Chia rẽ về quy định: Cách đổi mới của Mỹ, thận trọng của châu Âu và thực dụng của Thụy Sĩ đang định hình lại chính sách tiền điện tử toàn cầu

Ngành công nghiệp tiền điện tử đang ở một ngã rẽ quan trọng. Trong khi Hoa Kỳ đã chuyển hướng sang quy định thân thiện với các tổ chức, khung giám sát toàn diện của châu Âu vẫn tiếp tục kìm hãm tinh thần doanh nghiệp, và Thụy Sĩ đã âm thầm trở thành một ngọn hải đăng về quy định. Sự khác biệt này đang định hình lại dòng chảy của các nhà xây dựng, giao thức và vốn trên toàn cầu.

Cảnh quan đã thay đổi mạnh mẽ kể từ năm 2025. Những gì từng bị coi là công nghệ fringe nay đã trở thành một loại tài sản vĩ mô đòi hỏi sự quản lý nghiêm túc. Tuy nhiên, các phương pháp được áp dụng trên Đại Tây Dương lại thể hiện rõ các triết lý khác nhau: thực dụng versus phòng ngừa, đổi mới versus kiểm soát.

Sự Điều Chỉnh Lại của Hoa Kỳ: Từ Rào Cản đến Người Xây Dựng

Môi trường quy định ở Mỹ đã thay đổi căn bản khi Paul Atkins đảm nhận vai trò lãnh đạo Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC). Khác với người tiền nhiệm Gary Gensler, người có nhiệm kỳ với các biện pháp thực thi quyết liệt và hướng dẫn thù địch, Atkins mang triết lý hướng thị trường. Sự chuyển đổi không chỉ là về nhân sự—nó đại diện cho một sự thay đổi toàn diện trong ưu tiên quy định.

Sáng kiến “Dự án Crypto” của SEC đánh dấu sự chuyển đổi này. Thay vì theo đuổi các biện pháp thực thi rời rạc, cơ quan quản lý cam kết thiết lập các khung công bố rõ ràng để Wall Street có thể tích hợp tài sản crypto vào các sản phẩm tài chính chính thống. Lần đầu tiên, các nhà đầu tư tổ chức có thể đánh giá các tài sản kỹ thuật số với cùng sự tự tin như họ dành cho cổ phiếu hoặc hàng hóa.

JPMorgan Chase là ví dụ điển hình cho sự chuyển hướng này của các tổ chức. Năm 2025, ngân hàng—mà CEO Jamie Dimon từng đe dọa sa thải bất kỳ nhà giao dịch nào chạm vào Bitcoin—đã ra mắt dịch vụ cho vay dựa trên tiền điện tử. Các khách hàng tổ chức giờ đây có thể thế chấp Bitcoin và Ethereum làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Đây là một trong những bước ngoặt lớn nhất của Wall Street, báo hiệu rằng tài chính truyền thống đã chấp nhận sự tồn tại lâu dài của crypto trong hệ thống.

Bộ phận kho bạc cũng đã trải qua một sự điều chỉnh triết lý. Scott Bessant, khi còn là Bộ trưởng Kho bạc, nhìn nhận stablecoin qua lăng kính kinh tế thay vì như một mối đe dọa quy định. Việc mua USDT và USDC bằng trái phiếu Kho bạc Mỹ cung cấp chính xác lượng thanh khoản mà chính phủ liên bang cần thiết khi các ngân hàng trung ương nước ngoài giảm mua. Stablecoin đã chuyển từ nhận thức về rủi ro hệ thống thành một công cụ tài chính mở rộng quyền bá chủ đô la đến các thị trường mới nổi, nơi người dân thích sử dụng tiền kỹ thuật số ổn định hơn là các đồng tiền địa phương mất giá.

Luật Pháp Đột Phá: Xây Dựng Nền Tảng

Hai đạo luật lớn đã định hình cách tiếp cận mới của Mỹ. Đạo luật GENIUS (the National Innovation and Establishment Stablecoin Act), được thông qua vào tháng 7 năm 2025, yêu cầu các stablecoin phải có sự đảm bảo 1:1 với trái phiếu Kho bạc Mỹ. Cơ chế này đã biến các nhà phát hành tư nhân như Circle và Tether thành những người mua hợp pháp trái phiếu chính phủ—một cấu trúc đôi bên cùng có lợi, vừa điều chỉnh loại tài sản này vừa phục vụ các ưu tiên tài chính.

Việc bãi bỏ Thông báo Kế toán Nhân viên 121 đã loại bỏ một rào cản quan trọng khác. Quy tắc kế toán này trước đó yêu cầu các ngân hàng phải coi các tài sản crypto giữ hộ như nợ phải trả, ngăn cản việc chấp nhận của các tổ chức. Khi bị loại bỏ, vốn đầu tư tổ chức—kể cả quỹ hưu trí—có thể tự do mua và nắm giữ các tài sản kỹ thuật số.

Một vấn đề chưa được giải quyết đáng kể còn lại là Đạo luật CLARITY. Đạo luật này nhằm làm rõ cấu trúc thị trường, xác định rõ liệu các tài sản crypto có thuộc phạm vi điều chỉnh của SEC hay CFTC (chứng khoán hay hàng hóa), vẫn đang bị trì hoãn tại Quốc hội. Cho đến khi được thông qua, các sàn giao dịch hoạt động trong một vùng xám pháp lý, vận hành dựa trên hướng dẫn tạm thời thay vì bảo vệ pháp lý vĩnh viễn. Đạo luật này đã trở thành điểm nóng chính trị, với cả lãnh đạo Đảng Cộng hòa và Dân chủ sử dụng như một đòn bẩy chính trị thay vì thúc đẩy dựa trên xứng đáng.

Khung Pháp Lý Toàn Diện của Châu Âu: Chi Phí của Sự Thận Trọng

Liên minh châu Âu đã chọn một con đường hoàn toàn khác với Markets in Crypto-Assets (MiCA), một quy định đạt được việc thực thi đầy đủ vào cuối năm 2025. Trong khi được quảng bá như một “khung toàn diện,” cấu trúc quy định về cơ bản xem các startup tiền điện tử như thể họ là các tổ chức ngân hàng có chủ quyền—đặt ra các chi phí tuân thủ mà phần lớn các công ty mới nổi không thể duy trì.

Kiến trúc của MiCA thể hiện rõ sự không phù hợp này. Nó phân loại các tài sản kỹ thuật số thành các danh mục được quy định chặt chẽ (token tham chiếu tài sản và token tiền điện tử) trong khi bắt các nhà cung cấp dịch vụ crypto phải tuân theo các khung pháp lý dành cho các tập đoàn tài chính lớn. Các startup giờ đây phải thành lập văn phòng đăng ký tại các quốc gia thành viên EU, bổ nhiệm giám đốc cư trú qua các kỳ thi đủ điều kiện, và chuyển đổi tài liệu kỹ thuật thành các bản cáo bạch có tính pháp lý, chịu trách nhiệm dân sự về các sai sót.

Đối với các nhà phát hành stablecoin, quy định đặt ra yêu cầu dự trữ thanh khoản 1:1 nghiêm ngặt, về cơ bản cấm các mô hình thuật toán bằng cách đưa chúng vào trạng thái pháp lý không khả thi. Đối với các nhà phát hành token lớn, sự giám sát của Cơ quan Ngân hàng châu Âu tạo ra các yêu cầu vốn bổ sung, khiến việc phát hành token trở nên không khả thi về mặt kinh tế đối với các nhà mới. Kết quả là, việc thành lập một công ty crypto ở châu Âu giờ đây đòi hỏi đội ngũ pháp lý hàng đầu và dự trữ vốn tương đương với các công ty dịch vụ tài chính truyền thống.

Hậu quả còn vượt ra ngoài gánh nặng tuân thủ. Các cơ quan châu Âu, viện dẫn việc bảo vệ chủ quyền tiền tệ, đã thực sự cấm các stablecoin không phải euro như USDT. Điều này tạo ra một cái bẫy thanh khoản nghiêm trọng. Nền kinh tế crypto toàn cầu hoạt động dựa trên hạ tầng stablecoin; bằng cách hạn chế các nhà giao dịch chỉ còn giữ các token euro có thanh khoản thấp mà không ai ngoài Khu vực Schengen muốn nắm giữ, Brussels vô tình cô lập thị trường của mình. Ngân hàng Trung ương châu Âu đã cảnh báo điều này có thể “rút tiền gửi” khỏi các ngân hàng eurozone, nhưng cách tiếp cận hạn chế vẫn tiếp tục.

Chảy Máu Não và Di Cư Quy Định

Tham vọng của Pháp trở thành “trung tâm Web3” của châu Âu đã va chạm với thực tế quy định. Các nhà phát triển, nhà sáng lập và các nhà đầu tư mạo hiểm đã di cư đến các khu vực pháp lý cung cấp sự chắc chắn về pháp lý mà không có các khung tuân thủ trừng phạt. Dubai, Singapore, Bangkok và Zurich trở thành các điểm đến thu hút các nhà xây dựng trốn tránh bộ máy hành chính châu Âu. Cơ quan quản lý của Đức, BaFin, nổi tiếng hơn với gánh nặng giấy tờ hơn là phát triển thị trường.

Chảy máu não đã thúc đẩy một nhận thức quan trọng: quy định không chỉ định hình các quy tắc mà còn định hình địa lý. Phát triển giao thức—công việc trí tuệ tạo ra giá trị thực—ngày càng diễn ra tại các khu vực pháp lý nơi các nhà sáng lập có thể hoạt động mà không phải đối mặt với chiến tranh pháp lý từ chính các cơ quan quản lý của họ.

Mô Hình Thụy Sĩ: Hiệu Quả Qua Sự Rõ Ràng

Thụy Sĩ đã chứng minh rằng quy định toàn diện không nhất thiết phải kìm hãm đổi mới. Đạo luật Ledger Phân tán (2021) đã sửa đổi mười luật liên bang để công nhận hợp pháp các tài sản crypto, tạo ra sự nhất quán trong hệ thống pháp lý. Thay vì xem crypto như một ngoại lệ cần các ngoại lệ đặc biệt, luật Thụy Sĩ đã tích hợp tài sản kỹ thuật số vào các khung pháp lý hiện có.

Cách tiếp cận của Thụy Sĩ nhấn mạnh sự rõ ràng hơn là gánh nặng tuân thủ. Các quy định đặt ra các nghĩa vụ rõ ràng cho các nhà cung cấp dịch vụ, yêu cầu chống rửa tiền, và bảo vệ khách hàng mà không gây ra sự phức tạp rườm rà của MiCA. Cơ quan Giám sát Thị trường Tài chính cung cấp sự giám sát thống nhất—không phải qua giám sát mà qua các quy tắc minh bạch áp dụng bình đẳng cho các tổ chức lớn và các startup.

Kết quả đã thể hiện rõ ràng. Thung lũng Zug trở thành trung tâm toàn cầu thu hút các tổ chức thành lập giao thức—Ethereum, Solana, Cardano—và các nhà phát triển xây dựng chúng. Sự chắc chắn về pháp lý do Đạo luật Ledger Phân tán mang lại đã làm yên tâm cả người dùng lẫn các tổ chức tài chính rằng các đối tác có thể hoạt động minh bạch trong các khung đã thiết lập.

Các Mặt Trận Mới của Vốn Tổ Chức

Sự trưởng thành của quy định crypto đã mở ra các sản phẩm tài chính mới. Bảo hiểm nhân thọ tính theo Bitcoin xuất hiện vào năm 2025 và 2026. Các quỹ hưu trí, trước đây bị cấm nắm giữ tài sản kỹ thuật số, đã nhận được phép quy hoạch vốn vào crypto. Các công ty đầu tư bắt đầu cung cấp các chỉ số và quỹ crypto.

Tuy nhiên, sự tập trung vốn này đã tiết lộ một nghịch lý địa lý: các ứng dụng hướng tới người tiêu dùng—các sàn giao dịch, các nhà giữ hộ, và các nền tảng đầu tư phục vụ người dùng bán lẻ—vẫn nằm ở thị trường Hoa Kỳ và châu Âu. Các khu vực này cung cấp thanh khoản và sự rõ ràng về quy định cho người dùng cuối.

Tuy nhiên, lớp giao thức—việc phát triển hạ tầng blockchain nền tảng, các cơ chế đồng thuận mới, và đổi mới cốt lõi—ngày càng di cư sang các nơi khác. Các nhà xây dựng và nhà đầu tư mạo hiểm theo dòng vốn đến các khu vực pháp lý cung cấp sự an toàn pháp lý và tự do phát triển.

Sự Khác Biệt Không Thoái Lui: Layer Nào Sống Ở Đâu?

Khung quy định tạo ra sự phân chia địa lý này phản ánh những khác biệt căn bản trong triết lý quản lý. Hoa Kỳ chấp nhận crypto như một loại tài sản tài chính lâu dài cần quy định cấp tổ chức. Châu Âu xem nó như một mối đe dọa tiềm tàng cần các hạn chế tối đa. Thụy Sĩ công nhận nó như một loại công nghệ cần sự rõ ràng pháp lý mà không gây gánh nặng quá mức.

Sự chia rẽ triết lý này tạo ra ba vùng rõ rệt:

Vùng Hoa Kỳ: Bảo vệ người tiêu dùng qua việc công bố thông tin (tương đương MiFID II), hạ tầng tổ chức, tích hợp hệ thống ngân hàng, và sự dồi dào của vốn mạo hiểm. Đổi mới diễn ra ở đây vì các nhà xây dựng biết rõ giới hạn quy tắc.

Vùng Châu Âu: Bảo vệ tối đa nhà đầu tư bán lẻ qua việc cấm các tài sản rủi ro cao, yêu cầu định vị địa lý bắt buộc, và các yêu cầu tuân thủ nhằm làm cho việc gia nhập trở nên không khả thi về mặt kinh tế. Crypto tồn tại chủ yếu như một tài sản nguồn gốc nước ngoài mà cư dân truy cập qua các nền tảng nước ngoài.

Vùng Tiến Bộ (Thụy Sĩ, Singapore, UAE): Rõ ràng pháp lý cho phép cả khởi nghiệp lẫn giám sát. Các nhà sáng lập thành lập trụ sở chính tại đây; các sandbox quy định cho phép thử nghiệm; các tổ chức token quốc tế đặt cấu trúc quản trị của họ tại các khu vực này.

Tương Lai: Arbitrage Quy Định Như Thực Tế Cấu Trúc

Sự khác biệt trong năm 2025-2026 phản ánh điều gì sâu xa hơn các khác biệt chính sách nhất thời. Đây là những tầm nhìn cạnh tranh về vai trò của đổi mới tài chính trong phát triển kinh tế.

Hoa Kỳ chọn cách hội nhập: xem crypto như một loại tài sản cần quy định tinh vi để đủ điều kiện cho sự tham gia của các tổ chức. Châu Âu chọn cách hạn chế: xem crypto như một ngoại lệ cần các hạn chế tối đa. Cả hai đều phản ánh các triết lý quy định chân chính—không ai trong số đó là thất bại của giám sát.

Hậu quả là vĩnh viễn: arbitrage địa lý trong crypto. Các lớp người tiêu dùng sẽ ổn định ở các thị trường phát triển (Hoa Kỳ, EU, một phần châu Á). Các lớp giao thức và các nhóm sáng lập sẽ tập trung tại các khu vực pháp lý cung cấp sự rõ ràng về pháp lý. Người dùng sẽ phân bổ toàn cầu, nhưng hình thành vốn và phát triển cốt lõi sẽ tập trung nơi các nhà xây dựng gặp ít trở ngại pháp lý nhất.

Yêu Cầu của Quy Định Chín Muồi

Vụ phá sản của FTX đã trở thành một bài kiểm tra căng thẳng cho toàn bộ hệ sinh thái, tương đương với khủng hoảng thanh khoản năm 1929 đối với thị trường truyền thống. Nó chứng minh rằng các hệ thống phi tập trung cần các biện pháp bảo vệ tổ chức—tương đương bảo hiểm tiền gửi, theo dõi thế chấp, và giám sát nhà điều hành.

Cả Hoa Kỳ và châu Âu đều đã đi đến thống nhất về điều này. Sự bất đồng của họ tập trung vào chi phí và tốc độ thực thi. Hoa Kỳ chọn cách tích hợp nhanh chóng theo các quy tắc rõ ràng. Châu Âu chọn cách thận trọng tối đa qua kiến trúc hạn chế.

Không phương án nào hoàn toàn thành công. Hoa Kỳ vẫn thiếu sự rõ ràng vĩnh viễn qua việc thông qua luật phân loại chứng khoán toàn diện. Châu Âu đã đạt được sự nhất quán quy định với cái giá của sự cô lập cạnh tranh. Thụy Sĩ đã thu hút các nhà xây dựng nhưng vẫn bị hạn chế bởi quy mô thị trường nhỏ.

Khung pháp lý tối ưu—một khung cho phép vốn thực sự gia nhập đồng thời bảo vệ người tiêu dùng khỏi hành vi lừa đảo—vẫn còn trong giai đoạn sơ khai. Nó cần kết hợp sự thực dụng của Hoa Kỳ (tích hợp tổ chức, quy tắc rõ ràng, dồi dào vốn mạo hiểm) với các biện pháp bảo vệ người tiêu dùng của châu Âu (yêu cầu công bố, phòng chống gian lận, bảo vệ tiền gửi) mà không gây ra sự hạn chế của châu Âu khiến các nhà xây dựng mới bị loại bỏ.

Cửa sổ để đạt được sự tổng hòa này đang thu hẹp khi sự chuyên môn hóa địa lý trở nên cố định. Các giao thức tập trung tại nơi có sự rõ ràng pháp lý; người dùng theo dòng vốn; sự chiếm lĩnh của quy định trở nên cố định. Trong vòng năm năm, sự phân loại địa lý quan sát được vào năm 2025-2026 có khả năng trở thành hạ tầng vĩnh viễn.

Đối với các nhà hoạch định chính sách hai bên Đại Tây Dương, lựa chọn đã trở nên cấp bách: tham gia vào việc xây dựng quy định crypto trưởng thành, hoặc chấp nhận kết quả mặc định nơi phát triển cốt lõi diễn ra ngoài phạm vi điều chỉnh pháp lý hoàn toàn. Châu Âu phần lớn đã chọn phương án sau. Hoa Kỳ vẫn còn tùy chọn.

Thử nghiệm tiền điện tử, nay đã 15 năm tuổi, đã tốt nghiệp từ phòng thí nghiệm thành hệ thống sản xuất. Liệu các nhà quản lý có cung cấp các khung quản trị phù hợp với độ trưởng thành của ngành hay không vẫn là câu hỏi định hình của thời đại hiện tại.