Пастка прибутку чи болі зростання? Дилема «двостороннього меча» Telegram та TON

Теленеграм нещодавно представив вражаючі результати, але приховує один цифр, що змушує інвесторів сіпатися — дохід встановив новий рекорд, а прибуток навпаки зазнав збитків. Логіка за цим не надто складна, але вона розкриває глибокі ризики високої волатильності криптоекосистеми. Чи є це результатом стратегічного зв’язку Telegram та TON, що приніс плоди, чи закладає більш масштабну міну?

Доходи на рекордних рівнях, але прибуток став від’ємним — передача впливу волатильності активів TON

За даними Financial Times, у першій половині 2025 року Telegram показав гарні результати: дохід склав 8.7 мільярдів доларів, зростання на 65% у порівнянні з аналогічним періодом 2024 року, коли він становив 5.25 мільярдів доларів. Операційний прибуток досяг майже 4 мільярдів доларів.

Але тут виникає найбільший контраст — незважаючи на сильний операційний прибуток, Telegram зафіксував чистий збиток у 2.22 мільярдів доларів. Це не через уповільнення зростання користувачів або проблеми з бізнес-моделлю, а через більш реальну причину: значне знецінення активів у вигляді TON-токенів.

Розглянемо структуру доходів Telegram. Реклама зросла на 5% до 1.25 мільярдів доларів, преміум-підписки зросли на 88% до 2.23 мільярдів доларів, і обидва сегменти зростають у відповідності з очікуваннями. Але справжнім драйвером зростання доходів стала ексклюзивна угода з екосистемою TON — TON став єдиною блокчейн-інфраструктурою для екосистеми мініпрограм Telegram, що принесло компанії майже 3 мільярди доларів доходу.

Саме це стало ключем до перетворення Telegram у прибуткову компанію. У 2024 році вона вперше за історію отримала прибуток — 540 мільйонів доларів, з річним доходом у 1.4 мільярда доларів. Половина доходу припадає на «партнерські відносини та екосистему» — і внесок TON тут був значним.

Але ціна питання — у 2025 році криптовалютний ринок залишався в глибокій стагнації, і ціна TON знизилася більш ніж на 73% у найнижчій точці. За останніми даними, ціна TON становить $1.57, а ринкова капіталізація — $3.82 мільярди. Спочатку актив, що здався важливим, тепер при переоцінці безпосередньо вплинув на фінансовий результат Telegram — це і є «проникнення» волатильності в традиційний фінансовий звіт.

Інакше кажучи, Telegram зараз стикається з гострим парадоксом прибутковості: основний бізнес зростає стрімко, але збитки від активів безпосередньо зменшують цю динаміку.

За продажем токенів: децентралізація обіцянок vs короткострокове зняття коштів

Ще більш суперечливим є факт, що Financial Times повідомляє про масштабний продаж TON-токенів — понад 4.5 мільярдів доларів, що перевищує їхню поточну ринкову капіталізацію більш ніж у 10 разів. Це викликало невдоволення у спільноті: чи дійсно Telegram готується до довгострокової децентралізації, чи просто намагається швидко зняти кошти?

На ці запитання офіційно відповів голова ради директорів TONX, компанії-кошика TON — Manuel Stotz. Він підкреслив, що всі TON, що продаються Telegram, мають чотирирічний графік розблокування, тобто ці токени не можуть бути швидко виведені на вторинний ринок і не створюють миттєвого тиску на ціну.

Ще важливіше — хто є покупцями. За словами Stotz, основними покупцями є довгострокові інституційні інвестори, такі як TONX. Вони купують токени для тривалого зберігання та стейкінгу, а не для спекулятивної перепродажі. У такій логіці продаж токенів Telegram більше схожий на структурне коригування активів, а не на «зраду» інвесторам через швидкий злив.

За цим стоїть глибше стратегічне міркування. Засновник Telegram Павло Дуров ще у 2024 році відкрито заявив, що команда контролює не більше 10% TON, що належать Telegram. Надлишкові частки будуть продаватися довгостроковим інвесторам із невеликим дисконтом до ринкової ціни, із встановленими блокуваннями та періодами розподілу, щоб запобігти короткостроковому тиску. Головна мета — реалізувати ідею децентралізації, запобігти концентрації TON у руках Telegram, що може спричинити маніпуляції ціною.

За даними Stotz, кількість TON, що залишилася у Telegram після продажу, не зменшилася суттєво, а навпаки — можливо, навіть зросла. Це пояснюється тим, що компанія продає залишкові токени, отримані для розподілу у рамках блокувань, і одночасно отримує нові TON у результаті партнерських угод і рекламних доходів. В підсумку, її володіння залишаються високими.

Отже, цей продаж — швидше баланс між прибутковістю та відповідальністю за екосистему. Продаж токенів допоміг залучити кошти та оптимізувати структуру активів, але водночас підтвердив справжність обіцянки децентралізації — не для короткострокового зняття коштів, а для довгострокового розвитку екосистеми.

Вікно IPO та бізнес-модель: де шукати стійке зростання прибутку

План виходу на біржу Telegram зараз у вирішальній точці. З 2021 року компанія залучила понад 10 мільярдів доларів через кілька раундів боргового фінансування, а у 2025 році знову випустила 1.7 мільярдів доларів конвертованих облігацій, залучаючи такі відомі інституції, як BlackRock, Mubadala з Абу-Дабі.

Особливість цієї позики — умови конвертації у IPO: якщо компанія вийде на біржу до 2030 року, інвестори зможуть викупити або обміняти свої облігації за ціною приблизно 80% від IPO, тобто з дисконтом у 20%. Це означає, що ці інвестори роблять ставку на успіх виходу Telegram на біржу і отримують додаткову вартість при IPO.

Зараз Telegram вже достроково викупив або погасив більшу частину боргів, що мали строк погашення у березні 2026 року. Глава компанії Дуров повідомив, що старі борги майже погашені і не становлять ризику. Основне навантаження — це конвертовані облігації, що мають термін погашення у 2030 році, і це залишає досить вільний простір для виходу на біржу.

Проте цей шанс також звужується. Багато інвесторів очікують, що Telegram шукатиме вихід на біржу у 2026–2027 роках, щоб реалізувати конвертацію боргів у акції і відкрити нові джерела фінансування. Якщо пропустити цей період, компанія буде змушена довго обслуговувати борги, втративши можливість отримати переваги від виходу на IPO.

Інвестори, оцінюючи потенціал виходу Telegram на біржу, зосереджуються на двох питаннях: по-перше, наскільки стабільний прибуток. У Telegram близько 1 мільярда активних користувачів на місяць і 450 мільйонів щоденних — така база дає простір для комерціалізації. Але чи зможе швидке зростання бізнесу тривати? Особливо враховуючи коливання цін на активи, такі як TON, — чи не вплине це на стабільність прибутку?

По-друге, автономія рішення Дурова як єдиного акціонера. Він наголошує, що кредитори не втручаються у управління компанією, що означає, що Telegram може жертвувати частиною короткострокового прибутку заради довгострокової залученості користувачів. Така стратегія «відкладеного задоволення» відповідає його філософії продукту і є ключовою для розповіді інвесторам про зростання.

Але шлях до виходу на біржу залишається під питанням. У Франції триває судовий процес проти Дурова, і ця справа може стати перешкодою для IPO. Telegram визнає цей ризик у спілкуванні з інвесторами, і невизначеність у часі виходу залишається.

Загалом, зв’язок Telegram і TON — це меч із двома лезами. З одного боку, глибока участь у цій системі приносить нові джерела доходу та підсилює конкурентоспроможність продукту, сприяючи швидкому зростанню прибутку; з іншого — волатильність крипторинку безпосередньо передається у фінансову звітність, ставлячи під загрозу стабільність прибутку. Інвесторам при оцінці потенціалу IPO потрібно враховувати і зростання, і ризики — відповідь на цю задачу, можливо, дасть лише ринок у підсумку.