Hồi âm của khủng hoảng Paperwork: Hai con đường của token hóa chứng khoán Mỹ có ý nghĩa gì

2025年12月11日，美国证券存管信托公司（DTCC）拿到了SEC的"免责函"，获准在区块链上通证化托管资产。消息传出，业界欢呼雀跃——99万亿美元规模的托管资产即将上链。但这个看似简单的消息背后，paperwork危机留下的深层印记正在显现，两股势力围绕美股通证化的路径选择展开了激烈的博弈，这种博弈的意味远超表面的技术之争。

关键细节在于，DTCC通证化的是"证券权益"而非股票本身——这个区别折射出两种截然不同的制度逻辑，以及对投资者、金融中介、甚至整个市场结构的不同意味。

从纸质危机到paperwork意味：间接持有体系的诞生

1973年之前，美股交易基于实物凭证流转。但到了60年代末，日均交易量从几百万股飙升至过千万股，整个清算体系濒临崩溃。券商后台积压数百万张待处理股票证书，丢失、被盗、伪造层出不穷。华尔街称这段时期为"纸质危机"（Paperwork Crisis）——这个paperwork意味着一个时代的终结，也意味着新体系的诞生。

正是这场危机催生了DTC及随后的DTCC。其核心思路看似简单：集中存放所有股票证书，交易时仅在账本上做数字记录。为此，DTCC设立了Cede & Co.这个代持机构，将绝大多数美国上市公司的股票登记在其名下。1998年的数据显示，Cede & Co.持有美国83%已发行公开股票的法定所有权。

这意味着什么？当投资者在券商账户中看到"持有苹果公司100股"时，苹果股东名册上真实记录的名字是Cede & Co.，而非投资者本人。投资者持有的实际上是一种被称为"证券权益"的合同请求权——一条层层嵌套的权益链条：投资者→零售券商→清算券商→DTCC。这套"间接持有体系"消灭了纸质危机，但代价是投资者与所有权之间永久地隔了一层中介。

这个paperwork时代的终结意味着什么？它意味着效率，但也意味着控制权的让渡。

升级而非革命：DTCC通证化背后的选择

五十多年后，DTCC面临新的技术选择。根据SEC免责函，DTCC通证化的对象是"参与者在DTC处持有的证券权益"——即清算券商和银行等直接机构，而非普通投资者。

通证化后的"证券权益代币"在DTCC批准的区块链上流转，但代表的依然是对底层资产的合同请求权，而非直接所有权。底层股票仍登记在Cede & Co.名下。这是基础设施的升级，而非架构的重构。

DTCC的这个选择意味着什么？它意味着保守，更意味着深思熟虑。在DTCC看来，现有间接持有体系的核心优势——多边净额结算——这种只有集中化架构才能实现的效率是不可放弃的。每天数万亿美元的交易经过NSCC的净额轧差后，最终只需移动几百亿美元就能完成结算。一旦分散到链上，这种规模经济会消失。

DTCC作为系统性重要金融基础设施，其首要责任是维护稳定。因此，通证化的目标被定位为三项：提升抵押品流动性、简化对账、为未来创新铺路。但有一点明确无误：代币不会进入DeFi生态，不会绕过现有参与者，也不会改变发行人的股东名册。

这种选择意味着：效率优化，但权力结构不变。

直接所有权的可能性：链上通证化的意味与挑战

在DTCC谨慎升级的同时，另一条路径已在生长。

2025年9月3日，Galaxy Digital成为首家在主流公链上通证化的纳斯达克上市公司。通过与Superstate合作，Galaxy的A类普通股现在可在Solana区块链上以代币形式持有和转移。关键区别在于，这些代币代表实际股票，而非对股票的请求权。当代币在链上转移时，持有人名字会直接出现在Galaxy的股东登记册上——Cede & Co.不在其中。

同年12月，Securitize宣布将在2026年第一季度推出链上合规交易的通证化股票服务。与市面上依赖衍生品或离岸架构的"合成通证化股票"不同，Securitize强调其代币是真正的、受监管的股票。更进一步的是，它支持链上交易——美股开市时间价格锚定全国最优报价（NBBO），休市期间则由自动做市商根据链上供需定价。这意味着理论上的24/7交易窗口。

这条路径的意味完全不同：它把区块链视为证券基础设施的原生层，而非现有系统的附加层。

两种制度逻辑，两种未来意味

这不是技术路线之争，而是制度逻辑的根本分歧。

DTCC路径代表渐进式改良——承认现行体系合理性，仅用区块链让这台机器运转得更快、更透明。中介机构角色不消失，仅换记账方式。

直接持有路径代表结构性变革——质疑间接持有体系本身的必要性。既然区块链提供不可篡改的所有权记录，为何还需层层嵌套的中介？既然投资者可自我托管，为何要让渡所有权给Cede & Co.？

两条路径各有意味深长的取舍。

直接持有赋予的是自主权——自托管、点对点转账、与DeFi协议可组合性——但代价是流动性分散。无中央清算机构的轧差意味着资本占用大幅上升。此外，投资者需承担传统体系中由中介机构兜底的风险——私钥丢失、钱包被盗。

间接持有保留的是系统效率——集中清算的规模经济、成熟的监管框架、机构投资者熟悉的运作模式——但投资者只能通过中介行使权利，股东提案、投票、与发行人直接沟通都需穿越多层中介。

值得注意的是，SEC对两条路径都持开放态度。SEC委员Hester Peirce明确表示，DTC的通证化权益模式是"这段旅程中有希望的一步"，但其他市场参与者正在探索不同的实验性路径。监管者的信号清晰：这不是非此即彼，而是让市场决定哪种模式适合哪类需求。

产业重组：金融中介在变革中的定位意味

面对这场路径博弈，现有金融中介应思考什么？

清算券商和托管机构需要评估：在DTCC模式下，你是不可或缺还是可替代？通证化权益可在参与者间直接转移，那么原本的托管费、转移费、对账费还有基础吗？率先采用的机构可能获得竞争优势，但长期看这种服务本身可能被商品化。

零售券商面临更复杂的挑战。DTCC模式下其角色得到巩固——普通投资者依然只能通过券商。但直接持有模式扩散会侵蚀护城河。如果投资者可自我托管并在合规链上交易，零售券商存在的意味是什么？答案可能在于：无法被智能合约替代的高附加值服务——合规咨询、税务规划、组合管理。

过户代理人迎来角色升级。在传统体系中，过户代理人是低调的后台职能。但在直接持有模式下，它成为发行人与投资者间的关键枢纽。Superstate和Securitize同时持有SEC注册过户代理人牌照非巧合——掌握股东名册更新权，就掌握了直接持有体系的入口。

资产管理人需关注可组合性的竞争压力。通证化股票作为链上借贷协议抵押品，传统保证金融资业务受冲击。投资者可在AMM上24/7交易即时结算，T+1结算周期内的资金占用套利空间消失。这些变化短期不会发生，但资管机构需提前评估业务模型对结算效率假设的依赖程度。

交汇与选择：五十年后，美股投资者终于有了新的意味选择

金融基础设施变革从不一蹴而就。从1970年代纸质危机到Cede & Co.持有83%美股，这套体系用了二十多年才真正固化。SWIFT也于1973年成立，跨境支付至今仍在重构。

短期内，两条路径会在各自领地生长。DTCC的机构级服务会率先渗透抵押品管理、证券借贷、ETF申赎等对结算效率最敏感的批发市场。直接持有模式则从边缘切入：原生加密用户、小型发行人、特定司法管辖区的监管沙盒。

长期看，两条曲线可能走向交汇。当通证化权益流通规模足够大，当直接持有的监管框架足够成熟，投资者可能第一次获得真正的选择权——在DTCC系统内享受净额结算效率，或退出到链上自托管，拿回对资产的直接控制。

这种选择权的存在本身就意味着改变。

1973年以来，普通投资者从未真正拥有这个选项。股票买进账户的那一刻，投资者就自动进入间接持有体系，Cede & Co.成为法定持有人，投资者成为权益链末端的受益人。这不是选择的结果，而是唯一的路径。

paperwork时代的终结意味着什么？它意味着，五十年后，另一条路终于被铺好了。投资者的"选择权"本身，已经是历史性的改变。Cede & Co.仍登记着绝大多数美国公开股票，这个比例可能开始松动，也可能维持很久。但从此，投资者将真正拥有定义自己与资产关系的权力——无论是继续依赖中介的效率，还是拥抱区块链的自主。这正是这场博弈最深层的意味。