Tác giả: Jae, PANews
Kết thúc một chu kỳ thường bắt đầu từ những chỉ số nhỏ nhất.
Từ tháng 9 năm 2025, thị trường DeFi (tài chính phi tập trung) đã bước vào “mùa đông lãi suất”. Lợi suất hàng năm trung bình (APY) của các stablecoin chính trong các giao thức cho vay hàng đầu đã chạm mức thấp nhất kể từ tháng 6 năm 2023.
Trên mạng chính Ethereum của Aave V3, lãi suất gửi USDC, USDT đã giảm xuống dưới 2%. Trong khi đó, lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng trở lại 4.24%. Đối với các nhà chơi DeFi đã trải qua Mùa hè DeFi, quen với APY cao, đây không chỉ là sự giảm số, mà còn như tiếng chuông báo kết thúc một chu kỳ.
Điều này đơn thuần là biến động chu kỳ hay thị trường đang trải qua một cuộc tái cấu trúc mang tính cơ cấu?
Mất cân đối cung cầu, quá tải thanh khoản gây ra sụp đổ lãi suất
Trong nửa năm qua, đường cong lãi suất của các giao thức cho vay chính đã liên tục giảm, mô hình lãi suất của chúng đang trải qua một cuộc “thừa cung” dẫn đến sụp đổ lợi suất.
Lãi suất là giá của vốn. Và nền tảng vật lý quyết định giá này chính là lượng cung của vốn.
Từ năm 2024, lĩnh vực stablecoin đã trải qua một “làn sóng mở rộng” chưa từng có, tổng vốn hóa thị trường từ dưới 130 tỷ USD đã tăng lên hơn 310 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 55%.
Vấn đề là, việc tăng mạnh về cung không đi kèm với sự mở rộng tương ứng của nhu cầu trên chuỗi.
Khi nguồn cung một loại hàng hóa (tính thanh khoản của stablecoin) tăng mạnh trong khi nhu cầu lại yếu đi, giá (lãi suất) tất nhiên sẽ giảm. Đây là nguyên lý cơ bản của kinh tế học, DeFi cũng không ngoại lệ.
Lấy ví dụ về Aave, một trong những dẫn đầu trong lĩnh vực cho vay, tỷ lệ sử dụng stablecoin đang giảm rõ rệt. Tính đến ngày 12 tháng 3, tổng giá trị khóa (TVL) của Aave đã đạt 42.5 tỷ USD.
Xem xét cấu trúc vốn, một con số đáng lo ngại xuất hiện: các khoản vay hoạt động chỉ đạt 16.3 tỷ USD. Hơn 60% tài sản gửi vào đang trong trạng thái nghỉ, mất cân đối cung cầu trực tiếp dẫn đến lãi suất giảm nhanh.
Điều này có nghĩa là, vốn chỉ gửi mà không cho vay, thanh khoản bị tắc nghẽn nghiêm trọng, thuật toán của giao thức buộc phải tự điều chỉnh giảm lãi suất, nhằm thu hút nhiều người vay hơn.
Tuy nhiên, nỗ lực này ít mang lại hiệu quả. Trên Aave V3, lãi suất cơ bản của USDC và USDT trên mạng chính Ethereum đã giảm xuống dưới 2%, so với mức hai chữ số trong thời kỳ thị trường tăng giá.
Thị trường stablecoin rơi vào “bẫy thanh khoản”. Khi thị trường tràn ngập vốn giá rẻ, nhưng thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi cao, các khoản tiền này tích tụ trong các pool cho vay.
Sụp đổ lãi suất, giảm vòng vay mượn khiến đòn bẩy mất đà
Sự thịnh vượng của lãi suất stablecoin trong DeFi thực chất là do “đòn bẩy” thúc đẩy. Khi hoạt động arbitrage trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn giảm nhiệt, nhu cầu vay stablecoin sẽ nhanh chóng teo lại, khiến lãi suất giảm mạnh.
Trong thời kỳ tăng giá, tâm lý mua vào tăng cao khiến phí vốn dương và cao, các arbitrator sẽ thực hiện chiến lược “vay stablecoin mua spot + bán hợp đồng vĩnh viễn” để hedge không rủi ro, kiếm lợi từ phí vốn. Trong quy trình này, stablecoin chính là nhiên liệu.
Tuy nhiên, thị trường phái sinh gần đây ảm đạm. Trên các sàn tập trung lớn (CEX), lãi suất phí vốn của BTC và ETH đã nhiều lần âm hoặc rất thấp dương. Điều này phản ánh lực bán chiếm ưu thế hoặc các nhà đầu tư mua vào cực kỳ thận trọng.
Dù giải thích thế nào đi nữa, đều dẫn đến một kết quả chung: động lực của arbitrator bị mất đi.
Khi lãi suất phí vốn hàng năm giảm mạnh, xét đến chi phí vay và phí giao dịch, lợi nhuận ròng của arbitrator sẽ bị ảnh hưởng lớn. Nhu cầu vay stablecoin của họ cũng theo đó giảm mạnh.
Một nguồn chính khác của nhu cầu vay stablecoin là vòng lặp vay mượn. Chiến lược sinh lợi này điển hình là: gửi vào Aave các tài sản sinh lợi như sUSDe, vay USDC, rồi đổi USDC lấy thêm sUSDe để gửi vào.
Chiến lược này từng rất phổ biến, vì lợi nhuận từ USDe đạt tới 30%, trong khi chi phí vay chỉ khoảng 10%, tạo ra khoảng cách lợi nhuận 20%.
Tuy nhiên, sau sự kiện “1011”, chênh lệch lợi nhuận đã thu hẹp thảm khốc, USDe cũng gặp “tấm chắn mở rộng quy mô” hạn chế, quy mô từ gần 15 tỷ USD giảm xuống còn khoảng 6 tỷ USD.
Lợi suất của USDe phụ thuộc lớn vào quy mô vị thế bán khống trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Khi quy mô USDe mở rộng đến một mức nhất định, lượng vị thế bán khống cần để hedge sẽ kéo giảm lãi suất toàn thị trường, từ đó làm giảm lợi nhuận của sUSDe.
Với các nhà giao dịch bình thường, lợi suất của sUSDe giảm sẽ làm giảm chênh lệch chiến lược của họ. Nhu cầu về đòn bẩy cũng giảm, từ đó giảm nhu cầu thế chấp stablecoin.
Đây là một vòng luẩn quẩn tự củng cố: Nhu cầu giảm → lãi suất giảm → Nhu cầu giảm tiếp.
Thị trường tiền mã hóa chuyển hướng rủi ro, dòng vốn ưu tiên sự chắc chắn
Sự giảm sút trong xu hướng rủi ro chung của thị trường tiền mã hóa là một trong những nguyên nhân chính khiến lãi suất stablecoin giảm.
Trong vòng một tháng qua, chỉ số sợ hãi & tham lam (Fear & Greed Index) liên tục chạm vùng “hoảng loạn cực độ”, thậm chí khi giá BTC duy trì quanh 70.000 USD, tâm lý vẫn chưa có dấu hiệu cải thiện rõ rệt.
Dữ liệu của CoinDesk cũng cho thấy, tổng khối lượng giao dịch trên các sàn CEX tháng 2 giảm 2.41%, xuống còn 5.61 nghìn tỷ USD, mức thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2024.
Xu hướng giảm rủi ro khiến nhà đầu tư chuyển sang các thị trường có độ chắc chắn cao hơn.
Từ tháng 1 năm 2024, lãi suất quỹ liên bang của Mỹ luôn duy trì trên 3.6%. Dù thị trường dự đoán sẽ có các đợt cắt giảm nhẹ trong tương lai, nhưng lãi suất thực tế hiện vẫn duy trì ở mức tương đối cao.
Môi trường vĩ mô này cũng gây áp lực lớn lên lãi suất stablecoin trong DeFi. Khi lợi suất trái phiếu chính phủ không rủi ro cao hơn lãi suất gửi tiền trong DeFi, và không có phần bù rủi ro, các nhà đầu tư hợp lý sẽ rút vốn khỏi các giao thức trên chuỗi hoặc chuyển sang các giao thức hỗ trợ RWA (tài sản thế giới thực).
Trong mùa đông lãi suất, không phải tất cả các giao thức đều co lại. Sky (trước đây là MakerDAO) đã xây dựng một “hàng rào lợi nhuận” đặc biệt.
So với Aave, phụ thuộc nhiều vào nhu cầu vay trên chuỗi, Sky còn có nguồn lợi nhuận từ các tài sản RWA đã trưởng thành trị giá 15 tỷ USD. Các tài sản này gồm trái phiếu Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp cấp 3A, không bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường tiền mã hóa, cung cấp dòng tiền ổn định.
Mô hình chuyển đổi RWA thành tài sản thế chấp nền tảng này thúc đẩy cung USDS tăng trưởng 68% hàng tháng, với giá trị gần 8 tỷ USD.
Tính đến hiện tại, lãi suất của sUSDS vẫn duy trì khoảng 3.75%, trở thành “mức sàn” lợi nhuận trên chuỗi. Trong các quỹ liên quan đến USDC, USDT, lãi suất gửi có thể đạt trên 5%.
Điều này khiến Sky đảm nhận vai trò như một “nền tảng lãi suất chuẩn”. Trong khi đó, lãi suất của các tài sản tương tự trên Aave hầu như không cạnh tranh nổi.
Rõ ràng, Sky đang chuyển đổi từ một giao thức stablecoin đơn thuần thành một “quản lý tài sản cố định”, sử dụng danh mục RWA khổng lồ để chống chịu rủi ro giảm giá của thị trường tiền mã hóa. Khi nội bộ DeFi thiếu nhu cầu, nó có thể thu lợi từ các thị trường tài chính truyền thống bên ngoài.
Đối với nhà đầu tư, việc hiểu rõ các tài sản nền tảng sinh lợi đằng sau lợi suất — là từ lợi nhuận trái phiếu chính phủ hay từ chênh lệch kỳ vọng của thị trường hợp đồng tương lai — sẽ trở thành bài học bắt buộc trong chu kỳ này. Chiến lược cũng cần chuyển từ “theo đuổi APY” sang “tìm kiếm rủi ro khác biệt”.
“Mùa đông lãi suất” không chỉ là kết quả của chu kỳ, mà còn là giai đoạn tất yếu của “bong bóng DeFi thoát nước”.
Có thể như năm 2023, thời kỳ thấp điểm đã nuôi dưỡng sự thịnh vượng của 2024, lần này, đáy lãi suất cũng có thể là lúc DeFi tích trữ năng lượng cho bước nhảy tiếp theo.
