Điểm chuyển biến của UnitedHealth: Phục hồi biên lợi nhuận có duy trì được hay sẽ gặp phải những trở ngại mới?

Khoảnh Khắc Áp Lực

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) đứng ở một điểm ngoặt quan trọng. Năm 2025, gã khổng lồ y tế đã gặp phải cú sốc lớn khi chi phí y tế tăng đột biến bất ngờ, khiến ban lãnh đạo lúng túng. Công ty đã cắt giảm dự báo lợi nhuận vào tháng 4, rồi hoàn toàn rút lại dự báo đó một tháng sau—đánh dấu lần đầu tiên mất lợi nhuận kể từ năm 2008. Các nhà đầu tư phản ứng dữ dội, đẩy cổ phiếu giảm gần 45% so với đỉnh. Điều gì đã xảy ra sai sót? Tỷ lệ chi tiêu y tế (MCR) đã tăng vọt lên gần 90% trong Quý 2 năm 2025 từ khoảng 85% của năm trước, trong khi biên lợi nhuận ròng sụt giảm còn 2.1% trong Quý 3 từ 6% của năm trước đó.

Sự xuất hiện của Stephen Hemsley với vai trò CEO vào tháng 5 đã báo hiệu sự chuyển hướng của ban lãnh đạo. Hemsley đã xây dựng đế chế tích hợp dọc của UnitedHealth khi ông dẫn dắt công ty từ năm 2006 đến 2017. Giờ đây, nhiệm vụ của ông là khôi phục lợi nhuận, ông đang thúc đẩy chiến lược định giá lại mạnh mẽ trên các kế hoạch Medicare Advantage, cá nhân và thương mại dựa trên rủi ro. Thỏa hiệp là khốc liệt nhưng rõ ràng: biên lợi nhuận hơn là tăng trưởng số lượng thành viên.

Cược Định Giá Lại và Rủi Ro Của Nó

Các dấu hiệu từ mùa bán hàng sớm cho thấy chiến lược có thể đang hoạt động—ban lãnh đạo ghi nhận tỷ lệ gia hạn hợp đồng ổn định và kỷ luật về giá cả trên thị trường thương mại mặc dù có các đợt tăng giá đáng kể. Nhưng đây là điểm mấu chốt: công ty đang chấp nhận mất khách hàng có ý thức. Nếu các đợt tăng giá không giữ vững hoặc thúc đẩy các thành viên khỏe mạnh hơn chuyển sang đối thủ, UnitedHealth có thể đối mặt với một vòng luẩn quẩn nơi khách hàng còn lại trở nên đắt đỏ và bệnh tật hơn.

Tỷ lệ MCR cần trở lại khoảng 85% khỏe mạnh hơn, nhưng điều đó sẽ không xảy ra trong một sớm một chiều. Lợi nhuận Quý 4 vào ngày 27 tháng 1 sẽ là thử thách thực sự đầu tiên để xem các nỗ lực này có giữ vững dưới áp lực thị trường hay không.

Tại Sao Rào Cản Còn Quan Trọng

Ngay cả khi gặp khó khăn về hoạt động, lợi thế cạnh tranh của UnitedHealth vẫn còn rất mạnh mẽ và khó bị sao chép. Công ty sở hữu toàn bộ chuỗi giá trị: hoạt động bảo hiểm, mạng lưới cung cấp dịch vụ chăm sóc, nhà thuốc và hạ tầng dữ liệu. Với hơn 50 triệu thành viên, sự tích hợp dọc này tạo ra sức mạnh đàm phán mất nhiều thập kỷ để xây dựng. Công ty có thể gây áp lực lên các bệnh viện, nhà sản xuất thuốc và bác sĩ về mức giá trong khi phân bổ chi phí cố định trên một quy mô lớn.

Sức bền này đã thu hút sự chú ý của cả Berkshire Hathaway, vốn đã mua khoảng 5 triệu cổ phiếu trong cam kết trị giá 1.6 tỷ đô la trong Quý 2 năm 2025—một sự tín nhiệm vào vị thế dài hạn của công ty.

Những Rào Cản Không Sẽ Biến Mất Nhanh

Tuy nhiên, chiến lược định giá lại mang theo rủi ro thực thi. Công ty đã bắt đầu mất khách hàng, và thiệt hại còn đang đến. Medicare Advantage đối mặt với các cắt giảm ngân sách mới trong năm nay khi các mức hoàn trả của chính phủ tiếp tục giảm qua nhiều năm—dự kiến sẽ gây thiệt hại khoảng $6 tỷ đô la doanh thu hàng năm cho UnitedHealth. Ban lãnh đạo tin rằng có thể bù đắp khoảng một nửa khoản thiếu hụt này, nhưng còn lại $3 tỷ đô la trong áp lực biên lợi nhuận bị phơi bày.

Biên lợi nhuận Medicaid vẫn còn thấp do nguồn tài trợ của chính phủ không theo kịp lạm phát chi phí y tế. Trong khi đó, một cuộc điều tra của Bộ Tư pháp về nhà quản lý lợi ích dược phẩm và các hoạt động lập hóa đơn Medicare Advantage thêm vào sự không chắc chắn pháp lý cho thời gian phục hồi.

Câu Hỏi Về Định Giá

Cuộc gọi báo cáo lợi nhuận sắp tới sẽ giới thiệu hướng dẫn cho năm 2026 và cung cấp manh mối về quỹ đạo biên lợi nhuận cũng như liệu áp lực chi phí cuối cùng có giảm hay không. Các nhà đầu tư nên tập trung vào xu hướng mất khách hàng, dự đoán yếu kém của Medicaid và bình luận về con đường MCR trở lại mức bình thường.

Với mức định giá 18.8 lần ước tính lợi nhuận năm 2026—thấp hơn trung bình 5 năm là 25.2—UnitedHealth không phải đang giao dịch ở mức giá rẻ rúng, nhưng cũng không đắt đỏ cho một thương hiệu chất lượng với lợi thế cạnh tranh bền vững. Câu chuyện phục hồi phụ thuộc vào thực thi đều đặn hơn là các chất xúc tác ngắn hạn. Đối với các nhà đầu tư dài hạn, câu hỏi thực sự vẫn là: liệu những điều tồi tệ nhất đã qua hay các xu hướng chi phí y tế mang tính cấu trúc báo hiệu những thử thách sâu xa, kéo dài hơn trong tương lai?