Ейлер Фінанс інвестиції: $24М ринкова капіталізація × $522M TVL × P/E 16-кратний

У секторі DeFi позик є один протокол $EUL ‌→ його викрав хакер на $1,97 млрд — потім все повернули, навіть додатково зібравши $43 млн → третя сторона зробила rug pull на $1,37 млрд — смарт-контракти без вразливостей → засновник/CEO подав у відставку — новий CEO переходить до трансформації інституційного ринку → місячний дохід з $11,61 млн впав на 91% до $1,04 млн → ціна токена з ~$12 опустилася до $1

А тепер дивимося на його оцінку:

MC/TVL = 0.046 (найнижчий у секторі DeFi позик) P/S (загальні витрати) = 0.77x (вдвічі менше, ніж у Aave) P/E = 16x (розумний рівень для традиційних фінансів) 88.7% токенів у обігу (майже без ризику розмивання) 2025 рік — викуп токенів на $2,78 млн (11.5% від ринкової капіталізації)

Ринок оцінює протокол за "збитковою" ціною — протокол, що двічі відроджувався з попелу.

Питання: це цінність кризи чи пастка для інвесторів?

1. Що таке Euler? Чому важлива архітектура?

Одним реченням: "головна платформа для позик у DeFi" — інші протоколи позик можуть будуватися на Euler, але навпаки — ні.

Засновник Майкл Бентлі — доктор математики та біології з Оксфордського університету, залучив $40.8 млн інвестицій, серед інвесторів — Paradigm, Haun Ventures, Coinbase Ventures, Jane Street, Jump Crypto.

Euler v2 (запуск у вересні 2024) реконструюється навколо двох ключових компонентів:

EVK (Euler Vault Kit) — будь-хто може розгорнути налаштовану позикову скриню: власні оракул, модель відсоткових ставок, механізм ліквідації, управління.

EVC (Ethereum Vault Connector) — незмінний рівень зв’язку між скринями: депозит у одній скрині може виступати заставою для іншої. Це вирішує проблему фрагментації ліквідності через ізоляцію позик — Morpho цього зробити не може.

Ця архітектура навмисно розміщена між моделлю Aave з одним пулом та мінімалістичним ізольованим підходом Morpho Blue. Позиція Бентлі: "Ви можете використовувати Euler для побудови інших протоколів позик, але навпаки — ні."

Розгортання на 16+ ланцюгах. EulerSwap (на базі Uniswap v4) поєднує DEX і доходи від позик, обсяг торгів у перший місяць — $1.8 млрд.

Модель кураторів: професійні ризик-менеджери (Gauntlet, MEV Capital, Steakhouse Financial тощо) створюють і керують стратегіями позик, отримуючи до 50% прибутку.

2. $1.97 млрд хакерська атака — найбільше відродження в історії DeFi

13 березня 2023 року — за 18 хвилин через flash loan-атаку з Euler v1 було виведено $1.97 млрд.

Смішно, що вразливість була у функції для виправлення дрібних багів (donateToReserves), яка не мала перевірки стану. Атакуючий пожертвував заставу, зберіг борг і самостійно ліквідувався зі знижкою 20%.

TVL впав з $311 млн до $10 млн. EUL впав на 45-70%. Постраждало 11 протоколів.

Зловмисника пізніше ідентифікували як Федеріко Хайме — 19-річного самоука-хакера з Аргентини, який уночі в Римі виявив вразливість.

Відновлення тривало 23 дні: → ончейн-сповіщення → 10% нагорода → публічний конкурс на $1 млн → 100 ETH переказано на адресу, пов’язану з Lazarus Group у Північній Кореї (згодом доведено — навмисне введення в оману) → початок повернення 18 березня (3,000 ETH) → прискорення 25 березня (51,000 ETH) → 4 квітня — повне повернення.

Оскільки хакер конвертував стабільні монети у ETH — і ETH подорожчав — Euler фактично повернув $2.4 млрд, що більше за вкрадені.

Ця історія важлива, бо вона породила найдорожче у історії DeFi відновлення безпеки:

v2 — понад $4 млн інвестицій у безпеку, 40+ аудитів, 13 компаній (Spearbit, Certora, Trail of Bits, OpenZeppelin, Zellic). Certora — формальна верифікація, що досягає "святого грааля" — доведення, що обліковий запис не стане некоректним за будь-яких умов. $1.25 млн у конкурсі Cantina (більше 600 учасників) — не виявлено серйозних вразливостей. $3.5 млн у реальному тестуванні на mainnet через CTF з Hats Finance — без зломів. Поточний нагороджувальний фонд — $7.5 млн.

3. Випадок Stream Finance — слабке місце моделі кураторів

Листопад 2025 року — третя сторона, протокол доходів Stream Finance, зруйнований. Оператори делегували $93 млн одному фізичній особі для управління поза ланцюгом, але його позиція була ліквідована через коливання ринку у жовтні.

xUSD впав з $1 до $0.24 (-77%).

Третя сторона-куратор (Re7 Labs — ~$146.5 млн, MEV Capital — ~$254 млн, TelosC — ~$1.236 млрд) у безліцензійних скринях Euler прийняла в заставу xUSD. Загальні збитки — близько $137 млн. TVL з ~$2 млрд знизився до ~$1 млрд.

Ключове: це не вразливість смарт-контрактів Euler. Офіційні скрині, керовані DAO, — без відкритих ризиків. Втрати — лише у конкретних сторонніх скринях.

Але репутаційний удар — реальний: користувачі бачать "Euler втратив $1.37 млрд", а не "скрині Re7 Labs у Euler отримали шахрайську заставу".

Це викриває суперечність моделі кураторів: безліцензійне створення означає, що протокол несе відповідальність за провали третіх сторін.

4. Різке падіння доходів — чому і чи можливо повернути?

Місяць Доходи

2025.10 $11.61М

2025.11 $8.54М

2025.12 $4.98М

2026.1 $3.92М

2026.2 $2.81М

2026.3 $2.67М

2026.4 $1.04М (частково)

Три фактори: ① поширення Stream Finance — зняття $5-10 млрд TVL; ② загальний цикл зниження левериджу у DeFi; ③ 12 січня 2026 року — відставка Майкла Бентлі, який визнав, що "повністю безліцензійна модель" не дала "гармонії продукту і ринку".

Але за весь 2025 рік дані показують, що дохідна модель працює: витрати — $66.52 млн, валовий прибуток — $3.66 млн. Коли TVL і здоров’я позик відновлюються, Euler — прибуткова машина.

5. Економіка токена — найчистіша серед мікропроектів DeFi

Загальний обсяг — фіксований 27,182,818 токенів (на честь числа e). 88.7% у обігу. Всі стратегічні інвестори — повністю розблоковані. Решта — близько 3.06 млн — у DAO, фонді та LP-позиціях. Відсоткова інфляція — 2.718% на рік, ще не активована.

Механізм викупу зборів: протокол через голландський аукціон викуповує EUL — $2.78 млн у 2025 році (11.5% від $24М). У 2026 — YTD $379 тис. — EUL, що викуповується, йде до DAO, а не знищується.

rEUL — стимулювання — з пікових $3.12 млн за квартал до $27.1 тис. за квартал — показує фінансову дисципліну.

Порівняння з трьома іншими активами: → Babylon: $0 доходу для власників, $0 викупів → Ondo: $0 доходу, $0 викупів → Euler: $1.28М доходу для власників, $2.78М викупів

Euler — єдиний протокол із реальною механікою захоплення цінності токена.

6. Оцінка: протокол, оцінений за ціною кризи — живий

Показник Euler Aave Morpho Compound

TVL $522М ~$25Млрд ~$7.2Млрд ~$1.3Млрд

Ринкова капіталізація $24М ~$1.4Млрд ~$575Млн ~$400Млн

MC/TVL 0.046 0.06 0.08 0.25-0.35

P/S( витрати) 0.77x ~1.3x N/A ~5-8x

P/E 16x — N/A —

За переоцінкою Aave MC/TVL: $31M ($1.30/EUL, +30%) За переоцінкою Morpho MC/TVL: $42M ($1.74/EUL, +74%) За переоцінкою Compound MC/TVL: $130-183М — $5.4-7.6/EUL, +440-660%(

Якщо TVL повернеться до $1 млрд і досягне мультиплікатора Morpho: ~)$80M ~$3.3/EUL, +230%(

Але — ліквідність DEX становить лише $209 тис. — ордер на $10 тис. може з’їсти майже половину ринку, викликаючи прослизання 20-50%. EUL для інституційних капіталів фактично недоступний. Це пояснює більшу частину знижки у оцінці.

7. Оцінка ризиків

Ризик Оцінка

Ліквідність 9/10 (дуже високий)

Модель кураторів 8/10 (високий)

Смарт-контракти 7/10

Зміна CEO 7/10

Зниження доходів 7/10

Конкуренція 7/10

Ринок/макроекономіка 6/10

Регулювання 4/10

Розмивання токенів 2/10 (дуже низький)

8. Остаточна оцінка

EUL за $24М ринкової капіталізації оцінений як збитковий — P/S 0.77x і MC/TVL 0.046x, якщо протокол здоровий, — це надзвичайна цінність.

Він дійсно не здоровий: за 6 місяців доходи впали на 91%, TVL зменшився у два рази, засновник пішов, стався збиток у $1.37 млрд.

Але він і не помер: → за 2025 рік — $66.52 млн витрат, $3.66 млн валового прибутку → механізм викупу токенів працює (щорічно $2.78 млн) → 88.7% обігу — майже без розмивання → $7 млн у казні — на 4+ роки роботи → понад $4 млн інвестицій у безпеку — найретельніше аудиторське супроводження у DeFi → v2 — ідеально працює під час Stream інциденту

Несиметричність реальна: → якщо TVL стабілізується вище $5 млрд і трохи відновиться: $2-3/EUL (+100-200%) → якщо трансформація інституційного сегменту вдасться і TVL повернеться до $10 млрд+: $4-8/EUL (+300-700%) → при повторних серйозних інцидентах — можливий нуль.

Рекомендується позиція: 1-3% для ризикованих портфелів. Необхідно бути готовим до повної втрати.

Ключові моніторинги: ① чи стабілізується TVL вище $5 млрд; ② чи повернеться місячний дохід до $3М+; ③ прогрес співпраці з новим CEO; ④ чи повториться інцидент із кураторською моделлю.

Криза — реальна. Але цінність — можливо, теж. І за ціною $1/EUL ринок пропонує вам шанс купити протокол, що відродився з попелу, за ціною кризи.

⚠️: Цей текст не є інвестиційною порадою. Інвестиції у криптовалюту — високоризиковані, проводьте незалежне дослідження. )

——Давидовий Кризовий Інвестиційний Клуб 2026.04.12