Стратегічна гра Павла Дурова: як Telegram балансуватиме між вибуховими доходами від криптовалют та фінансовою реальністю

Telegram представляє захоплюючий парадокс у своїй фінансовій траєкторії. За головними цифрами — приголомшливий 65% приріст доходів до $870 мільйонів у першому півріччі 2025 року — приховується чистий збиток у $222 мільйонів, що є суперечністю, яка відкриває нестабільний баланс компанії між інтеграцією криптовалют і фінансовою стабільністю. У центрі цих стратегічних рішень стоїть Павло Дуров, чия візія щодо інтеграції Telegram із блокчейном TON кардинально змінила бізнес-модель платформи, водночас відкриваючи компанію для волатильних ринкових сил і регуляторного контролю.

Двигун зростання: зростаючі доходи Telegram, підтримувані крипто-партнерствами

Фінансові показники Telegram у першому півріччі 2025 року демонструють вражаючу швидкість зростання у кількох джерелах доходу. Операційний прибуток сягнув майже $400 мільйонів, що зумовлено трьома ключовими бізнес-стовпами. Доходи від преміум-підписки зросли на 88% у порівнянні з попереднім роком до $223 мільйонів, що відображає зростаючу монетизацію основної бази користувачів платформи. Доходи від реклами, хоч і більш скромні, все ж зросли на 5% до $125 мільйонів.

Однак справжнім каталізатором доходів є глибока стратегічна прихильність Telegram до криптоекосистеми. Ексклюзивне партнерство з блокчейном TON — у рамках якого TON став єдиним інфраструктурним провайдером для екосистеми міні-програм Telegram — принесло приблизно $300 мільйонів доходу за шість місяців. Цей крипто-орієнтований джерело доходу тепер становить приблизно третину загального доходу Telegram, що є різким зсувом від періоду до інтеграції криптовалют.

Контекст цього зростання дає важливе розуміння. У 2024 році Telegram повідомив про перший повний річний прибуток у $540 мільйонів при загальному доході $1.4 мільярда, що значно перевищує $343 мільйонів, отриманих у 2023 році. З цієї суми близько половини припадало на “партнерства та екосистему” — фактично, діяльність, пов’язану з криптовалютами — з рекламою, що принесла $250 мільйонів, і преміум-підписками — $292 мільйонів.

Аудитова парадоксальність: чому операційний прибуток приховує чисті збитки

Незважаючи на майже $400 мільйонів операційного прибутку у першій половині 2025 року, Telegram повідомив про чистий збиток у $222 мільйонів. Причина полягає не в операційній неефективності, а у волатильній базі активів, яку стратегія Павла Дурова накопичила — значних володіннях токенами TON.

Коли Telegram провів переоцінку своїх криптоактивів, вплив був серйозним. Ціна TON знизилася більш ніж на 73% від своїх максимумів, що змусило компанію визнати величезні нереалізовані збитки у балансі. Це розмежування — між операційною прибутковістю і бухгалтерськими збитками через переоцінку активів — ілюструє критичну вразливість сучасної бізнес-моделі Telegram: її доля стала тісно пов’язаною з ринковими циклами криптовалют, які перебувають поза контролем керівництва.

Наслідки є значущими. Хоча Telegram генерує готівку з операцій та партнерств, його накопичені володіння TON — це меч двох кінців. Ці активи мають довгострокову стратегічну цінність для розвитку екосистеми, але їхня волатильна оцінка створює квартальні бухгалтерські головоломки, що ускладнює оцінку реального фінансового стану компанії перед потенційним публічним розміщенням.

$450 мільйонів транзакція токенів: стратегія децентралізації чи стратегічний вихід?

На початку 2025 року з’явилися новини про те, що Telegram продав понад $450 мільйонів токенів TON — цифра, що перевищує 10% обігової ринкової капіталізації TON на той час. Ця транзакція викликала значну дискусію у криптоспільноті, де скептики інтерпретували її як ознаку “виведення готівки” — компанія відмовляється від криптоамбіцій через погіршення ринкових умов.

Павло Дуров швидко змінив наратив. Замість панічного продажу, він позиціонував цю транзакцію як частину довгострокової філософії управління Telegram: запобігання надмірній концентрації TON у руках Telegram, що могло б підривати принципи децентралізації мережі і викликати звинувачення у централізованому контролі або маніпуляціях ціною.

Згідно з офіційними поясненнями, токени, продані Telegram, підпадають під чотирирічні блокування з боку основних покупців — довгострокових інвесторів, зокрема TONX ( — компанії, що котирується в США і присвячена інвестиціям у екосистему TON), під керівництвом Манюеля Стотца. Ці інституційні покупці зобов’язалися тримати токени для стратегічних цілей, а не для спекулятивної торгівлі на вторинних ринках, що запобігає негайним тискам продажу, яких бояться спільноти при великих розподілах токенів.

Дуров встановив чітку систему управління: володіння Telegram не перевищуватимуть 10% від загальної кількості TON. Якщо обсяг перевищить цей поріг, надлишкові токени будуть продані стратегічним партнерам за цінами, що трохи знижені від поточних ринкових ставок, із структурованими блокуваннями для забезпечення стабільності екосистеми. Цей підхід одночасно виконує кілька цілей: демонструє прихильність до децентралізованої ідеології TON, диверсифікує базу власників токенів і забезпечує Telegram ліквідністю для фінансування подальшого розвитку без виклику паніки на ринку.

Варто зазначити, що незважаючи на значну транзакцію у $450 мільйонів, абсолютні володіння Telegram TON-активами фактично не зменшилися — навпаки, можливо, навіть зросли трохи. Ця очевидна парадоксальність відображає безперервне створення нових токенів TON через постійні угоди про розподіл доходів із екосистемою, створюючи ситуацію, коли стратегічні продажі токенів доповнюють, а не суперечать накопиченню через бізнес-операції.

Публічне розміщення: навігація боргами, прибутковістю і регуляторною невизначеністю

Оскільки Telegram розглядає можливість виходу на біржу, структура капіталу компанії стала ключовим фактором, що визначає час і оцінку IPO. З 2021 року Telegram залучила понад $1 мільярдів через послідовні випуски облігацій; лише у 2025 році компанія випустила $1.7 мільярдів конвертованих облігацій, залучаючи участь відомих міжнародних інституцій, зокрема BlackRock і Mubadala Investment Authority з Абу-Дабі.

Ці конвертовані облігації мають важливий стимул: опція конверсії в IPO, що дозволяє тримачам боргів обміняти борг на акції приблизно за 80% від ціни IPO — фактично, надаючи інвесторам 20% знижки, якщо розміщення відбудеться до 2030 року. Ця структура створює сильні фінансові стимули для активізації IPO протягом наступних 12-24 місяців, оскільки і керівництво Telegram, і інвестори прагнуть активізувати цю опцію до погашення боргів.

Графік погашення боргів Telegram створює стратегічне вікно. Компанія здебільшого погасила старі облігації, що мали погасити у 2026 році, шляхом рефінансування у 2025-му. Основне залишкове зобов’язання — конвертовані облігації, що погаситимуться у 2030-му, що дає достатньо часу для проведення IPO у 2026-2027 роках без негайної боргової кризи. Однак аналітики зазначають, що якщо Telegram пропустить цей оптимальний час для IPO, компанія стикнеться з роками постійних виплат відсотків і втратити можливість перейти від боргового фінансування до капіталу через ринки.

Оцінка готовності Telegram до IPO виявляє як сильні сторони, так і нерозв’язані проблеми. З позитиву — у компанії близько 1 мільярда активних користувачів щомісяця і 450 мільйонів щоденних активних користувачів — надзвичайно масштабна база, що пропонує величезний комерційний потенціал. Бізнес-модель довела здатність генерувати значні доходи і операційний прибуток, що доводить можливість масштабної монетизації.

Контрольна структура Павла Дурова — він залишається єдиним акціонером Telegram, а кредитори явно виключені з управління — забезпечує значну стратегічну гнучкість. Це дозволяє Дурову пріоритетно орієнтуватися на довгострокове здоров’я екосистеми, а не на короткострокове максимізацію прибутку, що часто заборонено структурами публічних компаній. Засновник сформулював це як свідому стратегію “відкладеного задоволення”: терпіння перед короткостроковим стисненням маржі для побудови тривалої залученості користувачів і процвітання екосистеми. Ця ідея — наголос на довгостроковому баченні, а не на квартальних результатах — ймовірно, стане центральною частиною презентації Telegram для інституційних інвесторів під час IPO.

Однак шлях до виходу на біржу ускладнений. Сам Павло Дуров є змінною у рівнянні IPO, оскільки він наразі перебуває у процесі судових розглядів у Франції, що має невизначені результати. Компанія відкрито визнає інвесторам, що ця юридична справа може ускладнити строки виходу на ринок. Крім того, регулятори по всьому світу залишаються невпевненими щодо інтеграції криптовалют у традиційні фінтех-платформи, що створює потенційні проблеми відповідності для будь-якого публічного розміщення.

Стратегічні наслідки: залежність Telegram від криптовалют і довгострокова життєздатність

Фінансова архітектура Telegram відображає обережну ставку на те, що інтеграція криптовалют стане основним драйвером економіки фінтех-платформ у наступному десятилітті. Доходи від партнерств із TON стали суттєвими для зростання Telegram, тоді як значні криптоактиви компанії створюють як стратегічний опціонал, так і волатильні бухгалтерські головоломки.

Керівництво Павла Дурова у цьому переході демонструє незламність засновника, який не боїться брати участь у криптоекосистемі, зберігаючи при цьому фокус на принципах децентралізації і розвитку, орієнтованому на користувача. Його рішення обмежити володіння TON і розподілити токени довгостроковим партнерам, одночасно отримуючи значний дохід від крипто-партнерств, свідчить про продуманий підхід до балансування зростання і цілісності управління.

Наступні 12-24 місяці будуть вирішальними. Якщо Telegram успішно пройде IPO, вирішить юридичні питання і доведе, що бізнес-моделі з криптоінтеграцією можуть задовольнити інвесторів публічних ринків, — компанія може створити новий архетип того, як глобальні платформи відповідально інтегрують криптовалютні екосистеми. Навпаки, якщо волатильність ринку криптовалют продовжить спричиняти серйозні бухгалтерські збитки або регуляторний опір посилиться, перспективи IPO Telegram можуть суттєво затриматися.

Феномен фінансової парадоксальності — зростання доходів при значних збитках — ймовірно, збережеться доти, доки ціна TON залишатиметься волатильною. Питання для інвесторів полягає не в тому, чи зможе Telegram отримати прибуток, а в тому, чи довгострокове бачення Павла Дурова щодо крипто-орієнтованих фінтех-платформ виявиться більш пророчим, ніж скептики припускають.