Cách Pavel Durov Điều Hướng Mâu Thuẫn Crypto của Telegram: Tăng Trưởng Doanh Thu, Mất Mát Tài Sản và Chiến Lược IPO

Pavel Durov đối mặt với một thử thách đặc biệt khi là cổ đông duy nhất của Telegram: nền tảng nhắn tin này đang tạo ra doanh thu kỷ lục trong khi đồng thời phải đối mặt với khoản lỗ kế toán đáng kể—mâu thuẫn này bắt nguồn từ việc nó bị đắm chìm sâu vào hệ sinh thái tiền điện tử TON. Các tiết lộ mới nhất từ các nhà đầu tư cho thấy một công ty đang tận dụng lợi thế từ việc tích hợp tài sản kỹ thuật số trong khi vẫn dễ bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường crypto, một cân bằng sẽ định hình cả giá trị ròng cá nhân của Durov và con đường của Telegram hướng tới niêm yết công khai.

Doanh thu tăng vọt của Telegram so với Thách thức về Giá trị ròng của Pavel Durov

Telegram báo cáo các chỉ số tài chính ấn tượng trong nửa đầu năm 2025, với doanh thu tăng 65% so với cùng kỳ lên $870 triệu đô la, cùng với lợi nhuận hoạt động gần $400 triệu đô la. Sự mở rộng này được thúc đẩy bởi ba kênh chính: đăng ký cao cấp ( tăng 88% lên $223 triệu đô la, quảng cáo ) tăng trưởng 5% lên ( triệu đô la, và quan trọng nhất, một hợp tác độc quyền với blockchain TON đã tạo ra khoảng $125 triệu đô la—gần một phần ba tổng doanh thu.

Tuy nhiên, bất chấp những thành tựu này, Telegram ghi nhận khoản lỗ kế toán đáng kinh ngạc là ) triệu đô la. Nguyên nhân chính là do việc định giá lại các khoản holdings token TON của họ phản ánh sự suy giảm của thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn. Trong suốt năm 2025, giá của TON đã giảm mạnh, mất hơn 73% so với đỉnh trước đó. Mặc dù các khoản lỗ theo giá thị trường này không phản ánh dòng tiền ra, nhưng chúng thể hiện sự suy giảm đáng kể về giá trị tài sản của Telegram—và trực tiếp ảnh hưởng đến tài sản cá nhân của Pavel Durov, người giữ quyền kiểm soát tuyệt đối công ty với tư cách là cổ đông duy nhất.

Các con số này làm nổi bật một mô hình rộng hơn. Năm 2024, Telegram đạt lợi nhuận hàng năm là $300 triệu đô la trên doanh thu 1,4 tỷ đô la, trong đó khoảng một nửa đến từ các “hợp tác và hệ sinh thái” liên quan đến tiền điện tử. Công ty đã trở nên phụ thuộc cấu trúc vào tài sản kỹ thuật số để tăng trưởng, khiến mỗi biến động giá của TON trở thành một sự kiện quan trọng đối với cả tài chính doanh nghiệp và tính toán giá trị ròng của Durov.

Chiến lược Token $222 Triệu: Tầm Nhìn của Pavel Durov về Phi tập Trung hóa TON

Bước đi gây tranh cãi nhất là việc Telegram bán hơn $540 triệu token TON—một giao dịch đã gây hoài nghi trong cộng đồng về khả năng “rút tiền”. Pavel Durov và đội ngũ quản lý của ông đã nhanh chóng thay đổi câu chuyện. Theo Manuel Stotz, Chủ tịch công ty quản lý quỹ TONX, tất cả các token bán bởi Telegram đều bị khóa theo lịch trình vesting kéo dài bốn năm, ngăn chặn rủi ro bán tháo ngay lập tức trên thị trường. Những người mua chính là các nhà đầu tư dài hạn như chính TONX, cam kết giữ chặt chẽ hơn là giao dịch đầu cơ.

Durov đã định hình việc bán này không phải để chốt lời mà như một bước đi quản trị quan trọng. Ông đã lâu nay thể hiện cam kết giới hạn lượng token TON của Telegram không quá 10% tổng cung, một giới hạn tự đặt ra nhằm chống lại rủi ro tập trung và phù hợp với tinh thần phi tập trung của dự án. Khi lượng holdings vượt quá ngưỡng này, Durov cho biết công ty sẽ bán dần cho các nhà đầu tư dài hạn với mức chiết khấu nhỏ so với giá thị trường, kèm theo các thời hạn khóa để bảo vệ sự ổn định của hệ sinh thái.

Cách tiếp cận này thể hiện tư duy chiến lược của Pavel Durov: bằng cách giới hạn ảnh hưởng của Telegram đối với TON, ông vô tình củng cố cả dự án blockchain lẫn khả năng dài hạn của Telegram. Các token dư thừa, nếu tích trữ quá mức, có thể dẫn đến cáo buộc thao túng thị trường và làm giảm uy tín của hệ sinh thái mini-program của Telegram—chính tính năng này đã tạo ra hàng trăm triệu doanh thu hàng năm. Bằng cách phân phối token cho các nhà đầu tư tổ chức có cam kết khóa, Durov tạo ra một liên minh các cổ đông lớn đầu tư vào thành công của TON, giảm thiểu rủi ro độc quyền của một cá nhân.

Phía đối lập là điều không thể tránh khỏi: khi giá TON giảm, giá trị giấy của các holdings còn lại của Telegram cũng giảm theo, trực tiếp làm giảm giá trị ròng cá nhân của Pavel Durov. Điều này tạo ra một cấu trúc khuyến khích bất đối xứng, trong đó Durov phải gánh chịu rủi ro biến động của tiền điện tử trong khi vẫn đặt cược vào sự tăng trưởng dài hạn của hệ sinh thái. Đó là một màn trình diễn cân bằng trên dây, đòi hỏi niềm tin vào các nền tảng của TON.

Đặt cược vào IPO: Con Đường của Pavel Durov để Chuyển đổi Nợ và Tài Sản

Triển vọng IPO của Telegram phụ thuộc vào việc giải quyết cấu trúc nợ của nó trong khi chứng minh khả năng sinh lợi bền vững. Từ năm 2021, công ty đã huy động hơn $450 tỷ đô la qua trái phiếu chuyển đổi; riêng năm 2025, họ phát hành thêm 1,7 tỷ đô la, thu hút các nhà đầu tư lớn như BlackRock và Mubadala của Abu Dhabi. Đây không phải là các khoản vay truyền thống—chúng được cấu trúc dưới dạng “nợ chuyển đổi” với một đặc điểm quan trọng: điều khoản chuyển đổi thành cổ phần khi IPO, cho phép trái chủ đổi nợ lấy cổ phần với mức giá khoảng 80% của giá IPO cuối cùng, tức là đặt cược 20% vào thành công của đợt phát hành công khai.

Đối với Pavel Durov, cấu trúc này vừa mở ra cơ hội vừa tạo áp lực. Nếu Telegram đạt được mức định giá cao trong IPO sắp tới $450 dự kiến thị trường vào năm 2026-2027$1 , việc chuyển đổi cổ phần sẽ đồng thời mở khóa khối tài sản lớn cho Durov khi ông là cổ đông duy nhất. Tuy nhiên, nếu không có IPO nào diễn ra trước khi trái phiếu đáo hạn vào năm 2030, Telegram sẽ phải đối mặt với nhiều năm chịu lãi suất trên khoản nợ khoảng 1,7 tỷ đô la—gây áp lực lên khả năng sinh lợi và khả năng hoạt động của Durov.

Thời gian đang ngày càng thu hẹp. Telegram đã phần lớn thanh lý các trái phiếu 2021 của mình qua một đợt hoán đổi nợ năm 2025, còn trái phiếu chuyển đổi 2030 là nghĩa vụ chính còn lại. Điều này tạo ra một khoảng trống, nhưng không vô hạn. Các nhà đầu tư ngày càng xem năm 2026-2027 là thời điểm quan trọng để IPO; trì hoãn quá lâu có thể buộc Telegram phải bước vào giai đoạn dịch vụ nợ kéo dài, trong đó lợi nhuận của nhà đầu tư phụ thuộc vào phân phối tiền mặt hơn là tiềm năng tăng giá cổ phiếu.

Durov đã duy trì quyền kiểm soát tuyệt đối trong suốt quá trình này, rõ ràng giữ nguyên vị trí cổ đông duy nhất và loại trừ các chủ nợ khỏi quản trị. Điều này rất bất thường đối với một công ty nợ nần chồng chất và thể hiện cả sức mạnh đòn bẩy của ông với các nhà đầu tư lẫn quyết tâm giữ vững quyền tự chủ chiến lược. Trong khi các trái chủ có thể chuyển đổi thành cổ phần khi IPO, cho đến khi thời điểm đó đến, Durov vẫn là người quyết định cuối cùng về mọi thứ từ chiến lược phân phối token đến mở rộng hệ sinh thái mini-program.

Tuy nhiên, các áp lực bên ngoài vẫn đè nặng. Các thủ tục pháp lý tại Pháp chống lại Pavel Durov về các vi phạm liên quan đến kiểm duyệt nội dung và hợp tác với cơ quan thực thi pháp luật là một yếu tố bất định có thể làm phức tạp thêm thời gian hoặc định giá của IPO. Telegram đã thừa nhận với các nhà đầu tư rằng cuộc điều tra này mang tính chất quan trọng, có thể làm chậm quá trình niêm yết hoặc buộc phải chấp nhận các điều kiện không thuận lợi.

Tương Lai Phụ Thuộc Vào Crypto

Con đường phía trước của Telegram vẫn gắn chặt với sức khỏe của hệ sinh thái TON và thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn. Doanh thu ( triệu đô la trong H1 2025 cho thấy khả năng thương mại của việc tích hợp các tính năng blockchain vào ứng dụng tiêu dùng; đồng thời, khoản lỗ kế toán ) triệu đô la phản ánh chi phí của chiến lược này khi giá tài sản kỹ thuật số giảm mạnh.

Đối với Pavel Durov, sự mâu thuẫn này đặc biệt rõ nét. Là cổ đông duy nhất, giá trị ròng của ông hoàn toàn phụ thuộc vào định giá của Telegram và khả năng công ty điều hướng giữa việc duy trì sự sôi động của hệ sinh thái TON và quản lý biến động tài chính đi kèm. Một đợt IPO sẽ mở ra khối tài sản lớn bằng cách chuyển đổi cổ phần không thanh khoản thành giá thị trường công khai; ngược lại, việc trì hoãn kéo dài hoặc thất bại trong đợt niêm yết 2026-2027 có thể giữ tài sản đó trong dạng không thanh khoản trong khi các cơn gió ngược của crypto vẫn còn đó.

Các quyết định của Durov về phân phối token, quản lý nợ và thời điểm IPO sẽ quyết định liệu Telegram có thoát khỏi nghịch lý crypto này mạnh mẽ hơn—với doanh thu đa dạng, đối tác chiến lược, và khối tài sản cá nhân đáng kể cho nhà sáng lập—hay trở thành một bài học cảnh báo về rủi ro khi quá gắn bó tài sản của công ty với một blockchain duy nhất. Hiện tại, các chỉ số tăng trưởng của nền tảng cho thấy con đường trước mắt vẫn khả thi, dù việc thực thi còn nhiều điều chưa chắc chắn.