Америка ризикує фінансовою довірою через одержимість дефіцитом платежів

Автор — професор економіки Грегорі та Аніа Кофі з Гарвардського університету, раніше перший заступник керівного директора та головний економіст МВФ.

У лютому президент Дональд Трамп оголосив про введення нових глобальних тарифів на імпорт до США «для вирішення фундаментальних міжнародних платіжних проблем» та «зупинки витоку» американських доларів за кордон до виробників. Але попри попередження Білого дому про «велику та серйозну балансувальну платіжну дефіцитність», світові ринки залишалися спокійними.

Якщо вже не було очевидно, що довіра до здатності США виконувати свої міжнародні платежі залишається високою, то події останнього тижня або двох зробили це цілком ясним.

Початок війни в Ірані та ризик ширшого конфлікту супроводжувалися зміцненням долара та перевагою американського фондового ринку над іншими великими конкурентами. Сила економіки та інституцій США продовжує робити країну дуже привабливим місцем для капіталу у ризиковому світі. Немає нагальної загрози платежів, яка могла б виправдати загальні тарифи на 150 днів.

Факт полягає в тому, що чиста міжнародна інвестиційна позиція США, або NIIP, різко погіршилася за останні роки. У заяві про введення тарифів відповідно до розділу 122 Закону про торгівлю адміністрація вказала, що міжнародні зобов’язання перевищують міжнародні активи на 26 трильйонів доларів у 2024 році (що становить 89 відсотків ВВП 2024 року) і заявила, що це «найбільш негативна чиста міжнародна інвестиційна позиція будь-якої країни на Землі».

Однак важливо поглянути глибше. Недавнє погіршення NIIP має мало спільного з постійними торговельними дефіцитами та дефіцитами поточного рахунку, як стверджується. Скоріше, це наслідок значно зростаючої ринкової вартості американських акцій порівняно з іноземними акціями разом із зростанням долара за останнє десятиліття. Лише на основі поточного рахунку США NIIP у 2024 році становитиме близько негативних 50 відсотків ВВП, що лише кілька відсоткових пунктів більше, ніж у 2015 році. Різниця у ринковій оцінці наближає показник до 90 відсотків.

Раніше США називалися банкіром світу. Їхні міжнародні зобов’язання переважно складалися з ліквідних облігацій із низькою доходністю, тоді як активи були більш неликвідними та високодоходними через прямі іноземні інвестиції.

Тепер це не так. Зобов’язання США тепер включають велику кількість іноземних володінь американських акцій, через що зміни у їхній оцінці можуть мати значний вплив на NIIP.

Ця зміна, разом із кращими показниками американських акцій за останнє десятиліття, пояснює, чому доходи іноземних резидентів перевищили отримані від активів за кордоном (згідно з даними адміністрації Трампа, вперше).

США не є імунними до реверсії капітальних потоків просто тому, що їхні зобов’язання дедалі більше номіновані у акціях. Але характер цього стресу кардинально відрізняється від кризи суверенних платежів. Це схоже на ринкову корекцію, а не на неспроможність рефінансувати зобов’язання або обслуговувати борги.

Ідея, часто цитована як виправдання для введення тарифів, що країни з великими торговельними надлишками з США також відповідальні за купівлю американських активів, є неправильною. Між 2015 і 2024 роками Китай мав найбільші торговельні надлишки з США, але саме в цей десятиліття Китай дедалі більше інвестував за межами Америки. Це були країни з невеликими надлишками в Європі та Японії, які купували американські активи.

Це не означає, що постійні торговельні дефіцити США та велика негативна міжнародна інвестиційна позиція ніколи не стануть проблемою. Але рішенням не є загальні тарифи. Зменшення торговельних дефіцитів США вимагатиме двох речей: повернення фіскальних дефіцитів, які наразі прогнозуються понад 6 відсотків ВВП у найближчому майбутньому, до більш стабільних рівнів, і серйозного повороту Китаю до зростання, зосередженого на споживанні. Обидва ці кроки цілком можливі. У Вашингтоні зростає підтримка ідеї фіскальної стабілізації, тоді як у Пекіні мова про «інвестиції в людей» стає все більш поширеною.

Привілейоване становище американських ринків формувалося десятиліттями. Динаміка американської економіки, сила її інституцій, включаючи незалежність центрального банку, дотримання контрактів і надійна політика — все це було ключовим для закріплення цього привілею. Багато з цих довільних тарифів, що порушують торговельні зв’язки, включно з союзниками, погрози колонізувати дружні країни та спроби послабити незалежність центрального банку, лише підриватимуть цей привілей. Платіжний дефіцит, коротше кажучи, не є проблемою — але запропоноване лікування може її створити.