Sự Thật Không Thoải Mái: Làm Thế Nào 99% Các Dự Án Web3 Sống Sót Mà Không Có Doanh Thu

Thực tế bất tiện của hệ sinh thái crypto rất khó đối mặt, nhưng không thể phớt lờ. Theo phân tích toàn diện của Token Terminal, khoảng 99% các dự án web3 hoạt động hoàn toàn mà không có doanh thu tiền mặt có ý nghĩa — nhưng chúng vẫn tồn tại, huy động vốn và tuyển dụng đội ngũ. Nghịch lý này đòi hỏi phải có lời giải thích. Không phải vì các dự án này sáng tạo, mà chính xác vì cơ chế sinh tồn của chúng tiết lộ sự bất ổn hệ thống trong cách định giá web3 hoạt động.

Câu hỏi không thực sự là “Chúng tồn tại như thế nào?”—mà là “Tại sao một hệ thống hỏng lại cho phép chúng tồn tại?”

Ảo tưởng dòng tiền: Cách các dự án web3 Thay thế Doanh thu bằng Bán Token

Các doanh nghiệp truyền thống theo nguyên tắc kinh tế đơn giản: công ty kiếm tiền từ khách hàng, chi phí từ doanh thu đó, và phân phối lợi nhuận còn lại cho cổ đông. Các dự án web3 đã đảo ngược hoàn toàn mô hình này.

Thay vì thu hút người dùng và tạo ra doanh số, phần lớn các dự án web3 duy trì hoạt động qua hai cơ chế: sự kiện tạo token (TGEs) và các vòng huy động vốn liên tục. Một dự án ra mắt với xác thực sản phẩm tối thiểu, phát hành token, và chuyển đổi nguồn cung token đó thành vốn hoạt động cho lương thưởng, marketing, và chi phí hạ tầng. Khi token cạn kiệt, chu kỳ lặp lại với một vòng huy động mới.

Cách tiếp cận này tạo ra một vấn đề rõ ràng: token là tài sản hữu hạn. Đối với bất kỳ dự án nào, các nhà sáng lập và nhà đầu tư ban đầu giữ phần lớn phân bổ. Khi đồng coin mới lưu hành, cơ chế duy nhất hỗ trợ giá là dòng chảy liên tục của vốn mới từ các nhà đầu tư mới. Ngay khi dòng chảy đó dừng lại—dù do điều kiện thị trường, các lựa chọn cạnh tranh, hay đơn giản là sự giảm chú ý—toàn bộ cấu trúc sụp đổ.

Chi phí của sự sụp đổ này, quan trọng nhất, do các nhà đầu tư giai đoạn sau và người nắm giữ token gánh chịu. Những người tham gia ban đầu và các nhà sáng lập đã chuyển đổi vị thế của họ thành tài sản.

Từ Tầm Nhìn đến Hơi Thở: Tại sao các Lần Ra Mắt Token Sớm Tạo Ra Định Giá Không Bền Vững

web3 đã cơ bản thay đổi mối quan hệ giữa độ trưởng thành của sản phẩm và định giá công khai.

Trong tài chính truyền thống, các công ty phải chứng minh khả năng kinh doanh—thị trường, tăng trưởng doanh thu, các chỉ số thu hút khách hàng—trước khi tiếp cận thị trường công qua IPO. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) thực thi các yêu cầu tiết lộ chính xác để ngăn chặn định giá quá cao các dự án đầu cơ.

web3 hoạt động gần như không có các giới hạn đó. Các dự án công bố ý tưởng, tạo whitepaper, và ra mắt token trước khi giao hàng các sản phẩm có ý nghĩa. Định giá được gán dựa hoàn toàn vào câu chuyện và tiềm năng tạo hype, chứ không dựa trên xác thực thị trường. Điều này tạo ra áp lực ngay lập tức: một dự án huy động $50 triệu đô la dựa trên lộ trình tham vọng giờ đây phải chứng minh giá trị đó với thị trường hoài nghi.

Phản ứng phổ biến là đẩy mạnh chi tiêu marketing. Lý luận nghe có vẻ hợp lý—tăng số lượng người dùng, chứng minh sự tăng trưởng của mạng lưới, tạo hype. Nhưng nếu sản phẩm cốt lõi thiếu lợi thế cạnh tranh hoặc tiện ích thực sự, marketing chỉ trì hoãn sự nhận thức tất yếu rằng dự án thiếu giá trị nền tảng. Đến lúc đó, các nhà đầu tư tinh vi đã rút lui, để lại các nhà đầu tư nhỏ lẻ giữ các tài sản giảm giá.

Lỗi cấu trúc nằm ở chỗ này: các dự án web3 đối mặt với một nghịch lý thực sự không có con đường chiến thắng. Tập trung hoàn toàn vào phát triển sản phẩm nghĩa là chứng kiến giá token giảm khi sự chú ý của thị trường phai nhạt—cuối cùng dẫn đến khủng hoảng huy động vốn. Tập trung hoàn toàn vào hype nghĩa là xây dựng một vỏ bọc trống rỗng không thể tồn tại khi sự nhiệt tình của nhà đầu tư tan biến. Dù theo cách nào, dự án đều không thể chứng minh giá trị ban đầu của mình và sụp đổ.

Khoảng Cách 1%: Những Dự án web3 Có Lợi Nhuận Tiết lộ Về Sự Bất Ổn Thị Trường

Trong số hàng nghìn dự án web3 ra mắt trong những năm gần đây, chỉ khoảng 200 dự án thực sự tạo ra doanh thu—những dự án kiếm được 0.10 đô la hoặc hơn trong phí người dùng thực tế trong vòng 30 ngày.

Các dự án như Hyperliquid và Pump.fun đã đạt được điều hiếm có: người dùng thực tạo ra phí giao dịch thực. Điều này cho phép chúng ta đánh giá định giá của họ qua các chỉ số truyền thống. Tỷ lệ giá trên lợi nhuận (P/E)—tính bằng vốn hóa thị trường chia cho doanh thu hàng năm—cung cấp góc nhìn này.

Hyperliquid và Pump.fun hoạt động với tỷ lệ P/E từ 1 đến 17, tùy theo khung thời gian phân tích. Đây là mức rất thấp so với trung bình lịch sử của S&P 500 khoảng 31. Những con số này cho thấy rằng các dự án web3 có lợi nhuận thực sự hoặc bị định giá quá thấp so với dòng tiền của họ, hoặc sở hữu các mô hình kinh doanh cực kỳ hiệu quả.

Hệ quả là đáng suy ngẫm: nếu các dự án web3 hàng đầu có doanh thu thực sự duy trì tỷ lệ P/E hợp lý, thì điều đó gợi ý gì về 99% còn lại hoạt động mà không có doanh thu? Câu trả lời rõ ràng—định giá hàng tỷ đô la của họ không có nền tảng vững chắc dựa trên hiệu suất kinh doanh thực tế.

Các dự án có lợi nhuận không nhất thiết là sản phẩm vượt trội hoặc ý tưởng sáng tạo hơn. Họ chỉ thành công trong một khía cạnh quan trọng: chuyển đổi việc sử dụng sản phẩm thành doanh thu bền vững. Mọi thứ khác—thương hiệu đội ngũ, ngân sách marketing, hype của nhà đầu tư—đều trở nên thứ yếu so với chỉ số cơ bản này.

Nghịch lý của Người sáng lập: Tại sao thoát nhanh lại hơn xây dựng trong web3

Hãy xem xét hai kịch bản song song trong phát triển game web3—cả hai đều ra mắt dự án game chất lượng AAA, nhưng kết quả lại khác biệt rõ rệt.

Người sáng lập A (Gọi anh ấy là Ryan) theo đuổi chiến lược rút ngắn lợi nhuận. Trước khi trò chơi đạt trạng thái có thể chơi được, anh ấy đã token hóa dự án bằng cách bán NFT và huy động vốn phát triển qua sự tham gia của cộng đồng. Ở giai đoạn phát triển sơ bộ—lời hứa còn nguyên vẹn, nhưng sản phẩm chưa xác thực—anh ấy bắt đầu một sự kiện tạo token và đăng ký niêm yết trên sàn giao dịch. Sau TGE, anh ấy duy trì giá token qua bán chiến lược và thời điểm thị trường, tạo ra một cửa sổ tích lũy tài sản cá nhân. Mặc dù cuối cùng trò chơi ra mắt với phản hồi kém và các nhà nắm giữ token chịu thiệt hại lớn, Ryan đã chuyển đổi vị thế của mình trong giai đoạn hype. Kết quả của anh ấy: giàu có cá nhân đáng kể, thoát ra trước khi thiệt hại về uy tín trở nên rõ ràng.

Người sáng lập B (Gọi anh ấy là Jay) theo mô hình đầu tư truyền thống. Ưu tiên chất lượng sản phẩm hơn hype token, anh ấy theo đuổi các chu kỳ phát triển nhiều năm điển hình của các trò chơi AAA. Anh ấy huy động vốn qua các vòng đầu tư truyền thống để tài trợ phát triển. Nhưng vốn đầu tư, dù dồi dào, không thể duy trì phát triển nhiều năm mà không có doanh thu. Thời gian kéo dài đã cạn kiệt nguồn vốn trước khi hoàn thành sản phẩm. Kết quả cuối cùng: dự án bị đóng cửa, mất mát lớn về tài chính cá nhân, nợ của nhà sáng lập, và không có con đường phục hồi.

Điều quan trọng là: cả hai nhà sáng lập đều không thành công trong việc phát hành một sản phẩm chất lượng. Nhưng cấu trúc của web3 đã thưởng cho một người rất nhiều trong khi nghiền nát người kia về mặt tài chính. Đây không phải là ngoại lệ—đây là kết quả dự đoán trước của một hệ thống nơi việc phát hành token sớm tạo ra của cải ngay lập tức cho insiders, bất kể dự án có thực sự mang lại giá trị hay không.

Các mô hình huy động vốn truyền thống hướng các ưu tiên về thành công thương mại cuối cùng—các nhà sáng lập chỉ có lợi nhuận sau khi khách hàng xác thực sản phẩm. Các cấu trúc của web3 hướng các ưu tiên về thoát nhanh—các nhà sáng lập hưởng lợi ngay lập tức qua phát hành token, bất kể kết quả tương lai.

Phá vỡ Hệ thống Cần Đối mặt với Thực tế

Kết luận không thoải mái này là: sự sống còn của 99% các dự án web3 không có lợi nhuận không phải là một bí ẩn cần giải thích. Đó là hệ quả tất yếu của một hệ thống trợ cấp thất bại.

Miễn là các nhà đầu tư mới tiếp tục cung cấp vốn và các token mới có thể được phát hành và bán mà không cần xác thực doanh thu, các dự án sẽ tiếp tục tồn tại trong trạng thái zombie—tiêu hết vốn, thuê đội ngũ, chạy chiến dịch marketing, tất cả trong khi không tạo ra doanh thu nào. Đây không phải là một ngoại lệ có thể sửa chữa bằng marketing tốt hơn hoặc quản lý đội ngũ. Đó là đặc điểm cấu trúc của cách web3 hoạt động hiện tại.

Chỉ có 1% các dự án web3 có doanh thu thực sự chứng minh rằng các mô hình kinh doanh bền vững là khả thi trong hệ sinh thái này. Nhưng chúng vẫn là ngoại lệ chính xác vì hệ thống không yêu cầu 99% đạt được kinh tế bền vững. Cho đến khi cấu trúc ưu đãi đó thay đổi—khi nào việc huy động vốn phụ thuộc vào doanh thu chứ không phải câu chuyện—mong đợi chu kỳ này sẽ tiếp tục.

Thế hệ tiếp theo các dự án web3 đối mặt với một lựa chọn: xây dựng các doanh nghiệp thực sự tạo ra doanh thu, hoặc rút sạch của cải trước khi chu kỳ hưng phấn của thị trường cạn kiệt. Cho đến khi hệ sinh thái điều chỉnh ưu đãi theo hướng tạo ra doanh thu thay vì dựa vào câu chuyện, tình hình hiện tại sẽ còn kéo dài—một cảnh quan rộng lớn các dự án tồn tại dựa trên vốn của nhà đầu tư, chứ không phải doanh thu khách hàng, cuối cùng chuyển giao của cải từ những người tham gia muộn sang những người tham gia sớm.

Cơ chế khắc nghiệt này không phải là lỗi của các dự án cá nhân. Đó là lỗi được xây dựng trong nền tảng của cách các dự án web3 hiện tại tài trợ và định giá chính mình.