Нещодавно було прийнято одне досить несподіване рішення для індустрії майнінгу. Bitdeer, одна з найбільших у світі компаній з майнінгу Біткойнів, вирішила продати весь свій запас Біткойнів. Минулого тижня вони опублікували оновлення: продано 189,8 BTC, здобутих у процесі майнінгу, і ще 943,1 BTC також повністю продані. Баланс їхніх Біткойнів зараз нульовий.

Чому ж компанія з майнінгу хоче це зробити? Насправді це не імпульсивне рішення. З самого початку майнінг Біткойнів — це насправді гра арбітражу простого часу: взяти електроенергію та машини сьогодні, обміняти на Біткойн завтра. Не потрібно фабрик, не потрібно клієнтів, не потрібно бренду з модним ім’ям. Інвестиції — це поточні витрати, ризики — це майбутня ціна. Ця логіка працює вже дванадцять років.

Але тепер Ву Джихан, засновник Bitdeer, змінює ціль своєї гри. Це вже не про ціну монети, а про довгострокову ціну для попиту на обчислювальну потужність у епоху ШІ. Метод також змінюється: від використання електроенергії для отримання монет — до позичання грошей для купівлі земельних ділянок. Об’єкт арбітражу змінюється, але структура арбітражу залишається такою ж.

У тиждень, коли вони продавали Біткойни, Bitdeer також завершив випуск нових боргових цінних паперів на суму 325 мільйонів доларів. За їхнім фінансовим звітом, до кінця 2025 року борг Bitdeer досягне 1 мільярда доларів. Додано нові позики — загалом борг тепер приблизно 1,3 мільярда доларів. Гроші реальні, купівля земель — реальна, але чи вдасться цій агресивній стратегії? Можливо, ми дізнаємося лише у 2029 році.

Bitdeer спочатку був заснований у 2018 році як платформа для спільного використання майнингових машин. Зараз вони — одна з найбільших публічних майнингових компаній, з обчислювальною потужністю 63,2 EH/s, найвищою серед усіх публічних компаній з майнінгу. Це приблизно 6 відсотків від загальної обчислювальної потужності мережі Біткойн. Але Ву Джихан тепер більше не зацікавлений у продажу обчислювальної потужності. Він хоче зосередитися на бізнесі з електроенергії.

Загальна потужність електропостачання Bitdeer у світі досягає 3002 мегават, з яких 1658 МВт вже працюють, а 1344 МВт ще в процесі будівництва або очікують на затвердження. Для порівняння, дуже великі дата-центри Microsoft і Google зазвичай мають лише 100–300 МВт. Тобто 3002 МВт — це як зібрати потребу в електроенергії для 10–30 гігантських дата-центрів Google у одній компанії. Це вражаюче з теоретичної точки зору.

Більша частина боргу у 1,3 мільярда доларів використовується для забезпечення активів земельних ділянок і підготовки до перетворення у центр даних для ШІ. Є кілька ключових проектів. Перший — Rockdale у Техасі з 563 МВт, вже працює і зосереджений на майнінгу з стабільним грошовим потоком. Другий — Clarington у Огайо з 570 МВт, це основа їхнього плану переходу до ШІ. Контракти на електроенергію вже підписані, плановий завершальний термін — другий квартал 2027 року. Але це також найбільший ризик на даний момент, про що ми поговоримо пізніше.

Далі — Tydal у Норвегії, 175 МВт, який перетворює шахту на центр даних для ШІ, заплановано завершити наприкінці 2026 року. Оскільки використовує гідроенергію, вартість енергії дуже конкурентоспроможна. Це найпрогресивніший і найменш ризикований варіант на даний момент.

У галузі ШІ існує термін для трьох найскладніших для копіювання речей: земельна ділянка, електроенергія і серверний простір. Bitdeer зібрав усе це через майнингові операції протягом десяти років. Але є одна річ, про яку рідко говорять, але варто звернути увагу: вони також розробляють власні майнингові чипи під назвою SEALMINER.

Серія SEAL вже досягла третього покоління. SEAL03 має енергоефективність 9,7 джоулів на терахеш. Щоб зрозуміти, що таке джоуль, це проста одиниця вимірювання енергії. У контексті майнінгу чим менше джоулів на терахеш, тим ефективніше машина використовує енергію для обчислень. Масове виробництво A3 Pro заплановане на вересень 2025 року і вже входить до топових у світі. SEAL04 має ціль — 5 джоулів на терахеш, і якщо це досягнуто, він перевищить усі масові майнингові машини на ринку. Валовий маржінг власних чипів перевищує 40 відсотків, що значно вище за прибутковість майнінгу. Це повторення того, що колись робив Ву Джихан у Bitmain: від купівлі лопат людей до створення власних.

Тепер давайте подивимося, яку вигоду може принести ШІ. За менше ніж два роки Bitdeer провів кілька раундів фінансування. Травень 2024 — Tether інвестує 100 мільйонів доларів і стає другим за величиною акціонером. Три місяці потому — перший конвертований кредит на 150 мільйонів доларів з річною ставкою 8,5 відсотка. У листопаді того ж року — другий конвертований кредит на 360 мільйонів доларів із зниженою ставкою до 5,25 відсотка. Листопад 2025 — спільна пропозиція облігацій на 400 мільйонів доларів і додаткових 148,4 мільйона акцій. Лютий 2026 — ще один конвертований облігацій на 325 мільйонів і 43,5 мільйона додаткових акцій, а також викуп 135 мільйонів старих облігацій, що погашаються у 2029 році, з продовженням до 2032 року.

Кожного разу, коли випускають облігації, ціна акцій Bitdeer падає на 10–17 відсотків. Це вже — ринковий рефлекс. Успіх компанії у залученні коштів — постійний. Основна структура боргу — конвертовані облігації. Облігація 2032 року має початкову ціну конвертації близько 9,93 долара, що на 25 відсотків вище за ціну пропозиції акцій — 7,94 долара. Коли ціна акцій досягне цього рівня, тримачі облігацій зможуть обміняти їх на акції, а не отримувати готівку. Компанія фактично не зобов’язана повертати борг, поки ціна акцій зростає. Це — ставка на те, що ринок прийме історію про ШІ.

Річні витрати на відсотки, за умовою середньої ставки 5 відсотків і боргу у 1,3 мільярда, — понад 650 мільйонів доларів на рік. Тим часом, доходи від ШІ або HPC Cloud у 2025 році не досягають і десятої частки від цих витрат за півроку. Зараз ці витрати цілком залежать від постійного випуску боргу. Тиск дуже високий.

Бізнес ШІ Bitdeer зараз приносить близько 10 мільйонів доларів на рік, менше 2 відсотків від загального доходу. Для компанії з ринковою капіталізацією майже 2 мільярди доларів ця цифра майже ігнорується. Їхній GPU за три місяці виріс з 584 до 1792 — утричі. Але рівень використання знизився з 87 до 41 відсотка, головним чином через швидке встановлення машин, тоді як B200 або GB200 ще проходять тестування клієнтів і не почали приносити доходу.

Електроенергія вже підключена, машини встановлюються, але доходи ще не йдуть. Яка межа? Roth або MKM оцінюють, що при повному розгортанні HPC потенційний річний дохід становитиме близько 850 мільйонів доларів. Менеджмент більш агресивний: усі 200 МВт виділяються для хмарного ШІ, і річний дохід може перевищити 2 мільярди — у три рази більше за майнинговий дохід у 2025 році. Але обидва сценарії залежать від трьох умов: завершення будівництва вчасно, отримання довгострокових контрактів від гіперскейлерів і повного запуску GPU. Зараз жодна з них не виконана.

Ось у чому полягає гра, яку веде Bitdeer: майнінг для підтримки ШІ, тоді як ШІ малює мрії. Чи зможе ця мрія здійснитися — залежить від реалізації протягом двох-трьох років.

Структура боргу Bitdeer спроектована більш стабільною, ніж здається. Компанії з високим рівнем левериджу зазвичай руйнуються через одне й те саме: погашення боргів у строк, недостатність готівки, примусова продаж активів. Bitdeer встановив терміни погашення трьох серій конвертованих облігацій — у 2029, 2031 і 2032 роках. Це можна вважати навмисним буфером. Коли перша серія стане погашеною, теоретично вже реалізовані Tydal і Clarington. Коли друга — доходи від ШІ мають говорити самі за себе. Коли третя — ринок сам оцінить, що насправді являє собою ця компанія.

Але Уолл-стріт не купує цю історію. Keefe Bruyette знизив цільову ціну з 26,50 до 14 доларів. Поточна ціна акцій — близько 8 доларів. Ринкові сигнали дуже ясні: історія трансформації має показати реальні доходи.

Але весь цей тиск дає Ву Джихану найважливіше — час. Можливий сценарій такий: наприкінці 2026 року завершиться реконструкція Tydal, запуститься гідроелектричний дата-центр у Норвегії на 164 МВт, і почнуться перші контракти з європейськими клієнтами. 2027 — Clarington виграє суд, почнеться будівництво 570 МВт у Огайо, і великі американські клієнти приєднаються. 2028–2029 — два основних активи працюватимуть повністю, доходи сягнуть мільярдів доларів, аналітики змінять оцінку Bitdeer з дисконтованої компанії з майнінгу на інфраструктурний проект ШІ з преміум-цінністю. 2029 — перший борг стане погашеним, тримачі боргу побачать ціну акцій і, можливо, обміняють їх на акції, а не отримають готівку.

Але є й більш нагальні проблеми. У тому ж промисловому парку в Огайо — виробник сталі American Heavy Plate Solutions, який у 2018 році підписав оренду на 30 років на земельну ділянку площею 9,9 акрів. Вони подали позов проти Bitdeer: будівництво центру даних для ШІ порушить електропостачання, дороги, залізничні колії і спільні комунікаційні лінії, порушуючи умови договору. Їхній позов — щоб суд видав постійний заборонний наказ проти початку будівництва Bitdeer. Clarington становить 42 відсотки від усіх будівельних робіт. Якщо це затримає процес, весь графік доведеться переписати. Тому найбільший ризик для Bitdeer — не борг або ціна акцій, а завод із виробництва сталі.

У майнінговій галузі також немає часу на відпочинок. Лютий 2026 року — складність мережі Біткойн зросла на 14,7 відсотка, що є найбільшим одноденним зростанням з травня 2021 року. За тією ж електроенергією кількість здобутих монет стала меншою. Валовий маржінг у четвертому кварталі знизився з 7,4 до 4,7 відсотка. Ця галузь поступово стає все більш тонкою.

Найгірший сценарій очевидний: позов Clarington затягнеться на два роки, будівництво зупиниться; Tydal зазнає затримки, рівень використання GPU залишиться близько 41 відсотка; перший борг погаситься у 2029 році, грошові кошти на балансі не вистачать, доведеться рефінансувати, акції продовжать розмиватися, а рівень конвертації стане ще важчим досягти.

Обидва сценарії — реальні. Те, що Ву Джихан фактично купує за мільярди доларів — це позиція, за якої будь-хто, хто виграє, повинен платити за електроенергію. Не потрібно гадати, яким шляхом піде — достатньо просто контролювати вхід у цей шлях. Amazon не вгадує, яка інтернет-компанія виграє, він просто орендує сервери у всіх. AT&T не цікавить, що ти говориш по телефону — важливо, чи ти дзвониш або ні. Від продажу продуктів до продажу послуг і збору орендної плати — напрямок розвитку індустрії завжди один і той самий. Єдина різниця — чи ти йдеш активно до цього або тебе штовхають ззовні. Ву Джихан чекає грошей від ШІ, щоб прискорити погашення боргів.