П’ять років невдач у підтримці курсу: чому стабільні монети продовжують втрачати свою опору

Коли ми говоримо про стабільні монети, обіцянка проста: вони підтримують стабільну цінність. Однак за останні п’ять років індустрія криптовалют стала свідком приголомшливої кількості збоїв у підтримці прив’язки, що виявили фундаментальну істину — підтримувати стабільну прив’язку набагато важче, ніж більшість вважала. Від алгоритмічних моделей до традиційних резервних систем і до інновацій, заснованих на доходності, кожна спроба закріпити цінність зрештою стикалася з моментом істини. Це не лише про провальні продукти; йдеться про три системні вразливості, які продовжують турбувати цю сферу: недосконалі механізми, крихка довіра та недостатнє регулювання.

Коли алгоритми обіцяли стабільність: перший крах

Історія починається влітку 2021 року, коли IRON Finance на Polygon став феноменом. Механізм прив’язки IRON базувався на гібридній моделі: частина резервів у USDC, частина — у токені управління TITAN. Теорія була елегантною — алгоритм підтримував прив’язку через збалансовану систему. Реальність була суворішою.

Коли ціни TITAN послабшали, великі власники почали продавати. Більше продажів спричиняло більше викупів IRON, що вимагало емісії та заливало ринок додатковим TITAN, що обвалювало токен, знищуючи здатність IRON підтримувати свою прив’язку. Ця ланцюгова реакція була жорсткою та неминучою. За кілька днів і IRON, і TITAN опинилися майже на нулі, і навіть відомі інвестори, такі як Марк Кубан, не були врятовані. Ринок отримав перший суворий урок: коли внутрішні активи, що підтримують механізм прив’язки, втрачають довіру, жоден алгоритм не зможе зупинити смерть у спіраль.

Але IRON був лише прологом. У травні 2022 року UST Terra — колись третя за величиною стабільна монета з ринковою капіталізацією $18 мільярда — стала центром найбільшого краху стабільної монети в історії. UST рекламували як успішну історію алгоритмічної прив’язки. Однак масовий розпродаж на Curve і Anchor у ранньому травні зруйнував цю наративу. Коли UST опустилася нижче $1, паніка викупів заповнила ринок. Протокол почав емісію величезної кількості LUNA для захисту прив’язки, але це лише прискорило крах LUNA. За кілька днів LUNA обвалилася з $119 до майже нуля, знищивши $40 мільярдів у ринковій вартості. UST впала до копійок. Вся екосистема Terra зникла.

Колективне усвідомлення індустрії було глибоким: алгоритми не створюють цінність — вони лише перерозподіляють ризик. Коли довіра зникає, жоден механізм не може запобігти незворотній спіралі. І з цим крахом регулятори по всьому світу нарешті визнали ризики стабільних монет як проблему відповідності. США, Південна Корея, ЄС та інші швидко заборонили або суворо обмежили алгоритмічні стабільні монети.

Хибне відчуття безпеки: коли резервні стабільні монети провалюються

Якщо алгоритмічні стабільні монети були вразливими, то чи були безпечними централізовані, повністю резервовані стабільні монети? Криза Silicon Valley Bank (SVB) 2023 року дала остаточну відповідь: ні.

Коли SVB збанкрутувала, Circle повідомила, що має $3.3 мільярда резервів у USDC у цій проваллій банківській установі. Паніка на ринку спалахнула, і прив’язка USDC тимчасово зламалася — опустилася до $0.87. Це не був збій механізму; це був збій ліквідності та довіри. Резерви існували, але викуп став несподівано невизначеним, викликавши паніку на ринку.

Що зробило цю ситуацію поучною, так це те, що сталося далі: прозоре розкриття інформації Circle і швидке захист депозитів Федеральною резервною системою відновили довіру, і USDC знову прив’язалася. Урок був глибшим за будь-який алгоритмічний крах: навіть найтрадиційніші стабільні монети не можуть уникнути ризиків реальної фінансової системи. Коли прив’язка залежить від банківської інфраструктури, вразливість закладена в основу. “Якір” стабільної монети — це не лише її резерви, а й довіра до їхньої ліквідності та доступності.

Приховані витрати інновацій: доходність, кредитування та каскадні збої

До 2024 року ландшафт стабільних монет зазнав змін. З’явилися нові моделі: стабільні монети, що генерують доходи і обіцяють прибутки, підтримуючи прив’язку через стратегії Delta-нейтраль або креативні застави. USDe від Ethena Labs — яскравий приклад цієї інновації. Після залучення USDe для позичання інших стабільних монет і їх обміну назад на USDe, користувачі створювали “револьверний кредит” — накладаючи кредитний важіль і отримуючи доходи від стимулів позик. Система працювала гладко в нормальних умовах, пропонуючи 12% річних доходів.

Але 11 жовтня 2024 року Трамп оголосив тарифи на Китай, викликавши паніку на ринку. USDe не зазнав збою механізму, але тиск на прив’язку зростав з кількох боків одночасно: ліквідація деривативних позицій, розпад структур револьверних кредитів на платформах позик, проблеми з газом на біржах завадили арбітражу виправити цінову різницю. USDe обвалився з $1 до $0.6, але потім відновився. Це був “тимчасовий дисбаланс”, як пояснила Ethena, але він відкрив критичне розуміння: прив’язка з використанням важеля може зламатися, коли активуються кілька точок напруги одночасно.

Післяшок був ще руйнівнішим. У листопаді xUSD — стабільна монета, що генерує доходи і випущена Stream — обвалилася, коли її зовнішній менеджер фондів повідомив про $93 мільйонів збитків активів. Stream заморозила зняття, і xUSD впала з $1 до $0.23. Але шкода не зупинилася там.

Elixir раніше позичила 68 мільйонів USDC у Stream, що становило 65% її загальних резервів deUSD. Коли xUSD опустилася нижче 65%, застави, що підтримують deUSD, миттєво зникли, викликавши банківські паніки щодо deUSD. Паніка поширилася на інші стабільні монети з доходністю, такі як USDX. За кілька днів ринкова капіталізація стабільних монет зменшилася більш ніж на $2 мільярдів. Провал одного протоколу спричинив каскадне знецінення у секторі, показуючи, що взаємозалежні структури DeFi означають, що ризики прив’язки ніколи не бувають цілком ізольованими.

Три вразливості, що були виявлені

Розглядаючи ці п’ять років збоїв у прив’язці, виникає шаблон — три рівні системних ризиків, які жодна модель стабільної монети повністю не вирішила.

Механізм дизайну: Не всі якорі створені рівними

Алгоритмічні стабільні монети прив’язані до викупу та емісії токенів управління. Коли довіра руйнується, модель руйнується миттєво. Резервні стабільні монети прив’язані до готівки або її еквівалентів, але їхня прив’язка все одно залежить від здатності викупу та стабільності кастодіанів. Доходні стабільні монети базуються на складних стратегічних механізмах із важелем, зовнішніми доходами та управлінням портфелем активів. Кожна модель по-різному концентрує ризики прив’язки — але всі три зазнали краху під тиском.

Довіра: Забутий стовп

Прив’язка в кінцевому підсумку ґрунтується на колективній довірі. З IRON і LUNA довіра до алгоритму зникла. З USDC — довіра до банківської інфраструктури похитнулася. З USDe і xUSD — довіра до механізмів доходності та взаємозалежних застав зламалася. Кожен злом прив’язки показує, що довіра — найуразливіший якорь із усіх.

Регулювання: Фрагментоване і реактивне

Європейська рамка MiCA явно відкидає юридичний статус алгоритмічних стабільних монет, тоді як US GENIUS Act спрямована на резервні механізми. Однак регуляторні рамки залишаються фрагментованими між країнами, складними у застосуванні та повільними у адаптації. Стандарти розкриття інформації ще формуються. Атрибути стабільних монет як фінансових інструментів залишаються предметом дискусій. Міжнародна арбітражна торгівля і швидкість на блокчейні випереджають регуляторну здатність.

Від кризи до стійкості: змінюючася парадигма

Що виходить із цих п’яти років — це не відчай, а зріліше усвідомлення. Індустрія рухається від “зростання будь-якою ціною” до “стабільності будь-якою ціною”. Ethena коригує коефіцієнти застав і посилює моніторинг. На блокчейні з’являються аудити та регуляторна прозорість як базові очікування. Користувачі навчаються аналізувати механізми, структури застав і контрагентські ризики, а не сліпо довіряти брендам.

Збої прив’язки — це не аномалії, а еволюційний тиск. Кожна криза змушує індустрію створювати більш стійкі інструменти, відокремлювати механізми прив’язки від історій зростання і визнавати, що справжня стабільність вимагає резервування, прозорості та стриманості. Наступне покоління стабільних монет визначатиметься не їхньою доходністю чи швидкістю, а тим, наскільки надійно вони зберігають свою прив’язку через кілька стрес-тестів. Це єдиний якорь, що справді має значення.