Khúc mắc chiến lược và lối thoát của Circle: Tại sao cần CPN và Arc?

稳定币赛道正在经历一场权力的重新分配。曾经主宰议价权的发行商，如今正逐步被支付平台、流通渠道运营商蚕食利润空间。Circle 作为行业头部发行商，正面临一道选择题——是继续守着发行这块业务，还是主动拓展到使用与结算环节。

其最新推出的 Circle 支付网络（CPN）和自有结算链 Arc，正是对这道题的回答。

发行不再是铁饭碗：稳定币经济结构的变化

Circle 的传统生意看似稳健。发行 USDC，持有储备金，赚取利息，随着稳定币流通量增长而收益增长。这套模式曾经运转良好，让 Circle 迅速成长并最终登陆公开市场。

但财务数据正在讲述另一个故事。

从 2024 年Q4 到 2025 年Q3，Circle 的总收入与储备金利息从 4.35 亿美元增至 7.4 亿美元，增幅达 70%。然而同期的流通分发、交易及其他成本也从 3.05 亿美元飙升至 4.48 亿美元。更扎心的是，«收入减去流通分发成本»的利润率并未随规模扩大而改善——从 2024 年Q3 的 42% 跌至 Q4 的 30%，到 2025 年Q3 又回到 39%。

换句话说，Circle 赚的钱越多，流向分发商、支付平台、钱包等中介的成本比例也越高。利润率在波动，而非稳定增长。

这背后反映的是行业现实：随着 USDC 从交易场景扩展到支付、国库管理、企业财务工作流，价值正在从发行环节流向控制使用和终端用户接触点的平台。以 Coinbase 为例，2023 年才开始单独披露稳定币收入，但到 2025 年前三季度，稳定币相关收入就已达 9.847 亿美元，占比显著提升。

发行正在变得越来越模块化、易复制。Paxos、Brale、Stably 等"稳定币即服务"提供商让任何企业都能轻松发行。反观控制使用的平台——支付路由商、合规编排层、钱包运营商——却掌握着终端用户和真实交易。

CPN：从纯发行商到支付协调者

面对这种权力转移，Circle 的应对不是加倍投入发行，而是向上游延伸。CPN（Circle 支付网络）正是这一战略的第一步。

CPN 本质上不是一个消费者应用，也不是银行替代品。它是一个由银行、支付服务商、虚拟资产服务商等机构组成的全球网络，通过 USDC 和 EURC 等稳定币来协调 24/7 实时结算。更准确地说，CPN 的价值在于协调——定义稳定币在机构之间如何路由、结算和对账。

具体来看，CPN 为参与机构提供三大核心功能：

对手方发现：机构可在共享框架内找到彼此，而非逐一协商定制集成。所有参与者遵循统一规则交互，大幅降低集成成本。

合规编排：反洗钱、制裁筛查、旅行规则等合规工作在网络层面集中处理。这解决了传统金融系统最大的摩擦点，使稳定币能真正走向受监管机构。

跨链路由：支付、外汇转换、跨境流动可跨多条区块链和法币通道协调，每个机构无需自建定制逻辑。

这套模式最接近于国际金融中的 SWIFT（通讯协调）和 CLS（外汇结算）——并非直接处理资金，而是定义资金流如何在参与者之间移动。

到 2025 年中，CPN 已上线多个实时支付通道，超过 100 个合作伙伴在接洽中。Circle 的核心动作是将自己从纯资产负债表提供商转变为基础设施运营者。即使 CPN 收费仍不高，但这个网络创造了一个话语权接口——Circle 可以在标准制定、路由选择、合规标准等方面施加影响，减少对主流分发商的依赖。

Arc：争夺结算环节的控制权

CPN 解决了协调问题，但也暴露了一个关键缺口：结算最终性。

目前，CPN 上的结算仍发生在第三方公链或传统支付系统上。这意味着 Circle 对结算的费用、延迟、最终性等核心属性并无直接控制权。这些特性继承自底层链的治理和技术特性，超出 Circle 的掌控。

对零售和加密原生活动，这种权衡还能接受。但对大额企业支付和机构资金流，模糊的结算确定性、不可预测的费用、治理黑盒等问题就成了实质性风险——恰恰是传统金融系统明确设计以避免的问题。

Arc 应运而生。这是 Circle 自建的结算链，目的是为需要确定性的资金流提供可控的结算环境。

Arc 的关键特性包括：

• 确定性最终性：消除结算完成的模糊性，给大额交易明确的完成时间点。
• 稳定费用：以美元计价的费用结构，消除企业层面的运营不确定性。
• 许可验证者：可识别的运营者和治理结构，而非最大化去中心化，适配机构需求。
• 合规隐私：隐私设计本身成为合规功能，满足监管要求。

需要注意的是，这些特性单独都不新颖——其他链也有类似功能。Arc 的独特之处在于整合：同一实体既发行 USDC、管理储备金、协调 CPN 支付，又运营结算层。这种垂直整合使 Circle 能向机构提供一套贯穿发行、路由、结算的统一承诺。

Arc 不需要处理大部分 USDC 交易量才能实现价值。大多零售和链上活动继续在现有公链结算。Arc 的作用更专门——为需要结算确定性的资金流提供出口，同时消除 Circle 对第三方通道的绝对依赖，增强其在分发商谈判中的话语权。

风险显然存在。机构可能认为现有结算基础设施已够用，Arc 采用率有限。但更深层的风险是，如果放弃结算层的控制权，Circle 将被结构性地限制在发行和合规范围内——这正是一个收益递减的位置。

长期意义：利润稳定性，而非短期爆发

对 CRCL 股东而言，核心问题是这些举措能否阻止价值从发行商向分发商转移。

答案不是立竿见影的利润增长。CPN 和 Arc 都不会在近期成为利润爆发点。而是重塑议价结构。

通过 CPN，Circle 在稳定币协调层建立了位置，使自己在支付路由、对手方发现、合规工作流中变得不可或缺。即使费用仍低，该网络也创造了一个接触点，让 Circle 能影响行业标准，减少对单个主流分发商的依赖程度。

通过 Arc，Circle 获得了一个内部结算选项。仅仅其存在就改变了谈判动态——那些曾认为 Circle 别无选择的合作伙伴，现在需要重新评估成本。

从股权视角看，这一战略的上升空间是渐进式的。没有可信路径让 Arc 显著替代以太坊、Solana 等主流公链，或让 CPN 在短期内成为高毛利网络。

更现实的益处是稳定性。如果 Circle 能略微增加通过其控制基础设施路由的交易份额，就能降低利润率波动，在 USDC 使用增长时，减缓发行商经济价值被侵蚀的速度。这不是爆炸性增长的故事，而是防御性护城河的故事。

结语：必要的战略调整

CPN 和 Arc 应理解为 Circle 在稳定币业务栈内的战略重新定位，而非孤立的增长赌注。它们是防止 Circle 被锁定在附属位置的工具。

如果不采取行动向业务栈上游移动，Circle 的角色将随时间推移而收窄——发行沦为低杠杆功能，价值集中在分发层，利润率持续波动。

从这个视角看，CPN 和 Arc 更多关乎长期杠杆保护。它们反映了 Circle 的深刻认知：单靠发行已不足够，对稳定币使用方式的控制才是决定长期经济地位的关键。在一个价值正流向流通渠道的市场中，这种主动出击，既是必要的，也是迟到的。