Tác giả: CoinFound
Trong một thời gian dài, vai trò trung tâm của stablecoin trên thị trường giống như một công cụ thanh toán đô la trên chuỗi: nó đảm nhận chức năng trung gian giao dịch, tài sản phòng hộ rủi ro, chuyển tiền xuyên biên giới và cung cấp thanh khoản cơ bản cho DeFi, là “hạ tầng thầm lặng” quan trọng nhất trong hệ sinh thái tiền mã hóa. Nhưng sau năm 2026, lĩnh vực này bắt đầu xuất hiện một sự phân hóa mang tính cấu trúc sâu sắc hơn: ngày càng nhiều nguồn vốn không còn hài lòng với việc “giữ các tài sản neo đô la”, mà bắt đầu hướng tới “giữ một đồng đô la trên chuỗi vẫn có thể sinh lời, thế chấp, nhúng lồng và tham gia các chiến lược kết hợp”.
Nghiên cứu mới nhất của CoinFound mang tên 《Khoảnh khắc “Balance Yu” trên chuỗi: Chuyển động thanh khoản đằng sau sự bùng nổ của stablecoin sinh lợi》 chỉ ra rằng, stablecoin sinh lợi đã từ một phân khúc cạnh tranh nhỏ lẻ chuyển sang tăng trưởng nhanh chóng. Tính đến giữa tháng 3 năm 2026, tổng giá trị thị trường stablecoin toàn cầu khoảng 320 tỷ USD; quy mô của stablecoin sinh lợi khoảng 22,7 tỷ USD, đã mở rộng rõ rệt so với khoảng sáu tháng trước là khoảng 11 tỷ USD, chiếm tỷ trọng trong toàn thị trường stablecoin cũng đã từ khoảng 4,5% tăng lên khoảng 7,4%.
Đây không phải là một sự luân chuyển thị trường bình thường, cũng không đơn thuần là “sản phẩm lợi nhuận cao thu hút vốn ngắn hạn”. Xét từ góc độ sâu hơn, đây là một cuộc di chuyển dòng thanh khoản xoay quanh hiệu quả vốn, quyền kiểm soát vốn và logic quản lý tài sản trên chuỗi.
Tại sao stablecoin sinh lợi gần như tăng gấp đôi trong vòng nửa năm?
Nếu chỉ dựa vào hiện tượng bề nổi, nhiều người sẽ tự nhiên rút ra kết luận đơn giản: vì chúng mang lại lợi suất cao hơn.
Nhưng kết luận này chỉ giải thích hiện tượng, không giải thích cấu trúc.
Bởi vì trong môi trường thị trường tháng 3 năm 2026, các sàn giao dịch tập trung và nền tảng tuân thủ truyền thống cũng có thể cung cấp các sản phẩm lợi suất stablecoin không thấp. Các nền tảng hàng đầu đối với USDC, USDe, v.v., trong giai đoạn nhất định thậm chí còn có thể đưa ra APR hấp dẫn. Đối với người dùng phổ thông, các sản phẩm này còn có lợi thế rõ ràng: mức tối thiểu thấp hơn, thao tác đơn giản hơn, không cần quản lý khoá riêng, cũng không phải gánh chịu rủi ro tương tác trên chuỗi, phí Gas và rủi ro hợp đồng thông minh.
Nếu thị trường thực sự chỉ đơn thuần vì lợi nhuận, thì về lý thuyết, vốn sẽ chủ yếu dừng lại ở các sản phẩm tài chính của sàn giao dịch, chứ không phải đổ sâu vào môi trường chuỗi để gánh chịu độ phức tạp và rủi ro cao hơn.
Nhưng thực tế lại hoàn toàn ngược lại — hơn 227 tỷ USD vốn đang liên tục dịch chuyển về stablecoin sinh lợi.
Điều này cho thấy, động lực thực sự thúc đẩy đợt bùng nổ này không phải là lợi suất bề mặt, mà là hiệu quả vốn ghép hợp cao hơn ở một tầng cao hơn.
Không phải “lợi suất cao” mà là “lợi nhuận + thanh khoản + khả năng kết hợp”
Mô hình sinh lời truyền thống của các sàn CEX, về bản chất gần như là “gửi tiết kiệm tĩnh”.
Người dùng gửi tiền vào, nhận về lợi nhuận cố định hoặc biến động, nhưng đồng thời cũng đã trao đi tính thanh khoản và quyền sử dụng số tiền đó. Các khoản vốn trong trạng thái đầu tư tài chính thường không thể vừa làm ký quỹ để mở vị thế phái sinh, vừa tiếp tục cung cấp thanh khoản cho các giao thức DeFi, cũng như không thể liên tục bị gọi lại trong các hoạt động vay mượn, phân chia lợi nhuận hoặc vòng quay đòn bẩy.
Trong khi đó, thiết kế nền tảng của stablecoin sinh lợi lại thay đổi chính điểm này.
Nó đóng gói “quyền lợi sinh lợi” trực tiếp vào chính token, khiến loại tài sản này không chỉ là phương tiện sinh lời, mà còn là “viên gạch động” có thể tiếp tục thế chấp, nhúng lồng, vay mượn, giao dịch và tái tổ hợp trên chuỗi.
Nói cách khác, người dùng không còn sở hữu một đồng đô la tĩnh, mà là một tài sản vừa có thể sinh lời liên tục, vừa có thể tiếp tục tham gia vận hành vốn trên chuỗi.
Đây chính là logic nền tảng thực sự của cuộc dịch chuyển dòng vốn lần này:
Vốn không chỉ quan tâm đến lợi suất bề mặt 4%, 5%, 8%, mà còn muốn giữ nguyên khả năng thanh khoản và chiến lược trên chuỗi khi sở hữu một tài sản.
Loại tài sản này có thể:
- Làm tài sản thế chấp trong các giao thức vay mượn
- Được phân tách thành vốn gốc và quyền lợi sinh lợi để tiếp tục giao dịch
- Trở thành ký quỹ cho các sản phẩm phái sinh
- Nhúng vào kho bạc của các giao thức và bảng cân đối kế toán của DAO
- Vòng quay giữa các giao thức để tối đa hóa hiệu quả vốn
Nói cách khác, stablecoin sinh lợi không phải là “bể chứa cuối cùng” của dòng vốn trên chuỗi, mà là một “bệ phóng” mới.
Đối tượng chủ đạo của cuộc dịch chuyển này không phải là nhà đầu tư cá nhân phổ thông, mà là các nguồn vốn chuyên nghiệp trên chuỗi
Xét về đặc điểm dòng vốn, đà tăng trưởng mạnh của stablecoin sinh lợi không phải do các nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà giống như hai lực lượng cốt lõi sau:
1. Các nhà chơi DeFi chuyên nghiệp
Loại nguồn vốn này cực kỳ nhạy cảm với “hiệu quả vốn”.
Họ không hài lòng với lợi nhuận đơn thuần, mà thích dùng stablecoin sinh lợi làm tài sản thế chấp trung tâm, đưa vào các giao thức vay mượn hoặc các giao thức giao dịch lợi nhuận, qua vòng lặp nhúng lồng và chiến lược cấu trúc để mở rộng quy mô lợi nhuận.
Trong hệ thống này, tầm quan trọng của stablecoin sinh lợi không chỉ là “có thể sinh lời”, mà còn là nó vừa là phần dự trữ lợi nhuận, vừa là nhiên liệu cho các chiến lược có thể gọi ra khi cần.
2. Các tổ chức và kho bạc nguyên sinh trên chuỗi
Các tổ chức như DAO Treasury, dự trữ của các giao thức, quỹ đầu tư trên chuỗi, các nhà tạo lập thị trường định lượng, cũng đang đẩy nhanh việc tiếp cận các loại tài sản này.
Nguyên nhân rất đơn giản: họ cần một công cụ quản lý tiền mặt vừa có thể giữ và gọi vốn trực tiếp trên chuỗi, vừa có khả năng sinh lợi, thanh khoản tốt và độ ổn định tương đối.
Với các tổ chức này, vốn không thể để lâu trong stablecoin không sinh lời, cũng không phù hợp hoàn toàn với việc dựa vào các sản phẩm tài chính của CEX. Sự xuất hiện của stablecoin sinh lợi chính là cách lấp đầy khoảng trống của “quỹ tiền tệ” dạng tài sản trên chuỗi.
Ai đang tiếp nhận dòng thanh khoản hàng trăm tỷ này?
Xét về cấu trúc hiện tại của lĩnh vực, các nhà chơi chính trong nhóm stablecoin sinh lợi chủ yếu là các hệ sinh thái tiền mã hóa bản địa như USDS / sUSDS, USDe / sUSDe, còn các sản phẩm như USYC, BUIDL, USDY tạo thành các con đường liên kết gần hơn của tài sản sinh lợi đô la trên chuỗi.
Dù hai loại tài sản này đều cạnh tranh “dòng vốn lợi nhuận đô la trên chuỗi”, nhưng về mặt pháp lý, tính tuân thủ và định hướng sản phẩm, chúng không hoàn toàn giống nhau.
Ba con đường chính để sinh lợi: Tiền đến từ đâu?
Đây là câu hỏi cốt lõi nhất của thị trường.
Với quy mô 227 tỷ USD, lợi nhuận đằng sau không thể tự sinh ra. Nghiên cứu của CoinFound tóm tắt ba con đường chính hiện nay như sau:
Con đường thứ nhất: Mô hình ánh xạ RWA
Mô hình này dựa trên các tài sản tài chính truyền thống như trái phiếu ngắn hạn Mỹ, các khoản vay mua lại qua đêm của ngân hàng, v.v., làm nền tảng cốt lõi.
Về bản chất, nó là quá trình chuyển lợi nhuận lãi suất đô la từ thế giới thực vào chuỗi thông qua các cấu trúc tín thác, quỹ hoặc token hóa.
Điểm đặc trưng của con đường này là:
- Tính tuân thủ cao hơn tương đối
- Rủi ro gần như tương đương các công cụ quản lý tiền mặt đô la truyền thống
- Nguồn lợi nhuận rõ ràng, chủ yếu đến từ lãi trái phiếu Mỹ và lợi nhuận thị trường tiền tệ
Như hình đầu tiên trong hình minh họa, bản chất của con đường này chính là:
Tiền đến từ lãi suất đô la trong thế giới thực.
Con đường thứ hai: Delta trung tính / đô la tổng hợp
Đây là con đường có màu sắc nguyên bản nhất trong thế giới crypto, cũng là con đường phức tạp và linh hoạt nhất.
Ý tưởng chính là đóng gói các tài sản hiện có hoặc thế chấp cùng các hợp đồng phái sinh short để tạo ra một tài sản tổng hợp gần như neo đô la.
Lợi nhuận chủ yếu đến từ:
- Lợi nhuận từ thế chấp nền tảng
- Phí tài chính / chênh lệch giá trong thị trường perpetual hoặc hợp đồng tương lai
Ví dụ tiêu biểu của mô hình này là hệ sinh thái đô la tổng hợp như Ethena.
Ưu điểm của nó là:
- Khả năng kết hợp cực cao
- Lợi nhuận linh hoạt hơn
- Dễ dàng tích hợp vào hệ sinh thái DeFi
Tuy nhiên, lợi nhuận của nó còn phụ thuộc nhiều vào cấu trúc thị trường, nhu cầu đòn bẩy và thanh khoản phái sinh.
Trong thị trường tăng trưởng, hiệu quả cao hơn; khi thị trường nguội lạnh, áp lực lớn hơn.
Con đường thứ ba: Đặt cược nguyên sinh trên chuỗi
Con đường này dựa trực tiếp vào lợi nhuận staking của các chuỗi PoS.
Các nhà phát hành, qua các kỹ thuật tài chính, chuyển đổi lợi nhuận staking của ETH và các tài sản nguyên sinh khác thành các công cụ lợi nhuận đô la ổn định hơn sau khi đối chiếu và đóng gói lại.
Nó không phụ thuộc vào lãi trái phiếu Mỹ, cũng không hoàn toàn dựa vào phí thị trường, mà đến trực tiếp từ phần thưởng đồng thuận của hệ thống blockchain.
Cục diện dẫn đầu đã hình thành, nguồn cung bắt đầu tập trung
Xét về cấu trúc hiện tại, các nhà chơi hàng đầu đã rõ ràng hơn nhiều.
Sky (USDS / sUSDS)
Sky là một trong những hệ sinh thái stablecoin sinh lợi gần như “ngân hàng nội bộ” nhất hiện nay.
Lợi thế của nó không chỉ nằm ở quy mô, mà còn ở việc tích hợp stablecoin, lãi suất tiết kiệm, hệ thống thế chấp và khả năng kết hợp DeFi trong cùng một khung hợp đồng, tạo ra tính hệ thống rất cao và độ dính chặt.
Ethena (USDe / sUSDe)
Ethena là một trong những đại diện tiêu biểu của con đường đô la tổng hợp.
Thực chất, lợi thế của nó nằm ở việc đã tích hợp sâu với các nền tảng DeFi như Aave, Pendle, khiến USDe / sUSDe không chỉ là một sản phẩm sinh lợi, mà còn là tài sản thế chấp và chiến lược giao dịch tần suất cao trong toàn bộ hệ sinh thái DeFi.
Circle USYC
USYC gần như là quỹ tiền tệ thị trường trên chuỗi hơn là một stablecoin sinh lợi theo nghĩa hẹp.
Điểm mạnh của nó không phải là “lợi nhuận cao hơn”, mà là nhờ vào khả năng phân phối qua kênh doanh nghiệp của Circle, có sức xuyên thấu mạnh trong quản lý tiền mặt doanh nghiệp và các hoạt động ký quỹ.
BlackRock BUIDL
BUIDL là sản phẩm quỹ đầu tư trên chuỗi điển hình của các tổ chức lớn.
Nó đại diện cho con đường các tập đoàn quản lý tài sản truyền thống đưa các sản phẩm quản lý tiền mặt đô la lên chuỗi, phù hợp hơn để làm tài sản đỗ trên chuỗi của các tổ chức lớn, chứ không phải stablecoin thanh toán phổ thông.
Ondo USDY
USDY cung cấp các khoản vay lợi nhuận trên chuỗi, hướng tới thị trường toàn cầu, đa chuỗi và thị trường dài hạn.
Nó cũng đang cạnh tranh dòng vốn lợi nhuận đô la trên chuỗi, nhưng về mặt pháp lý, gần như là tài sản dạng trái phiếu hơn là stablecoin.
Thị trường đang phân hóa mang tính cấu trúc: tầng thanh toán vs tầng quản lý tài sản
Điều đáng chú ý hơn là, sự trỗi dậy của stablecoin sinh lợi không có nghĩa là chúng sẽ hoàn toàn thay thế USDT hay USDC.
Ngược lại, thị trường đang hướng tới một phân tầng rõ ràng hơn:
- Stablecoin thanh toán truyền thống: dần thu hẹp về vai trò thanh toán và chuyển khoản
- Công cụ đô la sinh lợi trên chuỗi: dần đảm nhận vai trò quản lý vốn và tích trữ của cải
Điều này có nghĩa là, thị trường stablecoin đang chuyển từ mô hình “một loại tài sản đảm nhận tất cả chức năng” sang cấu trúc phân lớp giống như trong hệ thống tài chính truyền thống:
- Một lớp chịu trách nhiệm luân chuyển dòng tiền
- Một lớp giữ giá trị và gia tăng giá trị
- Một lớp quản lý tiền mặt và lợi nhuận cho các tổ chức
Stablecoin sinh lợi không tiêu diệt stablecoin truyền thống,
nhưng đang định hình lại ranh giới, chức năng và phân phối lợi nhuận của tài sản đô la trên chuỗi.
Thúc đẩy phân tầng chức năng qua quản lý và điều chỉnh pháp lý, chênh lệch lãi suất bắt đầu phân phối lại
Sự thay đổi này không chỉ là quá trình tự phát của thị trường, mà còn chịu ảnh hưởng sâu sắc từ các yếu tố pháp lý.
Khi khung pháp lý về stablecoin tại Mỹ và Hong Kong dần hoàn thiện, các stablecoin thanh toán bị giới hạn rõ ràng hơn trong vai trò “kênh thanh toán”.
Trong môi trường này, stablecoin thanh toán nhấn mạnh:
- Được hỗ trợ bởi 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao
- Rút tiền theo mệnh giá
- Cấm trả lãi trực tiếp cho người sở hữu
Điều này có nghĩa là, phần chênh lệch lợi nhuận dự trữ mà các nhà phát hành stablecoin truyền thống nắm giữ lâu nay đang đối mặt với thách thức mới.
Trước đây, nhà đầu tư cá nhân phải gánh chịu rủi ro tài sản và tín dụng, nhưng không thể chia sẻ lợi nhuận lãi suất; còn sau khi các công cụ đô la trên chuỗi sinh lợi ra đời, thị trường bắt đầu xuất hiện một cơ chế phân phối lợi nhuận mới:
Một phần lợi nhuận dự trữ vốn thuộc về nhà phát hành, nay được phân phối lại cho người sở hữu stablecoin và dòng vốn trên chuỗi.
Đây chính là ý nghĩa sâu xa nhất về mặt thể chế của stablecoin sinh lợi.
Kết luận: Khoảnh khắc “Balance Yu” trên chuỗi đang diễn ra trước mắt các tổ chức
Nhìn lại từ tháng 3 năm 2026, số vốn 227 tỷ USD đã bị đẩy dịch chuyển trong nửa năm qua của stablecoin sinh lợi không phải là một con số đơn lẻ.
Phía sau nó là biểu hiện của sự thay đổi nhận thức về vốn trong thế giới mã hóa: dòng vốn không còn hài lòng với việc giữ một “đô la tĩnh”, mà bắt đầu hướng tới một “đô la động” vừa có thể giữ giá trị, sinh lời, vừa có thể liên tục tham gia các chiến lược trên chuỗi.
Đây chính là “khoảnh khắc Balance Yu” của thế giới chuỗi.
Nó không có nghĩa là stablecoin thanh toán truyền thống sẽ mất vị trí, cũng không đồng nghĩa tất cả đô la trên chuỗi đều sẽ sinh lời.
Nhưng rõ ràng, trong tương lai, cuộc cạnh tranh trong thế giới stablecoin sẽ không còn chỉ là về quy mô hay mạng lưới thanh toán nữa, mà là:
Ai có thể tiếp nhận của cải tích trữ trên chuỗi, ai có thể cung cấp hiệu quả vốn cao hơn, ai có thể tìm ra sự cân bằng tối ưu giữa tuân thủ pháp luật và khả năng kết hợp.
