П’ять років криз стабільних монет: коли довіра, механізм і регулювання зазнали поразки

За останні п’ять років індустрія криптовалют зазнала тривожного усвідомлення реальності: обіцянки стабільних монет, що підтримують свою прив’язку до реальних активів, неодноразово проходили випробування — і не витримали їх у кількох сценаріях. Від алгоритмічних конструкцій, що руйнувалися під власною вагою, до централізованих резервів, що виявилися вразливими до традиційних фінансових шоків, ці провали прив’язки викрили фундаментальні слабкості у побудові цієї критично важливої фінансової інфраструктури. Цей всебічний огляд аналізує основні події втрати прив’язки з 2021 по 2025 роки, виявляючи закономірності, що виходять за межі окремих випадків і натомість вказують на системні вразливості, які тепер має вирішити вся індустрія.

Розуміння механізмів прив’язки: від алгоритмів до централізованих резервних систем

Перед аналізом конкретних провалів важливо зрозуміти, що стабільні монети працюють на принципово різних механізмах для підтримки прив’язки до долара США або інших орієнтовних активів. Основне завдання залишається незмінним: як забезпечити, щоб вартість цифрового токена залишалася закріпленою за реальним орієнтиром?

Алгоритмічні стабільні монети базуються на динамічних механізмах емісії та викупу, де управлінські токени виступають як застави, а ринкові механізми теоретично підтримують прив’язку. Повністю резервовані стабільні монети, такі як USDC і USDT, зберігають один долар у фактичних резервах на кожен випущений токен, покладаючи свою довіру до прив’язки на централізоване зберігання та обіцянки викупу. Монети, що генерують дохід, додають складності, інтегруючи стратегії заробітку безпосередньо у структуру прив’язки — що збільшує прибутки, але й потенційні точки відмови. Кожен підхід уособлює різний підхід до того, як можна підтримувати прив’язку в умовах екстремальних ринкових ситуацій.

Мрія алгоритмічної прив’язки: IRON Finance і фатальна помилка Terra

Перший масштабний провал прив’язки, що потряс індустрію, стався влітку 2021 року, коли механізм IRON Finance катастрофічно зірвався на Polygon. IRON був частково забезпеченим активами: теоретично, його прив’язка підтримувалася резервами USDC і вартістю управлінського токена TITAN. У теорії цей гібридний підхід міг зберегти стабільність. На практиці він створив «спіраль смерті».

Коли великі власники TITAN почали продавати — під впливом волатильності ринку — ціновий тиск спричинив ланцюг примусових викупів. Користувачі поспішали виходити з позицій, викуповуючи IRON за USDC і TITAN. Але з падінням ціни TITAN резервна база стабільної монети швидко руйнувалася. Чим більше потрібно було викупити IRON, тим більше TITAN потрібно було емісувати і продавати для покриття цих викупів, що ще більше знижувало ціну TITAN і робило механізм прив’язки IRON ще більш крихким. За кілька днів IRON втратило прив’язку повністю, торгуючись майже біля нуля. Наслідки включали значні збитки для інвесторів, у тому числі публічних фігур, таких як Марк Кубан.

Але IRON був лише прологом. У травні 2022 року індустрія криптовалют стала свідком найкатастрофічнішого провалу прив’язки стабільної монети в історії. UST Terra — тоді третя за розміром стабільна монета за ринковою капіталізацією у $18 мільярдів — втілювала оптимістичну тезу, що алгоритмічна прив’язка може масштабуватися. UST підтримувалася складним механізмом: її можна було викупити за $1 у токенах LUNA через протокол. Поки LUNA зберігала цінність, теорія стверджувала, що прив’язка UST до долара гарантована.

Першим триггером стала велика продаж на Curve і Anchor Protocol. UST короткочасно опустилася нижче $1, створивши миттєву можливість арбітражу: купити UST за $0.99, викупити її за $1 у LUNA, отримати прибуток. Раціонально, це мало б повернути UST до прив’язки. Натомість сталося навпаки. З прискоренням тиску продажу стало зрозуміло, що ринок втратив довіру не лише до UST, а й до здатності LUNA покривати викупні зобов’язання. Ціна LUNA почала падати, що означало, що UST дедалі більше підтримувалася знецінюваним активом, що ще більше підірвало довіру.

Провал прив’язки швидко переріс у повномасштабну катастрофу. UST за кілька днів зросла з майже паритету з доларом до $0.30. LUNA, намагаючись покрити викупні зобов’язання, була емісована у величезних кількостях, що спричинило її ціну з $119 до майже нуля. За тиждень зникло $40 мільярдів ринкової вартості. Екосистема Terra просто припинила існувати як функціонуюча система.

Ці алгоритмічні провали прив’язки навчили індустрію жорсткому уроку: механізми не можуть створювати цінність там, де її немає. Вони лише розподіляють ризик. Як тільки ця фундаментальна реальність стає очевидною для учасників ринку, жоден механізм не здатен запобігти каскаду. Довіра інвесторів — це не просто одна змінна у рівнянні прив’язки, а все рівняння цілком.

Коли традиційні фінанси загрожують прив’язці: епізод SVB і USDC

Зі визнанням алгоритмічних стабільних монет надзвичайно вразливих увага переключилася на нібито більш безпечну альтернативу: повністю централізовані, повністю резервовані стабільні монети. USDC, випущена Circle, зберігала долар за доларом у резервах і обіцяла просту, прозору прив’язку. Механізм був прозорим: на кожен токен USDC припадало один долар у фактичних активах.

Тоді, у березні 2023 року, обвалився Silicon Valley Bank. Circle, яка тримала $3.3 мільярди резервів USDC у SVB, опинилася перед раптовим кризовим викликом довіри. Якщо банк збанкрутує, чи будуть ці резерви заморожені або втрачені? Ринок не став чекати відповіді.

Прив’язка USDC зламалася. Токен упав до $0.87, оскільки панічні користувачі поспішали виходити з позицій. Тут стабільна монета з фактичними доларовими резервами, але її прив’язка руйнувалася. Криза виявила критичне розуміння: стабільність прив’язки залежить не лише від наявності резервів, а й від їхньої ліквідності, тобто здатності швидко доступу та використання при втраті довіри. Долар, заблокований у банк, що зазнав краху, — це не те саме, що долар у доступному рахунку.

Circle швидко відреагувала рішучими діями: компанія публічно заявила, що покриє будь-який потенційний дефіцит із власного балансу, повністю підтримуючи власників USDC. Це оголошення у поєднанні з надзвичайною підтримкою Федеральної резервної системи відновили довіру. USDC повернулася до доларової прив’язки за кілька днів.

Однак епізод SVB кардинально змінив уявлення індустрії про механізми прив’язки. Він довів, що навіть найтрадиційніші, най«перевіреніші» дизайни стабільних монет залишаються вразливими до ризиків реальної фінансової системи. Сам механізм прив’язки залежить від припущень про стабільність банківської системи, які не завжди можуть триматися.

Складні структури прив’язки та кредитування з левереджем: тест USDe “револьверного кредиту”

До 2024 року екосистема стабільних монет стала набагато складнішою. Нові проєкти намагалися вирішити попередні проблеми за допомогою нових конструкцій. Ethena Labs представила USDe, яка підтримувалася за допомогою дельта-нейтральної стратегії: довгих спотових позицій у поєднанні з короткими перпетуальними деривативами. Теоретично, цей підхід хеджував ризики напрямку і дозволяв користувачам заробляти дохід, зберігаючи стабільну прив’язку.

Більшу частину 2024 року ця стратегія працювала вражаюче добре. USDe залучила значний капітал і короткочасно увійшла до трійки стабільних монет за ринковою капіталізацією. Користувачі отримували значний дохід — до 12% річних — без очевидних ризиків.

Саме тут у систему увійшов левередж. Складні користувачі розробили так звану «револьверну позицію»: депонувати USDe для позичання інших стабільних монет, обмінювати позичені стабільні монети назад на USDe, знову депонувати і позичати далі — і так далі. Кожна ітерація збільшувала левередж. Заохочення платформи робили цю стратегію прибутковою навіть з урахуванням вартості позик. Користувачі нарощували левередж поверх механізму заробітку.

11 жовтня 2024 року на ринок обрушився макроекономічний шок. Оголошення тарифних політик спричинило широке панічне розпродажі. У цей період одночасно зійшлися кілька точок тиску на прив’язку:

Трейдери деривативів, що використовували USDe як маржу, стикнулися з каскадами ліквідацій. Зі закриттям їхніх позицій виник величезний тиск продажу стабільних монет. Структури «револьверних кредитів», вже з левереджем, зазнали власних ліквідацій, що посилило продажі. Тим часом, перевантаження мережі блокчейну — високі комісії — ускладнили арбітражні операції. Користувачі, які прагнули відновити прив’язку USDe шляхом емісії додаткових токенів, не могли зробити це з прибутковістю. Тримачі прив’язки зберегли її, але цінові відхилення були значними. USDe опустилася приблизно до $0.60 перед відновленням.

Критично важливо, що механізм USDe не зламався. Структура дельта-нейтральної позиції залишилася цілісною. Резерви збереглися. Але прив’язка зазнала «ідеального шторму»: макроекономічний шок + розгортання левереджу + обмеження ліквідності + перевантаження мережі. Ethena відповіла прозорим поясненням ситуації, оголосила про намір збільшити коефіцієнти застави і посилити системи моніторингу.

Цей випадок показав, що сучасна прив’язка стабільних монет залежить не лише від основного механізму, а й від усього екосистемного оточення — стимулів кредитних протоколів, левереджу через деривативи, пропускної здатності мережі та макроекономічних умов. Недосконалий дизайн у будь-якій суміжній системі може погіршити прив’язку навіть у стабільної монети з міцним основним механізмом.

Поширення кризи: як один провал стабільної монети спричинив ланцюгову реакцію

У листопаді 2024 року вразливість взаємопов’язаних систем стабільних монет стала очевидною, коли провали xUSD і deUSD спричинили ланцюгову реакцію, що загрожувала прив’язці кількох стабільних монет одночасно.

Проєкт Stream, що стоїть за xUSD, зазнав приблизно $93 мільйонів збитків через зовнішні управлінські операції з фондами. Втрати змусили Stream призупинити виведення. Оскільки xUSD не могла обробляти викупні операції, а довіра ззовні руйнувалася, прив’язка стабільної монети зірвалася катастрофічно. xUSD впала з $1 до $0.23 за кілька днів.

Але наслідки не закінчилися. Elixir, ще один протокол, позичив 68 мільйонів USDC у Stream — що становило 65% від загальної резервної бази deUSD. Elixir прийняв xUSD як заставу для цього кредиту. Коли вартість xUSD знизилася більш ніж на 65%, резервне забезпечення deUSD миттєво зникло. Протокол зіткнувся з негайним дефіцитом резервів, що викликало масовий вихід користувачів для виведення deUSD. Прив’язка стабільної монети зламалася, її ціна стрімко впала, оскільки зросли викупні операції.

Паніка поширилася на USDX — ще одну стабільну монету з подібними механізмами. Учасники ринку не могли визначити, які стабільні монети згенерують стійкість, а які мають схожі вразливості. За кілька днів зникло понад $2 мільярди ринкової капіталізації стабільних монет.

Ця ланцюгова реакція відкрила фундаментальну істину: ізоляція — це ілюзія. Стабільні монети використовуються як застави в інших протоколах, як резервні активи у інших стабільних монетах, інтегровані у міжланцюгові мости. Провал прив’язки одного протоколу, за відповідних умов, стає секторною епідемією. Передача ризиків відбувається швидше, ніж учасники очікували.

Триєдине випробування: редизайн механізмів прив’язки, відновлення довіри та закриття регуляторних прогалин

Ці п’ять років криз поставили стабільну прив’язку під три одночасні випробування: механізм, довіру і регуляторний аспект. Мало хто з конструкцій пройшов усі три.

Механізм: розуміння, які дизайни прив’язки дійсно працюють

Алгоритмічні дизайни прив’язки явно зазнали невдачі. Основна проблема не в тому, що алгоритми погані — а в тому, що вони не можуть додавати цінність системі. Вони лише розподіляють ризик і застосовують правила. Якщо базові активи не мають достатньої цінності для поглинання волатильності, жоден алгоритм не зможе утримати прив’язку до реальності. IRON і Terra це довели остаточно.

Повністю резервовані фіатні стабільні монети здавалося, були безпечнішими, поки SVB не показав, що резервні активи самі можуть бути вразливими до реальних фінансових шоків. Твердження про стабільність прив’язки залежать від стабільності фінансової інфраструктури, що її підтримує.

Додаткові складні конструкції, що генерують дохід, ускладнюють механізми прив’язки, створюючи більше потенційних точок відмови. Доходи — це реальний економічний результат, але лише за умови успіху стратегії. Якщо вона провалюється, доходи зникають, і виникають збитки. Випадок USDe показав, що дизайни із заробітком можуть посилювати ризики левереджу, якщо суміжні системи це дозволяють.

Довіра: довіра як основа прив’язки

Кінцева основа будь-якого механізму — це віра учасників у те, що прив’язка триматиметься. Це справжня основа підтримки прив’язки.

SVB показав, що довіра до прив’язки вимагає конкретних доказів здатності викупу. Прозоре повідомлення про резерви, швидке демонстрування планів резервного забезпечення і чіткі домовленості щодо зберігання мають величезне значення. Circle швидко відновила довіру до USDC, оскільки ринок повірив у реальність резервів.

Навпаки, коли довіра руйнується, жоден механізм не здатен утримати прив’язку. Смертельна спіраль Terra сталася через втрату довіри до здатності LUNA підтримувати викупні зобов’язання UST — раціональне оцінювання, яке жоден механізм не міг подолати.

Регуляторний аспект: створення рамкової системи для сталого підтримання прив’язки

Глобальні регулятори почали розглядати прив’язку стабільних монет як системний ризик, що потребує нагляду. Угода EU MiCA прямо забороняє деякі алгоритмічні дизайни стабільних монет, вимагаючи «забезпечених резервом» стабільних монет із конкретними капітальними та ліквідними вимогами. Регулятори США, через законопроєкти, такі як GENIUS Act, намагаються встановити подібні вимоги: мінімальні рівні резервів, швидкі гарантії викупу та регулярні аудити.

Ці регуляторні підходи — значний крок уперед у стабілізації рамкових систем прив’язки. Однак залишаються прогалини. Міжнародний характер означає, що жодна країна не може повністю вирішити цю проблему самостійно. Складні механізми прив’язки досі випереджають регуляторне розуміння. Стандарти розкриття інформації залишаються непослідовними. Відповідальність між емітентами, зберігачами і агентами викупу залишається невизначеною.

Шлях уперед: технології, прозорість і посилення рамкових механізмів прив’язки

П’ятирічний досвід 2021–2025 років сформував нове розуміння того, що потрібно для підтримки стабільної прив’язки.

У технологічному плані проєкти посилюють механізми прив’язки. Ethena збільшила коефіцієнти застави і впровадила покращений моніторинг для поглинання волатильності. Розробляються мультивалютні резерви для зменшення залежності від одного активу. Механізми міжланцюгової прив’язки вдосконалюються для зменшення арбітражних втрат.

Щодо довіри, індустрія рухається до радикальної прозорості. Аудити на блокчейні стають стандартом. Відкриття резервів у реальному часі стає доступним дедалі частіше. Репутаційні витрати від провалів прив’язки створили сильні стимули для протоколів бути надмірно забезпеченими і обережними у дизайні.

Щодо регулювання, рамкові документи, такі як MiCA, встановлюють мінімальні стандарти для механізмів прив’язки, достатності резервів і розкриття інформації. Зі злиттям стандартів у світі слабшає економічна доцільність для недосконалих дизайнів.

Індустрія криптовалют пройшла шлях від наївного оптимізму — «наш алгоритм утримає прив’язку!» — до зрілого реалізму: прив’язка вимагає механічної надійності, справжньої довіри і регуляторної узгодженості.

Зусилля тепер спрямовані не стільки на швидке зростання adoption стабільних монет, скільки на побудову систем, здатних справді зберігати прив’язку під час сильних ринкових стресів. Ця переорієнтація болюча, але необхідна. Лише стабільні монети, що здатні реально підтримувати свою прив’язку, зможуть підтримати наступну хвилю криптовалютної адаптації. Кризи 2021–2025 років стали дорогим навчанням у цій фундаментальній істині, але урок, схоже, засвоєно.