Nhà bán khống Culper Research đã tiết lộ vị thế giảm giá đối với Ethereum và các chứng khoán liên quan đến ETH, bao gồm công ty kho bạc BitMine, lập luận rằng việc nâng cấp Fusaka vào tháng 12 năm 2025 của mạng lưới đã “làm suy giảm tokenomics của ETH” bằng cách làm tràn ngập mạng lưới với lượng blockspace dư thừa và đẩy phí giao dịch giảm khoảng 90 phần trăm.
Báo cáo của công ty ngày 5 tháng 3 năm 2026 cảnh báo rằng việc giảm lợi suất của các validator có thể kích hoạt một vòng phản hồi tiêu cực làm giảm nhu cầu staking và an ninh mạng, đồng thời nhấn mạnh rằng số lượng ETH mà BitMine nắm giữ, khoảng 4,4 triệu ETH, ước tính đang chịu lỗ chưa thực hiện khoảng 7,4 tỷ USD.
Luận điểm chính về Short: Nâng cấp Fusaka và Suy giảm Tokenomics
Sụp đổ phí và tác động đến Validator
Lập luận giảm giá của Culper Research tập trung vào việc nâng cấp Fusaka tháng 12 năm 2025, đã tăng công suất cơ bản của Ethereum thêm 33% bằng cách nâng giới hạn gas từ 45 triệu lên 60 triệu mỗi block. Theo phân tích của công ty, việc mở rộng blockspace này đã làm sụt giảm doanh thu phí giao dịch ước tính khoảng 90% kể từ khi nâng cấp.
Vì validator kiếm phần lớn thu nhập từ phí giao dịch, sự sụt giảm phí đã làm giảm lợi suất staking. Culper cho rằng động thái này có thể tạo ra một “vòng xoáy tử thần” khi lợi suất validator giảm, làm giảm nhu cầu staking, có thể làm suy yếu an ninh mạng và làm giảm giá trị ETH hơn nữa.
Địa chỉ độc hại và các chỉ số bị bóp méo
Báo cáo phản bác các luận điểm lạc quan dựa trên việc tăng số lượng giao dịch và địa chỉ hoạt động như bằng chứng về nền tảng mạng lưới mạnh mẽ hơn. Culper cho rằng các chỉ số này gây hiểu lầm, vì phần lớn hoạt động tăng đột biến xuất phát từ các cuộc tấn công độc hại nhằm làm nhiễu số liệu—một thủ thuật lừa đảo trong đó kẻ tấn công gửi các giao dịch nhỏ để lừa người dùng sao chép các địa chỉ ví độc hại.
“Theo logic của Lee, nếu tiện ích KHÔNG tăng lên, thì ETH đang rơi vào vòng xoáy tử thần,” báo cáo viết, đề cập đến lời bình luận lạc quan của chủ tịch BitMine, Tom Lee. “Chính xác là điều chúng tôi tin đang xảy ra.”
Rủi ro tiếp xúc và Lỗ chưa thực hiện của BitMine
Vị thế trong kho bạc
Luận điểm giảm giá mở rộng sang BitMine, một trong những nhà mua ETH lớn nhất của các công ty. Từ tháng 7 năm 2025, công ty đã tích lũy khoảng 4,4 triệu ETH như một phần chiến lược dự trữ, chiếm hơn 3,7% tổng cung lưu hành của Ethereum. BitMine đã staking hơn 67% số ETH nắm giữ, trị giá khoảng 6,09 tỷ USD.
Ảnh hưởng tài chính
Với giá ETH giảm mạnh so với đỉnh gần đây, Culper ước tính các khoản nắm giữ của BitMine đang lỗ khoảng 45%, tương đương khoảng 7,4 tỷ USD trong các khoản lỗ chưa thực hiện. Các ước tính khác cho rằng khoản lỗ giấy có thể lên tới 8,4 tỷ USD trong các giai đoạn ETH giao dịch dưới 1.900 USD.
Dù gặp phải các khoản lỗ này, cổ phiếu của BitMine vẫn tiếp tục giao dịch trên mức giá trị ròng tài sản, với các nhà đầu tư tổ chức như BlackRock, Morgan Stanley, Goldman Sachs và Vanguard đã tăng lượng cổ phần của họ trong BitMine trong quý IV năm 2025.
Bán ETH của Vitalik Buterin
Báo cáo của Culper nhấn mạnh rằng đồng sáng lập Ethereum, Vitalik Buterin, đã bán gần 20.000 ETH trong năm nay, trị giá khoảng 40 triệu USD theo giá hiện tại. Theo theo dõi trên chuỗi, Buterin đã bán tổng cộng 16.420 ETH, vượt quá kế hoạch ban đầu của ông là bán 16.384 ETH để tài trợ các sáng kiến mới.
Buterin trước đó đã nói rằng Ethereum sẽ “bước vào giai đoạn thắt lưng buộc bụng nhẹ nhàng” trong vòng năm năm tới để đạt được các mục tiêu của mình, với số tiền thu được từ các đợt bán token sẽ được dùng để hỗ trợ phát triển hệ sinh thái.
“Vitalik đang bán, trong khi các nhà lạc quan như Tom Lee thì không hiểu rõ thực tế mới của ETH,” báo cáo Culper viết. “Chúng tôi đồng tình với Vitalik.”
Phản ứng thị trường và các quan điểm trái chiều
Diễn biến giá và lãi mở
Sau khi nhà bán khống tiết lộ, cổ phiếu BMNR đã chịu áp lực, giảm khoảng 4,9% trong phiên giao dịch đầu ngày khi tâm lý thị trường phản ứng với báo cáo giảm giá. Ethereum giao dịch gần 2.161 USD, giảm khoảng 1% trong ngày và khoảng 3,4% trong tháng qua.
Các luận điểm lạc quan đối lập
Dù luận điểm giảm giá của Culper, nhiều chỉ số cho thấy niềm tin của các tổ chức vẫn tiếp tục. Ethereum dẫn đầu tất cả các chuỗi khối trong năm 2025 về dòng vốn ròng, thu hút khoảng 4,2 tỷ USD. Tổng giá trị bị khóa và số địa chỉ hoạt động của mạng vẫn duy trì tăng trưởng, với hơn 1 triệu địa chỉ hoạt động trong tháng 1 năm 2026—gấp đôi so với năm trước.
Tom Lee đã nhấn mạnh “sự phù hợp mạnh mẽ hơn giữa sản phẩm và thị trường” của Ethereum dựa trên đẩy mạnh token hóa của Wall Street và các công cụ trí tuệ nhân tạo sử dụng blockchain như các yếu tố thúc đẩy tăng trưởng. Ông cho rằng “tính trung lập của Ethereum, cùng với 100% thời gian hoạt động và độ tin cậy, giúp nó chiếm lĩnh thị trường đáng kể.”
Bối cảnh kỹ thuật: Fusaka và các nâng cấp sắp tới
Nâng cấp Fusaka đã triển khai EIP-7594, chuẩn bị cho PeerDAS, cho phép validator kiểm tra các phần nhỏ thay vì toàn bộ đối tượng BLOB, giảm tải cho node và cải thiện khả năng truy cập dữ liệu. Các tham số sau đó đã được tăng lên, nâng giới hạn BLOB mỗi block lên 21 vào tháng 1 năm 2026, mở rộng thêm khả năng mở rộng.
Các nhà phát triển Ethereum hiện đang chuẩn bị cho nâng cấp Glamsterdam, dự kiến diễn ra trong nửa đầu năm 2026, sẽ thực hiện phân tách đề xuất-xây dựng (proposer-builder separation) theo EIP-7732 và giới thiệu danh sách truy cập theo block cùng mô hình gas sửa đổi.
Câu hỏi thường gặp: Short Ethereum của Culper Research
H: Luận điểm chính của Culper Research về Ethereum là gì?
A: Culper cho rằng việc nâng cấp Fusaka tháng 12 năm 2025 đã làm tràn ngập mạng lưới với blockspace dư thừa, khiến phí giao dịch giảm khoảng 90%. Sự sụt giảm phí này đã làm giảm lợi suất staking của validator, có thể tạo ra vòng xoáy tiêu cực khi lợi nhuận thấp hơn làm giảm nhu cầu staking và làm suy yếu an ninh mạng. Công ty cũng cho rằng các chỉ số tăng về giao dịch bị bóp méo do các cuộc tấn công độc hại, chứ không phản ánh sự tăng trưởng thực sự về tiện ích.
H: BitMine đang chịu lỗ chưa thực hiện khoảng bao nhiêu trên các khoản nắm giữ ETH của mình?
A: BitMine nắm khoảng 4,4 triệu ETH tích lũy từ tháng 7 năm 2025. Với giá ETH giảm mạnh so với đỉnh, các khoản nắm giữ này ước tính đang lỗ khoảng 45%, tương đương khoảng 7,4 tỷ USD trong các khoản lỗ chưa thực hiện. Các ước tính khác cho rằng khoản lỗ giấy có thể lên tới 8,4 tỷ USD trong các giai đoạn ETH giao dịch dưới 1.900 USD.
H: Vitalik Buterin có bán ETH không, và lý do là gì?
A: Có, dữ liệu trên chuỗi cho thấy đồng sáng lập Ethereum, Vitalik Buterin, đã bán gần 20.000 ETH trong năm 2026, vượt quá kế hoạch ban đầu là bán 16.384 ETH. Buterin nói rằng số tiền thu được từ các đợt bán token sẽ được dùng để hỗ trợ các sáng kiến hệ sinh thái, và ông cho biết Ethereum đang “bước vào giai đoạn thắt lưng buộc bụng nhẹ nhàng” trong năm năm tới để đạt các mục tiêu phát triển.
H: Các luận điểm phản biện nào tồn tại đối với luận điểm giảm giá của Culper?
A: Các nhà phân tích lạc quan chỉ ra sự tăng trưởng bền vững của tổng giá trị bị khóa và số địa chỉ hoạt động, với Ethereum dẫn đầu tất cả các chuỗi khối trong 2025 về dòng vốn ròng, khoảng 4,2 tỷ USD. Niềm tin của các tổ chức lớn vẫn mạnh mẽ, với các công ty tài chính lớn tăng cổ phần BitMine, và các nhà ủng hộ cho rằng các nâng cấp sắp tới như Glamsterdam sẽ nâng cao tính phân quyền và hiệu quả. Sự khác biệt giữa sự sụt giảm phí và hoạt động mạng tạo ra các diễn giải trái chiều về triển vọng cơ bản của Ethereum.
