається вперед. Заборона MiCA на недостатнє забезпечення, законодавчі пропозиції США і міжнародна координація починають встановлювати нижні межі, нижче яких механізми прив’язки не можуть відхилятися.

Найголовніше, галузь починає розуміти, що «стейблкоїн» — це не категорія для нескінченного інноваційного розвитку, а функціональна вимога до фінансової інфраструктури. Лише стейблкоїни, здатні витримати сильний стрес без втрати прив’язки, можуть слугувати справжньою основою децентралізованих фінансів. Це зміщення розуміння — від «як створити найвищий дохідний стейблкоїн» до «як створити стейблкоїни з незламною прив’язкою» — ознака зрілості галузі. Наступне покоління дизайну стейблкоїнів вимірюватиметься не інноваціями чи доходами, а міцністю прив’язки у будь-яких ринкових умовах.