Чи зможе зв’язування акцій з токенами врятувати криптовалюту?

撰文：brian flynn

編譯：AididiaoJP，Foresight News

Минуло п’ять років, і я все ще намагаюся вирішити проблему «неконсистентності стимулів» у криптовалютній галузі.

Більшість токенів створені так, щоб їх власники змагалися між собою.

Це зовсім протилежно їхній первісній меті. Токени мали об’єднувати команду, інвесторів і користувачів навколо спільної цілі. Якщо всі володіють одним активом, то всі прагнуть успіху проекту — ідея сама по собі правильна. Проблема в тому, що модель токену, яку ми створюємо, змушує людей заробляти на «продажі», а не на «утриманні». Саме цей дизайнерський вибір все зіпсував.

Ця стаття не про просування якогось конкретного проекту, над яким я працюю. Вона про ключову проблему, яку потрібно вирішити всій індустрії, і напрямок, у який ми маємо прагнути до регуляторів.

Вже вісім років ми спостерігаємо один і той самий сценарій: запуск проекту, спекуляції на ринку, розблокування внутрішніх учасників, різкий продаж і втеча, розчаровані дрібні інвестори. Це настільки звичний сценарій, що ми майже не вважаємо його проблемою — ніби токени самі по собі мають так працювати. Але я вважаю, що ми щиро не усвідомлюємо корінь проблеми. І я не бачу, щоб хтось просував справді кращу модель токену — таку, на яку можна було б сказати: «Ось, це те, що нам потрібно робити».

Зараз ми опинилися у безпрецедентному регуляторному вікні. Але проблема в тому, що ми ще навіть не визначилися, яким має бути «гарний токен», і вже маємо входити у цей період.

Гонки за першим

Коли ви заробляєте на продажі токенів, кожен інший власник — ваш конкурент.

Команда випустила токен, і почали входити ранні інвестори. Самі команда теж тримає багато, але поступово розблоковує. Користувачі купують на ринку, з вигляду — інтереси співпадають. Насправді ж, кожен дивиться, коли і скільки продавати. Інвестори слідкують за великими розблокуваннями, команда — за можливістю швидко заробити. Користувачі прагнуть вийти до того, як внутрішні учасники втечуть. Це не про інтереси, а про гонки за першим.

Механізми блокування і розблокування не вирішують цю проблему. Вони лише визначають, хто може першим втекти — відповідь завжди одна: внутрішні учасники йдуть раніше за дрібних інвесторів. Вся «гральна кінцівка» вже не про те, як зробити проект більшим, а про те, коли і як продати.

Навіть «розумні» рішення не допомагають

Що щодо викупу? Знищення? Стимулювання через стейкінг? Це спроби вирішити проблему, але всі вони мають спільну недолік — надто складні. Викуп і знищення можуть підняти ціну — але заробити все одно потрібно продавати. Стейкінг-стимулювання ще гірше: нові токени видаються як нагорода, що розмиває ціну і створює новий тиск на продаж. Це не прибуток, а просто бігова доріжка, яка маскується під дохід.

Якщо модель токену вимагає, щоб власники продавали, щоб заробляти — стимулів узгоджено не має. Це просто гра у «хто швидше сядить».

Прогрес у галузі

Деякі ознаки свідчать, що індустрія шукає правильний шлях. Проекти як Aave, Morpho, Uniswap намагаються об’єднати власників акцій і токенів, залучити внутрішніх учасників і спільноту за одним столом, зняти протиріччя — це дуже важливо.

Але це ще не вирішує проблему «гонки за першим». Всі грають у ту саму гру: заробляти на продажі токенів. Деякі механізми, наприклад, часткове розподілення доходів через управління, — це крок уперед, але все ще не вирішує корінь. Щоб повністю подолати цю проблему, потрібно діяти радикально.

Ефективна модель

Уявіть собі таку ситуацію: 100% доходів протоколу визначаються власниками токенів. Не команда вирішує, скільки і кому ділити, а голосування. Власники голосують: скільки частки віддати безпосередньо їм, скільки інвестувати у розвиток, скільки залишити у резерві. Це те саме, що роблять акціонерні компанії — акціонери голосують, чи ділити дивіденди, чи реінвестувати. В криптовалюті це робиться ще прозоріше і безпосередньо.

Немає блокування — бо тепер не потрібно грати у «хто перший втече». Ви не заробляєте на продажі, а на утриманні. Поки протокол генерує доходи, ви отримуєте свою частку, яку вирішили розподілити голосування. Продали — припинили отримувати дивіденди. Залишили — отримуйте стабільний дохід. Це просто і зрозуміло: потрібно лише допомогти протоколу заробляти більше.

Приклад. Уявімо, протокол заробляє 1 мільйон доларів на рік. Власники голосують, щоб 70% цієї суми розподілити між ними, а 30% — реінвестувати у розвиток. Всього 100 мільйонів токенів. Тоді кожен токен отримує 0,7 долара на рік, і при цьому протокол зможе зростати за рахунок додаткових інвестицій. Вам не потрібно гадати, коли і що продавати, і не потрібно рахувати інших власників. Просто тримайте — і отримуйте стабільний дохід.

Напрямок конкуренції тепер правильний: протоколи змагаються за залучення користувачів і доходів, а не між собою за швидкий заробіток і гонки.

Коли всі можуть заробляти на утриманні, мотивація змінюється: не «бігти», а «тримати і підтримувати проект». Такі проекти стають схожими на традиційні компанії, а не на венчурні азартні ігри. Вони цінують дивіденди, а не спекуляції; доходи, а не хвастовство. Це саме те, що зараз найбільше потрібно у криптовалюті.

Чому ніхто раніше не зробив так?

Є дві причини, і обидві поступово змінюються.

Перша — раніше гра «внутрішніх учасників» приносила швидкий дохід. Якщо можна було заробити 10-кратний прибуток, спекулюючи і продаючи для дрібних інвесторів, навіщо витрачати час на створення справді прибуткового бізнесу? Але цей час закінчується. Дрібні інвестори навчилися бути розумнішими, і блокчейн-дані дозволяють відслідковувати рух внутрішніх учасників. Ті, хто дійсно прагне залишитися, — це ті, хто працює чесно.

Друга — юридичні обмеження. Токен, що ділить доходи, за стандартом «Ховей тесту» виглядає як цінний папір. Це вже багато років лякає серйозні команди. Навіть якщо засновники розуміють, що модель доходів — краща, вони бояться, що її можуть класифікувати як «незареєстрований цінний папір», і тоді почнуться проблеми.

Тому багато проектів обходять цю проблему, використовуючи знищення і викуп — не тому, що це краще, а щоб уникнути прямого розподілу доходів і мати виправдання: «Ми не платимо прямо». Більша частина нинішнього дизайну токенів — це страх перед законом, а не технічна необхідність.

Ще одна проблема — інфраструктура. Щоб реалізувати масштабний, надійний і автоматизований розподіл доходів на блокчейні, потрібно дешеві транзакції, надійні смарт-контракти і стабільна інфраструктура. П’ять років тому на Ethereum це було неможливо — комісії були надто високими. З появою шарду 2 і сучасних інструментів це стало можливим.

Чому тепер — так

Минулого року регуляторне середовище змінилося більше, ніж за попередні вісім років. У січні 2025 року SEC створила спеціальну групу з криптовалют, очолену Хестер Пірс, з чітким завданням: «визначити ясні регуляторні межі і запропонувати реальні шляхи реєстрації». Вона навіть запропонувала «зону безпеки» для токенів, щоб проекти мали час на адаптацію перед остаточним визначенням. SEC і CFTC спільно оголосили про координацію регулювання цифрових активів. Це не порожні слова — реальні правила вже розробляються.

Але цей період не безмежний. Вибори у США — вже цього року, і політична атмосфера ще більш відкритіша. Якщо чекати, то цей вікно може закритися ще до того, як ми запропонуємо щось вагоме. Ще гірше — якщо галузь не представить надійних альтернатив, і знову станеться крах токенів, — це закріпить шаблони для регуляторів і позбавить нас голосу.

Тому зараз так важливо говорити про це. Не пасивно реагувати і не чекати, поки все станеться, а діяти наперед. Якщо ми не скажемо регуляторам, яким має бути «гарний токен», вони візьмуть за основу погані приклади. Проекти, що обманюють і зривають — стануть стандартом, а справді легальні моделі доходів — будуть випадково заборонені.

Проекти як Aave, Morpho, Uniswap, що намагаються об’єднати власників акцій і токенів, вже показують, що галузь прагне до реальної економіки. Регуляція має підтримувати цей напрямок, а не заважати йому. Але для цього потрібно чітко і відкрито пояснити свою позицію — до закриття вікна.

Питання для кожного засновника

Якщо ви зараз створюєте токен, запитайте себе: ваші власники заробляють на продажі чи на утриманні?

Якщо відповідь «на продажі» — ви просто граєте у гру «хто швидше сядить». Дехто зможе, більшість — ні. А ті, хто програє, будуть пам’ятати це.

Якщо відповідь «на утриманні» — ви створюєте механізм, де всі можуть заробляти, збільшуючи «пиріг». Це і є справжній «інтерес у спільній вигоді» токену.

Це не просто питання. Модель доходів дійсно складна — вона стосується визначення статусу токена, механізмів розподілу, управління. Але це вже кращий старт, ніж те, що у нас є зараз.

Регуляторне вікно відкрито, але воно не буде відкритим довго. Вибори змінять ситуацію. Наступний великий крах токенів може статися ще до того, як модель доходів отримає справедливу оцінку. Якщо ми хочемо мати кращі правила, потрібно вже зараз пояснити регуляторам, яким має бути «кращий токен» — не чекати наступного циклу.