Hành trình chuộc lỗi của Ethereum: Từ khủng hoảng danh tính đến mô hình tài sản giảm phát

Năm 2025 đánh dấu một trong những chương mâu thuẫn nhất trong lịch sử Ethereum. Dù đà tăng giá và các đột phá kỹ thuật, ETH vẫn bị mắc kẹt trong một phân khúc không làm hài lòng ai—không phải như một tài sản giảm phát trú ẩn an toàn như Bitcoin, cũng không phải như một nền tảng công nghệ hiệu suất cao như Solana. Sự thờ ơ của thị trường kéo dài đến cuối năm 2025, khi sự kết hợp giữa rõ ràng về quy định và một sửa lỗi kỹ thuật quan trọng cuối cùng đã định vị lại Ethereum trên con đường hướng tới việc nắm bắt giá trị bền vững. Đến đầu năm 2026, câu chuyện bắt đầu chuyển từ “Ethereum còn quan trọng không?” sang “Mô hình tài sản giảm phát thực sự có thể đạt tới mức nào?”

Nhận diện nhầm lẫn năm 2025: Giữa Vàng và Công nghệ

Trong phần lớn năm 2025, vị thế của Ethereum trên thị trường vốn toàn cầu vẫn còn mơ hồ về cơ bản. Các nhà đầu tư phân loại tài sản blockchain thành hai phe: như các kho lưu trữ giá trị dạng hàng hóa (được thể hiện qua câu chuyện “vàng kỹ thuật số” của Bitcoin) và các mạng lưới công nghệ hiệu suất cao được thương mại hóa qua khả năng xử lý và sự chấp nhận của người dùng (dẫn đầu bởi Solana). Ethereum cố gắng chiếm giữ cả hai vị trí cùng lúc—quảng bá mình là “Tiền Siêu Âm” và một “máy tính thế giới”—nhưng môi trường thị trường đã lấy đi lợi ích của việc này.

Câu chuyện về hàng hóa gặp phải những phức tạp căn bản. Trong khi ETH đóng vai trò là tài sản thế chấp quan trọng trong các giao thức DeFi với tổng giá trị khóa hơn $100 tỷ đô la, cơ chế cung biến đổi, phần thưởng staking, và các chu kỳ lạm phát giảm phát linh hoạt đã tạo ra sự mơ hồ. Các tổ chức bảo thủ gặp khó khăn trong việc xếp loại ETH là “vàng kỹ thuật số” khi hồ sơ cung của nó thiếu giới hạn cố định 21 triệu coin của Bitcoin. Câu chuyện về tài sản giảm phát đòi hỏi niềm tin vào việc đốt ETH liên tục, một cơ chế đã sụp đổ trong các quý đầu của năm 2025.

Từ góc độ nền tảng công nghệ, các số liệu còn ảm đạm hơn. Dù giá ETH gần đỉnh mọi thời đại vào giữa năm 2025, doanh thu của các giao thức đã sụt giảm 75% so với cùng kỳ năm trước, chỉ còn 39,2 triệu đô la trong quý 3 năm 2025. Đối với các phương pháp định giá truyền thống dựa trên tỷ lệ P/E hoặc mô hình dòng tiền chiết khấu, điều này báo hiệu sự suy thoái kinh tế, chứ không phải tiềm năng tăng trưởng. Trong khi đó, Solana thể hiện rõ những gì kiến trúc ưu tiên hiệu suất có thể đạt được: thống trị các hệ sinh thái thanh toán, DePIN, AI agents, và memecoin nhờ khả năng xử lý cực cao và chi phí giao dịch gần như bằng không.

Cạnh tranh ngày càng gay gắt từ trên xuống dưới. Tường thành của Bitcoin càng thêm vững chắc khi các quỹ tài sản quốc gia và ngân hàng trung ương khám phá các dự trữ chiến lược, thu hút vốn tổ chức có thể đã phân bổ vào Ethereum. Việc Hyperliquid chiếm lĩnh thị trường giao dịch phái sinh vĩnh viễn và phí liên quan càng làm giảm đi rãnh địa kinh tế của Ethereum. Đến quý 3 năm 2025, Ethereum đứng ở vị trí trung gian không thoải mái: ít giá trị hơn Bitcoin như một tài sản vĩ mô, ít hữu ích hơn Solana cho các giao dịch hàng ngày, và ít lợi nhuận hơn các chuỗi chuyên biệt cho các ứng dụng cụ thể.

Rõ ràng về quy định định hình lại vị thế của ETH

Bước đột phá không đến từ đổi mới kỹ thuật mà từ sự rõ ràng về chính sách. Ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) Paul Atkins công bố “Dự án Crypto,” một sự điều chỉnh quy định toàn diện từ bỏ nhiều năm “Quy định qua Trách nhiệm thi hành” để chuyển sang một khung phân loại rõ ràng dựa trên thực tế kinh tế.

Sự chuyển đổi về tư duy này đã chứng minh tính đột phá. Atkins rõ ràng bác bỏ học thuyết của người tiền nhiệm rằng “một chứng khoán, luôn là chứng khoán,” thay vào đó giới thiệu một “phân loại token” động nhận thức rằng các tài sản kỹ thuật số tiến hóa theo vòng đời của chúng. Một token có thể bắt đầu như một phần của hợp đồng đầu tư nhưng chuyển sang dạng tài sản phi chứng khoán khi mạng lưới đạt đủ độ trưởng thành về phân quyền. Thử nghiệm Howey của SEC—xác định xem một tài sản có phải là chứng khoán hay không—dựa trên việc người nắm giữ có phụ thuộc vào “Nỗ lực Quản lý Cần thiết” tập trung để có lợi nhuận hay không. Ethereum, với 1,1 triệu validator phân bổ trên mạng lưới validator phân quyền nhất thế giới, đã vượt qua ngưỡng đó một cách rõ ràng.

Luật Rõ ràng cho Thị trường Tài sản Kỹ thuật số, được Quốc hội Hoa Kỳ thông qua vào tháng 7 năm 2025, xác lập vị thế pháp lý mới này. Luật này rõ ràng quy định các tài sản “xuất phát từ các giao thức blockchain phân quyền”—đặc biệt đề cập đến Bitcoin và Ethereum—thuộc phạm vi điều chỉnh của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) thay vì SEC. Các tài sản kỹ thuật số đáp ứng định nghĩa pháp lý—tài sản kỹ thuật số có thể hoán đổi, chuyển giao peer-to-peer trên sổ cái công khai mã hóa an toàn mà không cần trung gian—được xếp vào loại hàng hóa tương đương vàng, dầu thô hoặc ngoại hối.

Sự thay đổi về phạm vi điều chỉnh này mang lại tác động ngay lập tức cho các tổ chức. Các ngân hàng giờ đây có thể đăng ký làm “môi giới hàng hóa kỹ thuật số,” cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch ETH cho khách hàng mà không phải coi nó là một tài sản rủi ro cao, phức tạp trên bảng cân đối kế toán của họ. ETH gia nhập cùng danh mục quy định như các hàng hóa truyền thống, mở ra cơ hội chấp nhận rộng rãi hơn của các tổ chức vốn trước đó bị cản trở bởi sự không rõ ràng của luật chứng khoán.

Cơ chế staking cũng trình bày một câu đố pháp lý được giải quyết một cách tinh tế: liệu một tài sản tạo ra lợi nhuận định kỳ có còn đủ điều kiện là hàng hóa hay không? Khung pháp lý năm 2025 cung cấp câu trả lời theo ba tầng. Ở tầng tài sản, các token ETH hoạt động như hàng hóa—cung cấp tiền gửi bảo vệ mạng lưới và trả phí cho các tài nguyên tính toán. Ở tầng giao thức, phần thưởng validator thể hiện là khoản thanh toán cho dịch vụ (duy trì hạ tầng mạng) chứ không phải lợi nhuận đầu tư thụ động. Chỉ ở tầng dịch vụ, nơi các trung tâm lưu ký tập trung hứa hẹn lợi nhuận cụ thể cho người gửi tiền, các vấn đề về luật chứng khoán mới phát sinh. Cách phân biệt này giữ được lợi nhuận sinh ra từ ETH trong khi vẫn đảm bảo chế độ thuế hàng hóa. Các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu xem ETH như một “hàng hóa có sinh lợi”—kết hợp đặc tính phòng chống lạm phát với khả năng tạo lợi nhuận dạng trái phiếu—làm cho nó, theo cách của Fidelity, trở thành một “trái phiếu internet” không thể thiếu cho các danh mục đa dạng.

Thất bại của Dencun và cuộc cách mạng doanh thu của Fusaka

Với nhận diện pháp lý rõ ràng, câu hỏi kinh tế cấp bách còn lại là: Ethereum lấy doanh thu từ đâu, và đi về đâu? Sự thật phũ phàng đã lộ rõ từ dữ liệu quý 1-3 năm 2025: nâng cấp Dencun tháng 3 năm 2024 đã gây ra một cuộc khủng hoảng kinh tế ngụy trang thành thành công kỹ thuật.

Nâng cấp Dencun giới thiệu EIP-4844 (Giao dịch Blob), nhằm giảm chi phí thanh toán Layer 2 bằng cách cung cấp lưu trữ dữ liệu cực kỳ rẻ. Về mặt kỹ thuật, việc thực thi đã thành công rực rỡ—phí gas Layer 2 giảm từ vài đô la xuống chỉ còn vài xu, thúc đẩy sự mở rộng lớn của hệ sinh thái L2. Các mạng lưới cơ bản như Base, Arbitrum, Optimism và các L2 mới nổi phát triển mạnh mẽ. Nhưng cấu trúc kinh tế đã tan rã.

Cơ chế định giá Blob, ban đầu hoàn toàn dựa trên cung cầu, gặp phải các động lực lệch lạc. Vì không gian Blob dự trữ vượt xa nhu cầu ban đầu của L2, phí cơ sở Blob duy trì ở mức gần như 1 wei (0.000000001 Gwei) trong thời gian dài. Điều này tạo ra một vòng xoáy tàn phá: các mạng L2 thu hàng trăm nghìn đô la mỗi ngày từ phí người dùng trong khi chỉ chuyển về Ethereum Layer 1 vài đô la như “thuê”. Chỉ riêng phí cơ sở đã tạo ra hơn 500.000 đô la doanh thu trong ngày đỉnh điểm, trong khi phí truy cập Blob gần như không đáng kể. Kinh tế đảo lộn hoàn toàn—L2 thịnh vượng còn Ethereum L1 thì suy yếu.

Tệ hơn, cơ chế đốt phí bị phá vỡ. EIP-1559, vốn thiết kế để đốt phí giao dịch và giảm cung ETH, mất tác dụng khi khối lượng giao dịch chuyển sang L2. Đến quý 3 năm 2025, tốc độ tăng cung hàng năm của Ethereum thực tế đã tăng trở lại +0,22%, xóa tan câu chuyện về “tài sản giảm phát” đã duy trì niềm tin của nhà đầu tư. Cộng đồng gọi hiện tượng này là “hiệu ứng ký sinh”—các mạng L2 phát triển như các thực thể độc lập về mặt kinh tế trong khi coi Ethereum L1 chỉ như hạ tầng, không phải là một giao thức tạo doanh thu.

Cứu cánh đến vào ngày 3 tháng 12 năm 2025, khi nâng cấp Fusaka triển khai sửa lỗi then chốt: bắt buộc các mạng L2 phải trả tiền thuê kinh tế tỷ lệ thuận với khối lượng giao dịch và mức độ an ninh của chúng. Cơ chế cốt lõi là EIP-7918, đã thay đổi căn bản logic định giá Blob.

Thay vì cho phép phí cơ sở Blob giảm vô hạn về 1 wei, EIP-7918 giới thiệu một mức giá tối thiểu động: sàn phí cơ sở Blob được liên kết với giá gas của lớp thực thi chính của Ethereum theo tỷ lệ 1/15.258 của phí cơ sở L1. Kết quả là ngay lập tức và rõ rệt—khi hoạt động thị trường trên Ethereum L1 đẩy giá gas (thông qua các đợt phát hành token, giao dịch DeFi hoặc mint NFT), “giá sàn” mà các mạng L2 phải trả cho không gian Blob tự động tăng lên. Các L2 không còn thể tiếp cận an ninh vô song của Ethereum với chi phí gần như bằng không nữa.

Ảnh hưởng về mặt số học thật đáng kinh ngạc. Phí cơ sở Blob tăng vọt 15 triệu lần—từ sàn 1 wei lên khoảng 0,01-0,5 Gwei—chỉ trong vài giờ sau khi nâng cấp kích hoạt. Trong khi chi phí giao dịch Layer 2 vẫn còn rất nhỏ (~$0.01 mỗi giao dịch), tổng doanh thu của giao thức đã nhân lên theo cấp số nhân. Giao thức Ethereum đã chuyển từ trạng thái thiếu hụt sang trạng thái bền vững về vốn.

Công nghệ bổ sung của Fusaka, PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), giải quyết rõ ràng giới hạn này: ngăn chặn các mức giá tăng này làm nghẹt nghẽn khả năng mở rộng của L2. PeerDAS cho phép các nút xác minh khả năng sẵn có của dữ liệu bằng cách lấy mẫu ngẫu nhiên các phần nhỏ thay vì tải toàn bộ payload Blob, giảm yêu cầu băng thông khoảng 85%. Việc mở rộng về phía cung này đã giúp Ethereum tăng số lượng Blob mục tiêu mỗi khối từ 6 lên 14 hoặc cao hơn mà không làm mất ổn định kinh tế nút.

Hiệu ứng kết hợp này tạo ra mô hình “thuế B2B dựa trên dịch vụ an ninh” của Ethereum—một cỗ máy dòng tiền khép kín:

**Phân phối (Upstream): ** Các mạng L2 (Base, Arbitrum, Optimism) hoạt động như các “nhà phân phối,” thu hút người dùng bán lẻ và xử lý các giao dịch tần suất cao, giá trị thấp.

Sản phẩm cốt lõi: Ethereum L1 bán hai loại tài sản: bằng chứng thanh toán cho các lô giao dịch L2 và không gian dữ liệu dung lượng cao (Blob). Thông qua liên kết kinh tế của EIP-7918, các L2 trả tiền thuê dựa trên mức độ sử dụng.

Nắm bắt giá trị: Tiền thuê ETH do các mạng L2 trả chảy về dưới dạng đốt (hoặc phân phối cho tất cả các chủ sở hữu theo tỷ lệ) hoặc phần thưởng validator. Cấu trúc này tạo ra một vòng xoắn thuận lợi: sự thịnh vượng của L2 thúc đẩy nhu cầu Blob, nhu cầu cao hơn duy trì mức giá sàn, việc đốt liên tục tạo ra sự khan hiếm ETH, khan hiếm tăng cường an ninh mạng, an ninh thu hút các tài sản và giao thức có giá trị cao hơn.

Các ước tính của nhà phân tích Yi vào tháng 12 năm 2025 dự báo tốc độ đốt ETH của Ethereum sẽ tăng gấp 8 lần trong năm 2026, có khả năng khôi phục các đặc tính giảm phát đã biến mất. Dữ liệu đầu năm 2026 còn cho thấy cơ chế này hoạt động còn hiệu quả hơn cả mô hình, với các L2 mới nổi như Kakarot và các L2 tùy chỉnh ra mắt với các mô hình phân phối phí mới.

Mô hình định giá mới: Từ Dòng tiền sang Trustware

Khi mô hình kinh doanh đã được khôi phục tính bền vững, Wall Street đối mặt với một câu đố định giá mới: làm thế nào để định giá một tài sản vừa là hàng hóa, vừa là tài sản vốn, vừa là phương tiện tiền tệ?

Khung phân tích DCF (Discounted Cash Flow) đã chứng minh tính khả thi đáng ngạc nhiên. Dù phân loại là hàng hóa, nhưng dòng doanh thu phí rõ ràng và cơ chế đốt của ETH cho phép áp dụng phương pháp DCF truyền thống. Nghiên cứu của 21Shares trong quý 1 năm 2025 đã áp dụng mô hình tăng trưởng ba giai đoạn cho dự báo phí giao dịch và tỷ lệ đốt của Ethereum. Với giả định thận trọng (tỷ lệ chiết khấu 15.96%), giá trị hợp lý tính được là 3.998 đô la. Các kịch bản lạc quan (tỷ lệ chiết khấu 11.02%) cho ra các định giá trên 7.249 đô la. Cơ chế EIP-7918 của Fusaka cung cấp hỗ trợ định lượng cho phần “tăng trưởng doanh thu tương lai”—loại bỏ các lo ngại về dòng doanh thu L2 bị rút cạn và cho phép dự báo tuyến tính dựa trên kỳ vọng mở rộng hệ sinh thái L2.

Ngoài phân tích dòng tiền, ETH còn có “phần thưởng tiền tệ” phản ánh giá trị không thể loại bỏ của nó như một tài sản thế chấp DeFi và phương tiện thanh toán. ETH giữ vị trí trung tâm trong hệ sinh thái DeFi trị giá hơn 100 tỷ đô la—hỗ trợ phát hành stablecoin (DAI, các loại khác), các giao thức cho vay, và hệ thống phái sinh. Các khoản thanh toán stablecoin và phí gas L2 bằng ETH tạo ra nhu cầu liên tục độc lập với doanh thu phí giao dịch. Với các quỹ ETF spot và futures đang nắm giữ 27,6 tỷ đô la tính đến quý 3 năm 2025, cùng với tích trữ của các công ty như (Bitmine với 3,66 triệu ETH), sự khan hiếm lưu thông bắt đầu mang lại các định giá cao như vàng.

ConsenSys đã giới thiệu khung trí tuệ cho hiện tượng này trong báo cáo năm 2025 về “Trustware”—một loại phần mềm cung cấp “tính cuối cùng phi tập trung, bất biến” thay vì chỉ đơn thuần là thông lượng tính toán. Ethereum không cạnh tranh về sức mạnh tính toán (AWS chiếm ưu thế). Thay vào đó, nó bán “thanh toán không thể giả mạo.” Khi các Tài sản Thực (RWA) (RWA) di chuyển lên chuỗi trong năm 2026, giá trị của Ethereum chuyển từ “xử lý giao dịch nhanh” sang “bảo vệ bất biến hàng nghìn tỷ tài sản.”

Cơ chế “ngân sách an ninh” cũng theo logic này: nếu Ethereum bảo vệ (hàng nghìn tỷ tài sản toàn cầu và thu phí an ninh hàng năm là 0,01%, thì vốn hóa thị trường của nó cần đủ để duy trì an ninh mạng chống lại các cuộc tấn công 51%. Khung này khiến định giá Ethereum tỷ lệ thuận trực tiếp với khối lượng tài sản mà nó bảo vệ. Các phát triển RWA đầu năm 2026—quỹ BUIDL của BlackRock, các chiến lược token hóa của Franklin Templeton, hạ tầng dự án Central Bank Digital Currency mới nổi—đã xác thực mô hình này. Vốn tổ chức đổ vào Ethereum không phải vì tốc độ giao dịch mà vì độ an toàn của việc thanh toán và tính cuối cùng phi tập trung.

Phân chia thị trường: Ưu thế của Ethereum trong giới tổ chức

Cảnh quan cạnh tranh năm 2025-2026 đã trở nên rõ ràng thành các phân khúc chuyên biệt về cấu trúc. Solana, với kiến trúc đơn khối tối ưu cho xử lý cực cao và thời gian cuối cùng dưới một giây, chiếm lĩnh thị trường bán lẻ: thanh toán, ứng dụng DePIN, AI agents, tài sản memetic. Dữ liệu cho thấy sự thống trị này—tốc độ vòng quay stablecoin trên Solana vượt cả Ethereum mainnet trong một số tháng 2025; doanh thu hệ sinh thái game và ứng dụng tiêu dùng nghiêng về Solana rõ rệt.

Hyperliquid nổi lên như một cường quốc phái sinh vĩnh viễn, thu hút các nhà giao dịch whale và vốn tạo lập thị trường nhờ hiệu quả vốn vượt trội và cấu trúc phí. Trong khi đó, các chuỗi chuyên biệt )Arbitrum cho hợp đồng thông minh phức tạp, Optimism cho khả năng tương thích ứng dụng, Base cho các cầu nối người dùng$10 chiếm lĩnh các nhóm nhà phát triển cụ thể.

Ngược lại, Ethereum đã củng cố vai trò tương tự như hệ thống thanh toán của SWIFT hoặc FedWire của Cục Dự trữ Liên bang—không tối ưu cho mọi giao dịch mua cà phê, nhưng hoàn hảo để xử lý các “lô thanh toán” chứa hàng nghìn giao dịch L2 cùng lúc. Phân công lao động này phản ánh các động thái thị trường trưởng thành: các giao dịch giá trị cao, tần suất thấp (trái phiếu chính phủ tokenized, chuyển khoản tổ chức lớn, thanh toán RWA) ưu tiên về độ an toàn và phân quyền hơn là tốc độ. Kỷ lục uptime hơn 12 năm không gián đoạn và mạng validator 1,1 triệu của Ethereum cung cấp độ tin cậy vô song.

Các phát triển RWA trong năm 2025-2026 đã chứng minh rõ ràng sở thích của các tổ chức này. Dù Solana phát triển nhanh, Ethereum vẫn là nền tảng chuẩn cho các dự án mang tính chuẩn mực: quỹ BUIDL của BlackRock, quỹ on-chain của Franklin Templeton, hạ tầng dự án Guardian của Singapore. Lý do tổ chức rõ ràng—đối với các tài sản trị giá hàng trăm triệu hoặc tỷ đô la, độ an toàn, khả năng xử lý và tính cuối cùng phi tập trung vượt trội hơn nhiều so với độ trễ giao dịch.

Kết luận: Từ Khủng hoảng đến Kinh tế Bền vững

Hành trình của Ethereum năm 2025 từ nhầm lẫn về nhận diện đến bền vững kinh tế đã phản ánh quá trình trưởng thành của thị trường rộng lớn hơn. Mạng lưới đã từ bỏ khát vọng trở thành “mọi thứ” cho mọi người, để tập trung tối ưu cho tính cuối cùng trong thanh toán không thể thay thế. Sự rõ ràng về pháp lý cung cấp nền tảng pháp lý; cơ chế EIP-7918 của Fusaka sửa chữa mô hình kinh tế; và các khung định giá mới—mô hình dòng tiền chiết khấu, phần thưởng tiền tệ, và ngân sách an ninh—đã tạo ra khung tư duy cho các nhà đầu tư tổ chức.

Câu chuyện về tài sản giảm phát, tưởng chừng đã mất tích trong quý 3 năm 2025, đã trở lại qua việc bắt buộc Fusaka phải nắm bắt giá trị. Với dự báo tốc độ đốt ETH tăng gấp 8 lần qua 2026 và vốn RWA tổ chức luân chuyển về an ninh thanh toán, các điều kiện đã hình thành để duy trì kinh tế giảm phát bền vững. Việc duy trì câu chuyện này phụ thuộc vào sức khỏe hệ sinh thái L2, tốc độ chấp nhận RWA của tổ chức, và khả năng Ethereum duy trì lợi thế về an ninh—những câu hỏi không chỉ dành cho các nhà lý thuyết mà còn cho chính thị trường tự thích nghi.

Đối với một mạng lưới đã dành năm 2025 để tự hỏi liệu mình còn có tương lai hay không, đầu năm 2026 đặt ra các câu hỏi khác: Ethereum cuối cùng sẽ chiếm lĩnh bao nhiêu phần của hạ tầng thanh toán toàn cầu? Là một tài sản giảm phát phục vụ tài chính tổ chức, nó có thể tiến tới mức định giá nào theo tiềm năng? Cuộc trò chuyện đã chuyển từ hoài nghi tồn tại sang khả năng tăng trưởng xác suất—một biến đổi đáng kể nhờ sự rõ ràng về quy định, sửa chữa kỹ thuật, và tập trung vào lợi thế cạnh tranh cốt lõi.