DeFi rơi vào "mùa đông lợi nhuận": thanh khoản ứ đọng, đòn bẩy co lại, cơ hội arbitrage đóng cửa

Tác giả: Jae, PANews

Kết thúc của một chu kỳ thường bắt đầu từ những chỉ số nhỏ nhất. Từ tháng 9 năm 2025, thị trường DeFi (tài chính phi tập trung) đã bước vào “mùa đông lãi suất”. Lãi suất trung bình hàng năm (APY) của các stablecoin chính trong các giao thức cho vay hàng đầu đã chạm mức thấp nhất kể từ tháng 6 năm 2023. Trên mạng chính Ethereum, lãi suất gửi USDC và USDT đã giảm xuống dưới 2%. Đồng thời, lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng trở lại lên 4,24%. Đối với các nhà đầu tư DeFi đã trải qua mùa hè DeFi và quen với APY cao, đây không chỉ là sự giảm số liệu mà còn như một hồi chuông báo kết thúc của một chu kỳ. Liệu đây chỉ là biến động chu kỳ đơn thuần hay thị trường đang trải qua một quá trình tái cấu trúc mang tính cơ cấu? Sự mất cân đối cung cầu, quá tải thanh khoản gây ra sụt giảm lãi suất Trong nửa năm qua, đường cong lãi suất của các giao thức cho vay chính đã thể hiện xu hướng giảm liên tục, mô hình lãi suất của chúng đang trải qua một cuộc sụp đổ lợi suất do “cung vượt cầu” gây ra.

Lãi suất là giá của vốn. Và cơ sở vật lý quyết định giá này chính là lượng cung cấp vốn. Bắt đầu từ năm 2024, lĩnh vực stablecoin đã trải qua một “làn sóng mở rộng quy mô” chưa từng có, tổng vốn hóa thị trường từ dưới 130 tỷ USD đã tăng vọt lên hơn 310 tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 55%.

Vấn đề nằm ở chỗ, việc tăng mạnh về cung không đi kèm với sự mở rộng tương ứng của nhu cầu trên chuỗi. Khi nguồn cung một loại hàng hóa (tính thanh khoản của stablecoin) tăng mạnh trong khi nhu cầu lại yếu đi, thì giá (lãi suất) tất nhiên sẽ giảm. Đây là nguyên lý cơ bản của kinh tế học, và DeFi cũng không thể thoát khỏi quy luật này. Lấy ví dụ về Aave, một trong những dẫn đầu trong lĩnh vực cho vay, tỷ lệ sử dụng stablecoin của họ đang giảm rõ rệt. Tính đến ngày 12 tháng 3, tổng giá trị khoá (TVL) của Aave đã lên tới 42,5 tỷ USD. Xem xét kỹ cấu trúc vốn, một con số đáng lo ngại xuất hiện: các khoản vay hoạt động chỉ đạt 16,3 tỷ USD. Hơn 60% tài sản gửi vào đang trong trạng thái thảnh thơi, mất cân đối cung cầu trực tiếp dẫn đến việc lãi suất giảm nhanh. Điều này có nghĩa là, dòng tiền chỉ gửi mà không cho vay, thanh khoản bị tắc nghẽn nghiêm trọng, các thuật toán của giao thức buộc phải tự điều chỉnh giảm lãi suất để thu hút người vay nhiều hơn. Tuy nhiên, nỗ lực này hầu như không mang lại nhiều kết quả. Trên Aave V3, lãi suất chuẩn của USDC và USDT trên mạng chính Ethereum đã giảm xuống dưới 2%, trái ngược hoàn toàn với mức hai chữ số trong thời kỳ tăng trưởng thị trường. Thị trường stablecoin rơi vào “bẫy thanh khoản”. Khi thị trường tràn ngập vốn rẻ, nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi cao, thì dòng tiền sẽ tích tụ trong các pool cho vay. Giá phí vốn sụp đổ, vòng vay vòng trả giảm nhiệt khiến đòn bẩy mất kiểm soát Bản chất của sự thịnh vượng lãi suất stablecoin trong DeFi chính là do “đòn bẩy” thúc đẩy. Khi hoạt động arbitrage trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn giảm nhiệt, nhu cầu vay stablecoin sẽ nhanh chóng teo lại, dẫn đến lãi suất giảm mạnh. Trong thị trường tăng giá, tâm lý mua vào cao đẩy lãi suất vốn vay dương và cao, các arbitrator sẽ thực hiện chiến lược delta trung tính bằng cách “vay stablecoin mua spot + bán hợp đồng vĩnh viễn” để kiếm lợi từ phí vay. Trong quy trình này, stablecoin chính là nhiên liệu. Tuy nhiên, thị trường các sản phẩm phái sinh gần đây hoạt động kém hiệu quả. Trên các sàn giao dịch tập trung chính (CEX), lãi suất vốn của BTC và ETH đã nhiều lần âm hoặc dương rất thấp. Điều này phản ánh lực bán chiếm ưu thế hoặc các nhà đầu tư mua vào cực kỳ thận trọng. Dù giải thích theo cách nào, kết quả vẫn giống nhau: thiếu động lực của các arbitrator. Khi lãi suất vốn hàng năm giảm mạnh, xét đến chi phí vay và phí giao dịch, lợi nhuận ròng của arbitrator sẽ bị giảm đáng kể. Nhu cầu vay stablecoin của họ cũng theo đó giảm mạnh. Một nguồn chính khác của nhu cầu vay stablecoin là vòng vay vòng trả. Chiến lược này thường là: gửi vào Aave các tài sản sinh lợi như sUSDe, vay ra USDC, rồi đổi USDC lấy thêm sUSDe để gửi vào lại. Chiến lược này từng rất phổ biến, vì lợi nhuận của USDe đạt tới 30%, trong khi chi phí vay chỉ khoảng 10%, tạo ra khoảng cách lợi nhuận 20 điểm phần trăm. Tuy nhiên, sau sự kiện “1011”, chênh lệch lợi nhuận đã thu hẹp thảm khốc, USDe cũng gặp phải giới hạn về khả năng mở rộng, quy mô từ gần 15 tỷ USD giảm xuống còn khoảng 6 tỷ USD. Lợi suất của USDe phụ thuộc rất lớn vào quy mô vị thế bán khống trên thị trường. Vì tổng lượng mở lệnh (Open Interest) của hợp đồng vĩnh viễn có giới hạn, khi USDe mở rộng đến một mức độ nhất định, các vị thế bán khống cần thiết để hedge sẽ làm giảm lãi suất vốn chung của toàn thị trường, từ đó làm giảm lợi nhuận của sUSDe. Đối với các nhà giao dịch thông thường, lợi suất của sUSDe giảm sẽ làm giảm chênh lệch chiến lược của họ. Nhu cầu về các vị thế đòn bẩy cũng giảm, từ đó giảm nhu cầu về tài sản thế chấp là stablecoin. Đây là một vòng tuần hoàn tiêu cực tự củng cố: nhu cầu giảm → lãi suất giảm → nhu cầu giảm tiếp. Thị trường tiền điện tử chuyển hướng rủi ro, dòng vốn tìm kiếm sự chắc chắn Sự giảm sút chung về mức độ chấp nhận rủi ro của thị trường tiền điện tử là một yếu tố quan trọng khác khiến lãi suất stablecoin đi xuống. Trong vòng một tháng qua, chỉ số sợ hãi và tham lam (Fear & Greed Index) của thị trường tiền điện tử liên tục chạm mức “hoảng loạn cực độ”, thậm chí khi giá BTC duy trì quanh mức 70.000 USD, tâm lý vẫn chưa có dấu hiệu cải thiện rõ rệt.

Dữ liệu của CoinDesk cũng cho thấy, tổng khối lượng giao dịch trên các sàn CEX tháng 2 giảm 2,41%, xuống còn 5,61 nghìn tỷ USD, mức thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2024. Sự giảm sút trong xu hướng rủi ro khiến nhà đầu tư chuyển hướng sang các thị trường có độ chắc chắn cao hơn. Từ tháng 1 năm 2024, lãi suất quỹ liên bang của Fed luôn duy trì trên mức 3,6%. Dù thị trường dự đoán sẽ có một lộ trình cắt giảm nhẹ nhàng trong tương lai, nhưng lãi suất thực tế hiện vẫn duy trì ở mức cao tương đối. Môi trường vĩ mô này cũng gây áp lực sâu sắc lên lãi suất stablecoin trong DeFi. Khi lợi suất trái phiếu Mỹ không rủi ro cao hơn lãi suất gửi tiền trong DeFi, và không có phần bù rủi ro, các nhà đầu tư hợp lý sẽ rút vốn khỏi các giao thức trên chuỗi hoặc chuyển sang các giao thức hỗ trợ RWA (tài sản thế giới thực). Trong mùa đông lãi suất này, không phải tất cả các giao thức đều co lại. Sky (trước đây là MakerDAO) đã xây dựng một “hàng rào lợi nhuận” độc đáo. Khác với Aave, phụ thuộc nhiều vào nhu cầu vay mượn trên chuỗi, Sky còn có lợi nhuận từ các tài sản RWA đã trưởng thành trị giá 15 tỷ USD. Các tài sản này gồm trái phiếu Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp cấp 3A, không bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường tiền điện tử, cung cấp dòng tiền ổn định cho nền tảng. Mô hình chuyển đổi RWA thành tài sản thế chấp nền tảng này đã thúc đẩy cung USDS tăng trưởng 68% mỗi tháng, với quy mô gần 8 tỷ USD. Tính đến hiện tại, lãi suất của sUSDS vẫn duy trì khoảng 3,75%, trở thành “mức sàn” lợi nhuận thực tế trên chuỗi. Trong các kho bạc liên quan đến USDC và USDT, lãi suất gửi có thể lên tới trên 5%. Điều này giúp Sky đảm nhận vai trò như một “nền tảng lãi suất chuẩn”. Ngược lại, lãi suất của các tài sản tương tự trên Aave gần như không cạnh tranh nổi. Như vậy, Sky đang chuyển đổi từ một giao thức stablecoin đơn thuần thành một “quản lý tài sản lợi nhuận cố định”, sử dụng danh mục RWA khổng lồ để chống rủi ro suy thoái của thị trường tiền điện tử. Khi nội bộ DeFi thiếu nhu cầu, họ có thể tìm kiếm lợi nhuận từ thị trường tài chính truyền thống bên ngoài. Đối với nhà đầu tư, việc học cách phân tích các tài sản nền tảng đằng sau lợi suất—liệu đến từ lợi nhuận trái phiếu chính phủ hay từ phần bù biến động của thị trường hợp đồng tương lai—sẽ trở thành bài học bắt buộc trong chu kỳ này. Chiến lược cũng cần chuyển từ “theo đuổi APY” sang “tìm kiếm rủi ro khác biệt và phù hợp”. “Mùa đông lãi suất” không chỉ là kết quả của biến động chu kỳ mà còn là giai đoạn đau đớn trong quá trình “làm sạch bong bóng” của DeFi. Có thể, như năm 2023 đã nuôi dưỡng sự thịnh vượng của năm 2024, mức đáy của lãi suất lần này cũng chính là lúc DeFi tích trữ năng lượng cho bước nhảy tiếp theo.