Мінне пастка: Як важелі та приховані стратегічні вразливості дельта-нейтральних стабільних монет розкололи DeFi

Останні крахи безпеки у протоколах DeFi, зокрема xUSD від Stream Finance та USDX від Stable Labs, викрили критичну сліпу зону сучасного управління криптовалютним багатством: смертельне поєднання непрозорих стратегій MEV, надмірного кредитування та взаємопов’язаних ризиків ліквідації. Те, що здавалося стабільним отриманням доходу через дельта-нейтральне хеджування, насправді було ретельно сконструйованою пірамідою прихованих ризиків, що чекали свого колапсу.

Прогалини у прозорості дельта-нейтральних стейблкоїнів: як кредитне й MEV-стратегії створюють системну вразливість

Обіцянка була простою: застосовувати стратегії MEV та арбітраж дельта-нейтрального хеджування для отримання доходу без напрямленого ринкового експозиції. Протоколи, такі як xUSD і USDX, після часткового успіху моделі USDe від Ethena, залучили мільярди депозитів, пропонуючи доходи, що здавалося занадто хорошим, щоб відмовитися — але залишалися підкріпленими переконливими технічними механізмами.

Фатальною помилкою була непрозорість. Хоча ці протоколи позиціонували себе як “дельта-нейтральні”, їхні фактичні структури позицій, коефіцієнти кредитного плеча, контрагенти хеджування та параметри ліквідації залишалися у темряві. Зовнішні користувачі майже не мали механізмів для перевірки, чи справді нейтральність є реальною, чи це вигадка. Крах ринку 11 жовтня розкрив правду: офчейн-стратегії MEV від Stream Finance стикнулися з автоматичними подіями ліквідації (ADL) на біржах під час екстремальної волатильності. Це порушило баланс дельта-нейтральності — основну обіцянку протоколу — тоді як агресивне кредитне плече Stream Finance катастрофічно множило збитки, зрештою зробивши протокол неплатоспроможним і xUSD повністю відпаяним від пегу.

Ситуація повторювалася і в інших протоколах. USDX від Stable Labs зазнав подібної долі, хоча повне відмовлення протоколу від розкриття резервів або руху фондів підсилює ще темніші питання. Підозри спільноти посилилися, коли гаманець засновника багаторазово вносив USDX і sUSDX як заставу для позик у традиційних стейблкоїнах, підтримуючи ці позиції навіть при відсоткових витратах понад 100% — що свідчить про розуміння протоколом, що його ситуація безнадійна.

Це були не ізольовані провали. Це були неминучі наслідки моделі, яка ставила оптику доходу вище за прозорість ризиків. Ринок стаблкоїнів, що розвивається, став полігоном для тестування, де протоколи змагалися лише за APY, майже без відповідальності за реальні механізми, що забезпечують ці доходи. Деякі застосовували офчейн-стратегії MEV, що були цілком не нейтральними. Інші приховували коефіцієнти кредитного плеча, що б шокували консервативних інвесторів. Індустрія колективно вважала, що якщо Ethena досягне успіху, то й інші зможуть — небезпечне спрощення, яке ігнорувало відносну прозорість Ethena та її іншу архітектуру ризиків.

Проблема кураторів: як інтереси менеджерів фондів сприяють ризиковим протоколам

Багато інвесторів думали, що просто вносять USDT або USDC у вже налагоджені протоколи кредитування, такі як Morpho, Euler або ListaDAO. Вони вважали, що взаємодіють безпосередньо з перевіреними платформами. Насправді їхній капітал спрямовувався у складні, керовані кураторами стратегії доходу — різниця, яку більшість вкладників навіть не підозрювала.

Професійні інституції — MEV Capital, Gauntlet, Steakhouse, K3 Capital — виступають у ролі “кураторів” або менеджерів пулів на модульних платформах кредитування. Вони пакують складні стратегії доходу у простий інтерфейс внесення, дозволяючи роздрібним користувачам отримувати високі доходи одним натисканням. За лаштунками ці менеджери визначають все: ваги активів, протоколи для фінансування, цикли ребалансування, механізми виведення.

Перевернута мотиваційна структура — це проблема. Куратори отримують прибутки через доходи від управління та комісії. Це безпосередньо пов’язує їхню компенсацію із розміром фонду та рівнем доходу стратегії. Коли вкладники обирають пули майже виключно за показником APY — оскільки вони не можуть суттєво відрізнити менеджерів — прибутковість куратора стає цілком залежною від оптимізації доходу. Результат: “Основна частина належить користувачам, але прибутки — мої”.

З цією логікою деякі куратори зробили очевидний вибір. Вони вкладали капітал у ті високоприбуткові стейблкоїни, що створювали системний ризик: xUSD, USDX та подібні протоколи. Це означало, що коли стратегії MEV зазнавали невдачі, а ліквідації — каскадно — звичайні роздрібні вкладники, які вважали, що просто заробляють відсотки у надійних протоколах кредитування, опинялися з збитками. Вони не мали прямого зв’язку з провалами стейблкоїнів і не могли контролювати стратегічні рішення куратора.

Самі протоколи кредитування несуть частину відповідальності. Вони створили інфраструктуру, що приховувала зв’язки з кураторами від кінцевих користувачів, і отримали вигоду від масивних потоків TVL. Коли куратори розподіляли капітал у провальні протоколи, багато кредитних угод не мали належного контролю або обмежень щодо таких розподілів.

Контамінація через мережу: як непрозорі стратегії спричиняють крах у всьому ринку

Це привело нас до системного ризику, який майже залишився непоміченим. Коли провалювалися нові стаблкоїни, вплив не обмежувався — він поширювався на пулі кредитування, зачіпаючи вкладників, які ніколи безпосередньо не тримали xUSD або USDX.

Цей ланцюг працював так: куратор А вкладає pooled USDT у xUSD для отримання високих доходів. Стратегії MEV xUSD стикнулися з каскадами ліквідацій під час ринкового краху в жовтні. Механізм ліквідації, спочатку створений для запобігання окремим збиткам, фактично посилив системний ризик, примусивши закривати великі позиції, що дестабілізувало баланс дельта-нейтральності. xUSD різко відпаяв від пегу. Стратегія куратора зазнала серйозних втрат, що проявилося у поганих боргах у Morpho, Euler або ListaDAO. Раптом користувачі, які вкладали у традиційні стейблкоїни, думали, що інвестують у безпечні протоколи кредитування, опинялися з збитками. Якщо механізми ліквідації не спрацьовували належним чином (протоколи кредитування заморожували ціни оракулів, щоб запобігти каскадним ліквідаціям), — погані борги накопичувалися, і поширення кризи посилювалося.

Ця архітектура навмисно створювала ці взаємозв’язки. Різні протоколи були пов’язані через спільне зберігання провальних активів, спільні механізми ліквідації та непрозорі зв’язки з менеджерами. Одна точка відмови в одному протоколі могла розвалити кілька downstream ринків кредитування.

Що ускладнювало ситуацію — час. Обмежена ліквідність під час ринкових стресів зменшувала можливості арбітражу. Стратегії MEV, що залежали від цих можливостей, тепер не мали прибуткових виходів. “Неможливий трикутник” DeFi — високі доходи, безпека і сталість — став неможливим. Доходи, що здавалося, були стабільними під час спокійних ринків, зникали. Кредитне плече, яке здавалося консервативним, множилося у катастрофічні збитки.

Стрес на ринку як доказ: криза ліквідності та швидкість капітального витоку

Сам ринок дав вердикт. Дані від Stablewatch показали, що у тиждень після 7 жовтня стаблкоїни з доходністю зазнали найбільшого відтоку капіталу з часів краху Luna 2022 року — понад $1 мільярд вийшов за один тиждень, і тенденція відтоку посилилася. Defillama повідомила, що TVL у curated pools скоротився приблизно на $3 мільярд з кінця жовтня до початку листопада.

Це були не дрібні ротації — це були капіталомісткі відмови від всієї моделі. Просунуті інвестори зрозуміли, що відбувається: приховане кредитне плече під прикриттям “дельта-нейтрального хеджування”, зосереджені стратегії MEV на біржах під час найвразливіших періодів, і зв’язки з кураторами, що перетворювали доходні можливості у канали поширення кризи.

Перед цим протоколи кредитування зросли до понад $10 мільярда управлінських активів. Ідея полягала в тому, що професійні менеджери під наглядом і з конкуренцією за депозити самі контролюватимуть ризики. Але ця ідея виявилася надто наївною. Конкуренція за доходи спричинила гонку до дна, де прозорість ризиків була знехтувана заради вищого APY.

Стратегічне відступлення: чому потрібно негайно переоцінити ризики високоприбуткових DeFi

Зараз ринок поєднує три небезпечні елементи: непрозорі стратегії, посилене кредитне плече і високозв’язаний режим краху. Для інвесторів, що тримали значні позиції у високоприбуткових стейблкоїнах, крах 11 жовтня став критичним поворотним моментом — не обов’язково кінцем, але найчіткішим свідченням, що модель справді крихка.

Протоколи, що виживуть далі, — ті, що приймуть радикальну прозорість: розкриватимуть коефіцієнти кредитного плеча, механізми хеджування, параметри ліквідації та стратегії куратора в реальному часі. Вони відокремлюватимуть отримання доходу від основного механізму стаблкоїна. Вони запроваджуватимуть жорсткий контроль за кураторами, а не делегуватимуть управління ризиками менеджерам, орієнтованим лише на прибуток.

Для окремих користувачів очевидно: високоприбутковий DeFi несе асиметричний ризик у цьому середовищі. Продукт може працювати довго — іноді роками — перед тим, як приховане кредитне плече, провал стратегій MEV або неправильне управління кураторами викличуть раптову повну втрату капіталу. Ймовірність катастрофи може бути низькою, але коли вона трапляється, вона проявляється у 100% втрат для постраждалих вкладників.

Стратегічний вибір — зменшити експозицію до стратегій доходу, що залежать від непрозорих стратегій MEV, управління кураторами або механізмів дельта-нейтраль, які ви не можете незалежно перевірити. Збереження капіталу, яке дають ці кроки, може здаватися втратою можливостей у бичачих ринках, але у поточному циклі — де ризик стиснутий у приховане кредитне плече і канали поширення кризи — обережність залишається більш цінною стратегією з високою очікуваною вартістю.

Potенціал DeFi залишається цілісним. Його інноваційна траєкторія залишається переконливою. Але поточне покоління доходних продуктів виявилося більш приховано ризикованим, ніж прозорі можливості. Тимчасове відступлення від найризикованіших сегментів — це не капітуляція, а раціональне управління портфелем у відповідь на нову видиму системну вразливість.