Партнер A16z: Високоякісний венчурний капітал уже помер, масштабування — це кінцева мета VC

Назва оригіналу: Обґрунтування масштабування венчурного капіталу
Автор оригіналу: Ерік Торенберг, a16z

Автор оригіналу: a16z crypto

Джерело оригіналу:

Перепублікація: Mars Finance

Глибоке введення:

У традиційній оповідці про венчурний капітал (VC) часто прославляють модель «бутика», вважаючи, що масштабування призводить до втрати душі. Однак партнер a16z Ерік Торенберг у цій статті висловлює протилежну точку зору: з появою програмного забезпечення як опори американської економіки та приходу епохи ШІ, потреби стартапів у капіталі та сервісах зазнали якісних змін.

Він вважає, що індустрія VC перебуває у процесі переходу від «управління за допомогою суджень» до «управління здобуттям угод». Лише такі великі інституції, як a16z, які мають масштабовану платформу та здатні надавати всебічну підтримку засновникам, зможуть перемогти у грі на трильйонні суми.

Це не лише еволюція моделі, а й самовдосконалення індустрії VC у контексті «програмне забезпечення поглинає світ».

Повний текст нижче:

У давньогрецькій літературі існує один надзвичайно важливий метаоповідь: це шанобливе ставлення до богів і водночас їхне неповагу. Ікар (Icarus), обпалений сонцем, насправді не помер через свою надмірну амбіційність, а через неповагу до священного порядку. Ще ближчий приклад — професійний реслінг. Просто запитайте: «Хто поважає реслінг, а хто його зневажає?», і ви зможете визначити, хто є «героєм» (Face), а хто — «злом» (Heel). У хороших історіях завжди присутні ці або подібні конфлікти.

Венчурний капітал (VC) має свою власну версію цієї історії. Вона звучить так: «VC раніше був, і досі залишається, бізнесом високої якості. Великі інституції вже занадто масштабні, їхні цілі — надто високі. Їхній крах неминучий, адже їхній підхід — це неповага до цієї гри».

Я розумію, чому багато хто хоче, щоб ця історія була правдою. Але реальність така, що світ уже змінився, і разом із ним — змінився і венчурний капітал.

Зараз програмне забезпечення, важелі та можливості набагато більші, ніж раніше. Засновників, здатних побудувати масштабніші компанії, стало більше. Тримати компанії у приватному статусі довше, ніж раніше. А вимоги засновників до VC зросли. Сьогодні найкращі засновники потребують партнерів, які здатні не просто підписати чек і чекати результату, а справді взяти участь у перемозі.

Отже, головною метою сучасних венчурних інституцій є створення найкращих інтерфейсів для допомоги засновникам у перемозі. Все інше — як підбирати команду, як розподіляти капітал, скільки залучати фондів, як допомагати у завершенні угод і як делегувати владу засновникам — є похідними від цієї цілі.

Майк Меплз має відому фразу: «Розмір вашого фонду — це ваша стратегія». Так само правильно і те, що розмір фонду — це ваша віра у майбутнє. Це ваша ставка на масштабність результату стартапів. За останнє десятиліття залучення великих фондів могло вважатися «самовпевненістю», але ця віра — з основною логікою — правильна. Тому, коли провідні інституції продовжують залучати величезні суми для розгортання у майбутні роки, вони роблять ставку на майбутнє і підтверджують свої обіцянки реальними грошима. Масштабований венчурний капітал (Scaled Venture) — це не деградація моделі VC: це її зрілість, що відображає характеристики компаній, які вона підтримує.

Так, інституції VC — це клас активів

У недавньому подкасті легендарний інвестор Sequoia Roelof Botha висловив три ідеї. Перша — хоча масштаб VC зростає, кількість компаній, що «перемагають», залишається фіксованою. Друга — масштаб індустрії означає, що надто багато капіталу переслідує надто мало хороших компаній, тому VC не може масштабуватися і не є класом активів. Третя — індустрія має зменшитися, щоб відповідати реальній кількості переможців.

Roelof — один із найвидатніших інвесторів усіх часів і дуже хороший чоловік. Але я не погоджуюся з його думкою тут. (Звісно, варто зазначити, що Sequoia також масштабована: це одна з найбільших VC-інституцій у світі.)

Його перша ідея — що кількість переможців фіксована — легко спростувати. Раніше щороку приблизно 15 компаній досягали доходу у 100 мільйонів доларів, тепер — близько 150. Не лише переможців стало більше, а й їхній масштаб — значно більший. Хоча ціна входу зросла, результативність — набагато вища. Поріг зростання стартапів піднявся з 1 мільярда до 10 мільярдів і навіть до трильйонів доларів. У 2000-х і 2010-х роках YouTube і Instagram вважалися «величезними» покупками з оцінкою у 1 мільярд доларів: тоді це було так рідко, що компанії з оцінкою понад 1 мільярд називали «єдинорогами». Тепер ми одразу очікуємо, що OpenAI і SpaceX стануть компаніями трильйонного рівня, і ще кілька компаній підуть слідом.

Програмне забезпечення вже не є якимось маргінальним сектором американської економіки, що складається з диваків. Це — сама економіка США. Наші найбільші компанії, національні чемпіони — вже не General Electric чи ExxonMobil, а Google, Amazon і Nvidia. Приватні технологічні компанії становлять близько 22% індексу S&P 500. Програмне забезпечення ще не завершило поглинання світу — навпаки, через прискорення ШІ воно тільки починає. Воно важливіше, ніж п’ять, десять або п’ятнадцять років тому. Тому масштаб успішної софтварної компанії став ще більшим.

Визначення «програмне забезпечення» також змінилося. Витрати на капітал зросли — великі лабораторії ШІ стають інфраструктурними компаніями з власними дата-центрами, електростанціями і ланцюгами постачання чіпів. Так само, як кожна компанія стала софтварною, тепер кожна компанія перетворюється на ШІ-компанію або інфраструктурну. Все більше компаній входять у атомний світ. Межі руйнуються. Компанії активно вертикалізуються, і ці вертикально інтегровані гіганти мають ринковий потенціал значно більший, ніж будь-яка чисто софтварна компанія.

Це підводить до другого твердження — що надмірне залучення капіталу у занадто мало компаній — є помилковим. Вихідні результати набагато більші, конкуренція у світі софтвару — набагато жорсткіша, а час виходу на біржу — значно довший. Все це означає, що великі компанії тепер мають залучати набагато більше капіталу. Мета венчурного капіталу — інвестувати у нові ринки. Ми знову і знову вчимося, що у довгостроковій перспективі масштаб ринку завжди більший, ніж ми очікуємо. Ринок приватних компаній уже достатньо зрілий, щоб підтримати компанії неймовірних розмірів — подивіться на ліквідність топових приватних компаній сьогодні — і інвестори у приватному та публічному секторах вже вірять у масштабність результатів VC. Ми постійно переоцінювали можливості VC як класу активів, і зараз він масштабується, щоб відповідати цій реальності та можливостям. Світ потребує летючих автомобілів, глобальної супутникової мережі, достатньої енергії та дешевих, майже безлічевих інтелектуальних систем.

Реальність така, що багато найкращих компаній сьогодні — це капіталомісткі підприємства. OpenAI витрачає мільярди доларів на GPU — більше, ніж будь-хто міг уявити щодо обчислювальної інфраструктури. Periodic Labs потрібно будувати автоматизовані лабораторії для наукових інновацій у масштабах, яких раніше не було. Anduril створює майбутнє оборони. Всі ці компанії мають найкращих у світі таланти, і їм потрібно залучати їх у найжорсткіших умовах конкуренції. Нове покоління великих переможців — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo — мають капіталізовані оцінки і залучають величезні початкові інвестиції.

Сучасні технологічні компанії зазвичай потребують сотень мільйонів доларів, оскільки побудова передових технологій — дуже дороге. У часи бульбашки Інтернету стартапи входили у порожнечу, очікуючи попиту з боку споживачів, що ще користувалися телефонним з’єднанням. Сьогодні ж стартапи входять у економіку, сформовану тридцятилітніми гігантами технологій. Підтримка «Малих технологій» означає, що потрібно бути готовим виступити у ролі Давида проти кількох Голіафів. У 2021 році компанії дійсно отримали надмірне фінансування, значна частина якого пішла на продажі та маркетинг, щоб продавати продукти, що не зросли у ціні хоча б у 10 разів. Але сьогодні гроші спрямовуються на R&D або капітальні витрати.

Отже, масштаби переможців значно більші, і їм потрібно залучати набагато більше капіталу, ніж раніше, — і це цілком логічно. Враховуючи масштаб можливостей, ця масштабованість є цілком обґрунтованою. Якщо б розмір VC був надто великим для можливостей інвесторів, ми б побачили низькі провідні показники. Але ми цього не спостерігаємо. Навпаки, провідні інвестиційні фонди демонструють високі мультиплікатори доходів — і інвестори у LP теж. Відомий венчурний інвестор казав, що фонд у 1 мільярд доларів ніколи не зможе принести тройний мультиплікатор, бо він надто великий. Але з того часу деякі фонди перевищили 10-кратний мультиплікатор. Деякі вказують на погано працюючі інституції, щоб звинуватити цю галузь, але будь-яка галузь із силою закону степеневого розподілу (Power-law) має великих переможців і довгий хвіст невдах. Здатність вигравати угоди без залежності від ціни — це причина, чому інституції можуть зберігати стабільний дохід. У інших класах активів продукти продають або позичають у тих, хто пропонує найвищу ціну. Але VC — це унікальний клас активів, де конкуренція йде за інші параметри, окрім ціни. Це єдиний клас активів, де провідні 10% інституцій мають стабільний і тривалий успіх.

Остання ідея — що індустрія VC має зменшитися — також є помилковою. Або принаймні, для технологічної екосистеми, для створення нових поколінь технологічних компаній і для світу в цілому — це погано. Дехто скаржиться на додаткові вторинні ефекти зростання венчурного капіталу (і справді, є що скаржитися!), але це супроводжується значним зростанням ринкової капіталізації стартапів. Заохочення до меншої кількості VC-інституцій, ймовірно, означає й меншу капіталізацію стартапів, і може призвести до повільнішого економічного розвитку. Це, можливо, пояснює, чому Гаррі Тан у недавньому подкасті сказав: «VC може і має бути в 10 разів більшим, ніж зараз». Звісно, якщо конкуренції більше, то для окремого LP або GP вигідніше бути «єдиним гравцем», але для засновників і світу — очевидно, що більше венчурного капіталу — краще.

Щоб ще краще пояснити, розглянемо експеримент. По-перше, чи вважаєте ви, що у світі має бути набагато більше засновників, ніж сьогодні?

По-друге, якщо завтра кількість засновників зросте у 10 або навіть у 100 разів (спойлер: це вже відбувається), то якими мають бути інституції, щоб найкраще їх підтримати?

Ми не будемо довго зупинятися на першому питанні, бо якщо ви читаєте цю статтю, то, ймовірно, вже знаєте відповідь — очевидно, так. Не потрібно багато пояснювати, чому засновники — це важливі та цінні. Вони створюють великі компанії. Великі компанії створюють нові продукти, що змінюють світ, організовують наш колективний ентузіазм і ризикові схильності у продуктивні цілі, і створюють непропорційно велику цінність і цікаву роботу. І ми навряд чи вже досягли стану, коли кожен здатний заснувати велику компанію. Саме тому більше венчурного капіталу сприяє зростанню екосистеми.

Але друге питання — цікавіше. Якщо завтра ми прокинемося і кількість засновників стане у 10 або 100 разів більшою (а це вже відбувається), то якими мають бути інституції? Як венчурні інституції мають еволюціонувати у світі з більшою конкуренцією?

Щоб виграти, а не програти

Марк Андреєсен любить розповідати історію про одного відомого венчурного інвестора, який казав, що гра у VC — це як у конвеєр: «Ти маєш тисячу стартапів, і ти їх дивишся. Іноді ти витягуєш один, інвестуєш у нього».

Такий тип VC — ну, майже всі у минулому столітті працювали саме так. У 1990-х і 2000-х роках перемога у угоді була настільки простою, що для великого VC головним навиком була здатність судити — відрізняти хороші компанії від поганих.

Б багато VC досі працюють у цьому стилі — майже так само, як і у 1995-му. Але світ навколо змінився кардинально.

Перемагати у угодах колись було так само просто, як обрати суші з конвеєра. Тепер — дуже складно. Деякі описують VC як гру у покер: потрібно знати, коли обрати компанію, за якою ціною заходити і так далі. Але це приховує справжню війну — повну боротьбу за отримання найкращих компаній. Старі VC ностальгують за часами, коли вони були «єдиними гравцями» і могли диктувати засновникам. Але тепер існує тисячі VC, і засновники мають більше можливостей отримати умови — і конкуренція за найкращі угоди стала надзвичайно жорсткою.

Модель зміни полягає в тому, що здатність вигравати у угодах стає такою ж важливою, як і вміння обрати правильну компанію — і навіть важливішою. Якщо ти не можеш потрапити у правильну угоду, то яка тоді різниця, яку компанію ти обрав? Це змінилося через кілька факторів. По-перше, кількість VC зросла — тепер вони змагаються за таланти, клієнтів і ринкову частку. Найкращі засновники потребують сильних партнерів, які допоможуть їм перемогти. Вони потребують ресурсів, мереж і інфраструктури, щоб дати своїм портфельним компаніям переваги.

По-друге, оскільки компанії залишаються приватними довше, інвестори можуть вкладатися у пізніші стадії — тоді, коли компанії вже пройшли більшу перевірку, і конкуренція за угоди — ще жорсткіша, а результати — ще вищі.

І, нарешті, найменш очевидна причина — що вибір став трохи легшим. Ринок VC став більш ефективним. З одного боку, з’являється все більше послідовних підприємців, які створюють знакові компанії. Якщо Ілон Маск, Сем Альтман, Палмер Лакі або інший геніальний послідовний засновник заснує компанію, VC швидко почнуть змагатися за інвестиції. З іншого — компанії зростають у масштабі швидше (через довший приватний період і більший потенціал зростання), тому ризик невідповідності продукту і ринку (PMF) зменшився. І нарешті, через велику кількість чудових інституцій, засновники легше контактують з інвесторами — і важко знайти угоду, яку не прагнуть отримати інші. Вибір і досі залишається ключовим — обрати правильну компанію за правильною ціною — але це вже не найголовніше.

Бен Горвіц припускає, що здатність постійно перемагати автоматично робить вас провідною інституцією: якщо ви можете виграти, найкращі угоди самі до вас приходять. Тільки тоді, коли ви здатні виграти будь-яку угоду, ви отримуєте право на вибір. Можливо, ви не обрали правильну, але принаймні маєте шанс. Звісно, якщо ваша інституція здатна постійно вигравати найкращі угоди, то вона приваблює найкращих «відбирачів» (Pickers), які прагнуть потрапити у найкращі компанії. (Як сказав Мартін Касадо під час найму Мэтта Борнштейна до a16z: «Приходьте тут, щоб вигравати угоди, а не програвати їх.») Тому здатність до перемог породжує позитивний зворотний зв’язок і підвищує здатність до відбору.

З цих причин правила гри змінилися. Мій партнер Девід Хабер у своїй статті описав цю трансформацію так: «Інституція > Фонд (Firm > Fund)».

За моїм визначенням, фонд (Fund) має лише одну цільову функцію: «Як я можу з мінімальними ресурсами і за короткий час отримати максимально можливий carry (дохід від інвестицій)?» А інституція (Firm), за моїм визначенням, має дві цілі. Перша — забезпечити високі результати, а друга — «як створити джерело складного ефекту складної відсоткової дії?»

Найкращі інституції зможуть вкладати свої управлінські збори у зміцнення своїх конкурентних переваг.

Як допомогти?

Я увійшов у венчурний капітал десять років тому і швидко помітив, що у всіх VC-інституціях YC грає інший «закон». YC здатен масштабно отримувати вигідні умови для компаній і одночасно масштабно їх обслуговувати. У порівнянні з YC багато інших VC грають у «комодитизований» (товарний) сегмент. Я ходив на Demo Day і думав: «Я граю на своїй ставці, а YC — це казино». Ми всі були раді там бути, але YC — найщасливіший.

Я швидко зрозумів, що YC має свою «захисну зону». Вона має позитивний мережевий ефект. Вона має кілька структурних переваг. Люди казали, що VC не може мати «захисної зони» або несправедливих переваг — адже ти просто надаєш капітал. Але YC явно має її.

Саме тому YC, навіть з розширенням, залишається такою сильною. Деякі критики не люблять масштаб YC; вони вважають, що рано чи пізно YC зникне, бо він без душі. Уже понад 10 років пророкують смерть YC, але цього не сталося. За цей час вони оновили весь командний склад, і смерть так і не настала. Захисна зона — це захисна зона. Як і компанії, які вони інвестують, масштабовані VC мають не лише бренд.

Я зрозумів, що не хочу грати у «товарний» VC, тому заснував свою власну інституцію і інші стратегічні активи. Ці активи дуже цінні і створюють потік угод, тому я скуштував смак диференційованої гри. Б приблизно в той самий час почав спостерігати за іншим інвестором, який створює свою захисну зону — a16z. Тому через кілька років, коли з’явилася можливість приєднатися до a16z, я знав, що маю її використати.

Якщо ви вірите у венчурний капітал як у галузь, то — майже за визначенням — ви вірите у закон силових законів (Power-law). Але якщо ви справді вірите, що гра VC підпорядкована силовим законам, то маєте вірити, що і сам VC теж підкоряється цим законам. Найкращі засновники збиратимуться у ті інституції, які найрішучіше допомагають їм перемогти. Найкращі результати зосереджуються у цих інституціях. І капітал також буде слідувати за цим.

Для засновників, які прагнуть створити наступний знаковий стартап, масштабовані VC — це дуже привабливий продукт. Вони пропонують експертизу і всебічну підтримку для швидкого зростання компаній — найм, стратегії виходу на ринок (GTM), юридичну, фінансову, PR, державні зв’язки. Вони дають достатньо капіталу, щоб досягти цілей, і не змушують боротися з великими конкурентами, що мають глибокі кишені. Вони мають широкі мережі — контакти з бізнесом і урядом, знайомства з кожним важливим керівником Fortune 500 і світовим лідером. Вони пропонують доступ до талантів у сотні разів більше, ніж у будь-якій іншій мережі, — з сотнями тисяч найкращих інженерів, керівників і операторів по всьому світу, готових приєднатися, коли потрібно. І вони всюди — для найамбіційніших засновників це означає, що вони можуть працювати будь-де.

Для LP масштабовані VC — це також дуже привабливий продукт у найпростіших питаннях: чи обирають їх найприбутковіші компанії? Відповідь проста — так. Всі великі компанії співпрацюють із масштабованими платформами, зазвичай на ранніх стадіях. Масштабовані VC мають більше можливостей захопити важливі компанії і більше ресурсів переконати їх у своїй інвестиції. Це відображається у їхніх доходах.

Зі статті Packy:

Уявіть собі наше теперішнє становище. Вісім із десяти найбільших компаній світу — це компанії, що базуються на Західному узбережжі і підтримуються VC. За останні кілька років ці компанії забезпечили більшу частину зростання вартості нових підприємств у світі. Так само, найбільш швидкозростаючі приватні компанії — це переважно VC-підтримувані компанії із Західного узбережжя: ті, що з’явилися кілька років тому, швидко наближаються до трильйонних оцінок і найбільших IPO в історії. Найкращі компанії отримують більше, ніж будь-коли, і мають підтримку масштабованих інституцій. Звісно, не всі масштабовані інституції демонструють хороші результати — я можу згадати кілька епічних крахів — але майже кожна велика технологічна компанія має за собою підтримку масштабованих інституцій.

Масштаб або точність

Я не вважаю, що майбутнє — це лише масштабовані VC. Як і у всіх сферах, що торкаються інтернету, венчурний капітал стане «барбелом»: з однієї сторони — кілька гігантських гравців, з іншої — багато дрібних і спеціалізованих інституцій, що працюють у вузьких нішах і часто співпрацюють із масштабованими VC.

Що відбувається у венчурному капіталі — це те саме, що і у сфері поглинання сервісів програмним забезпеченням. З одного боку — кілька великих вертикально інтегрованих гравців; з іншого — дуже диференційовані малі постачальники, що виникли унаслідок «перевороту» галузі. Обидві сторони «барбела» будуть процвітати: їхні стратегії доповнюють одна одну і взаємно підсилюють. Ми підтримуємо сотні незалежних фондів і продовжимо це робити, співпрацюючи з ними.

Масштаб і нішевість — обидва підходи мають свої переваги, а посередині — проблеми: інституції надто великі, щоб ризикувати пропустити гігантських переможців, але й надто малі, щоб конкурувати з великими гравцями, що пропонують кращі продукти для засновників. Унікальність a16z у тому, що вона знаходиться на обох кінцях «барбела» — і є одночасно спеціалізованою нішевою інституцією і масштабованою платформою.

Найкращі інституції — ті, що зможуть найкраще співпрацювати з засновниками. Це може означати величезний резервний капітал, безпрецедентний доступ і мережі, або ж унікальні знання, консультаційні послуги або неймовірний рівень ризикованості.

У венчурній галузі є жарт: VC вважає, що кожен продукт можна вдосконалити, кожну технологію — масштабувати, а кожну галузь — перевернути — крім їхньої власної.

Насправді багато VC не люблять масштабовані інституції. Вони вважають, що масштабування втрачає частину душі. Дехто каже, що Кремнієва долина стала надто комерційною і вже не є місцем для «непослухів» (Misfits). (Будь-хто, хто стверджує, що у технологічному світі немає достатньої кількості диваків, напевно, не був на вечірках у Сан-Франциско і не слухав MOTS). Інші апелюють до самореферентної оповідки — що зміни є «неповагою до гри» — і ігнорують той факт, що гра завжди служила засновникам і так було завжди. Звісно, вони ніколи не висловлюють таких побоювань щодо компаній, які підтримують — адже їхній успіх і масштабність — це і є прояв гри за правилами, що змінюють галузь.

Називати масштабовані VC «не справжнім венчурним капіталом» — все одно що казати, що NBA — це не «справжній баскетбол», бо гравці роблять багато трьохочкових. Можливо, ви так не вважаєте, але нові правила гри вже не підпорядковуються старим. Світ змінився, і з’явилася нова модель. Іронія в тому, що спосіб зміни правил гри — такий самий, як і у випадку з компаніями, які підтримуються VC і змінюють свої галузі. Коли технології руйнують галузі і з’являються нові масштабні гравці, у цьому процесі завжди щось втрачається. Але і щось здобувається. Венчурні інвестори особисто відчувають цю дилему — вони постійно підтримують цей баланс. Те саме, що вони хочуть побачити у стартапах, — і від чого залежить їхній успіх — застосовується і до самого VC. Програмне забезпечення поглинає світ і, звісно, не зупиниться на цьому.