Vượt qua các lời hứa lồng nhau: Va chạm giữa con đường gia tăng của DTCC và sự gián đoạn gốc trong lĩnh vực tiền điện tử trong token hóa cổ phiếu

Vào ngày 11 tháng 12 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã cấp cho Công ty Tin cậy Kho bạc (DTCC) một “Thư Không Hành Động,” cho phép họ token hóa các chứng khoán được lưu ký trên blockchain. Tin tức lan truyền khắp các thị trường tài chính: $99 hàng nghìn tỷ đô la tài sản sẵn sàng bước vào kỷ nguyên số, và cánh cổng của việc token hóa cổ phiếu Mỹ cuối cùng đã mở ra. Tuy nhiên, bên dưới câu chuyện ăn mừng này là một sự phân biệt quan trọng—một điều tiết lộ hai tầm nhìn cơ bản không thể hòa hợp về tương lai của quyền sở hữu cổ phiếu.

DTCC sẽ token hóa “quyền lợi chứng khoán,” chứ không phải chính các cổ phiếu. Sự chính xác về mặt ngữ nghĩa này che giấu một lựa chọn kiến trúc sâu hơn: nó thể hiện sự căng thẳng giữa việc nâng cấp dần dần một hệ thống hiện có và việc tháo dỡ hoàn toàn nó. Để hiểu rõ xung đột này, trước tiên chúng ta phải đối mặt với một thực tế không thoải mái về quyền sở hữu cổ phiếu ở Mỹ.

Vấn đề Các Lời Hứa Lồng Nhau: Năm Mươi Năm Sở Hữu Gián Tiếp

Phần lớn người Mỹ tin rằng họ sở hữu các cổ phiếu trong tài khoản môi giới của mình. Thực tế không phải vậy.

Trước năm 1973, sự phân biệt này hầu như không quan trọng. Giao dịch cổ phiếu dựa vào việc lưu hành vật lý các chứng chỉ—một quá trình tốn công sức, trong đó người mua và người bán trao đổi giấy tờ, ký hậu và gửi chúng đến các đại lý chuyển nhượng để đăng ký. Điều này hoạt động cho đến cuối những năm 1960, khi khối lượng giao dịch hàng ngày tăng vọt từ ba đến bốn triệu cổ phiếu lên hơn mười triệu. Các văn phòng hậu cần của các công ty môi giới trở thành kho chứa các chứng chỉ chưa xử lý. Trộm cắp, làm giả và mất mát trở thành dịch bệnh. Phố Wall gọi đó là “Khủng hoảng Hồ sơ giấy tờ.”

Giải pháp thật đơn giản: tập trung mọi thứ lại. Công ty Tin cậy Kho bạc (Depository Trust Company) thu thập tất cả chứng khoán vào một kho vault duy nhất và thay thế việc di chuyển vật lý bằng các mục ghi sổ kỹ thuật số. Để thực hiện điều này, DTC tạo ra một giả thuyết pháp lý gọi là Cede & Co.—một tổ chức ủy nhiệm đăng ký gần như tất cả các cổ phần niêm yết dưới tên của nó. Đến năm 1998, dữ liệu chính thức cho thấy Cede & Co. giữ quyền sở hữu hợp pháp đối với 83% tất cả các cổ phiếu công khai của Mỹ còn lưu hành.

Khi bạn kiểm tra tài khoản môi giới của mình hiển thị “100 cổ phiếu của Apple,” danh sách cổ đông thực tế của Apple liệt kê Cede & Co. Những gì bạn nắm giữ gọi là “quyền lợi chứng khoán”—một yêu cầu hợp đồng dựa trên các yêu cầu đòi quyền lợi chồng chất. Công ty môi giới của bạn có một yêu cầu đối với nhà thanh toán trung gian, người này có yêu cầu đối với DTCC, và DTCC có yêu cầu đối với nhà phát hành. Chuỗi các lời hứa lồng nhau này đã tách biệt các nhà đầu tư khỏi quyền sở hữu trực tiếp trong hơn năm thập kỷ.

Hệ thống này đã hoạt động tốt. Khủng hoảng Hồ sơ giấy tờ biến mất. Hàng nghìn tỷ đô la trong các giao dịch hàng ngày được giải quyết trôi chảy. Nhưng cái giá phải trả là vĩnh viễn: nhà đầu tư trung bình từ bỏ quyền sở hữu trực tiếp để đổi lấy hiệu quả vận hành.

Phản hồi của DTCC: Token hóa Kiến trúc, Không Phải Quyền sở hữu

Phương pháp tiếp cận của DTCC về token hóa mang tính bảo thủ theo thiết kế. Theo các hồ sơ SEC và các tuyên bố chính thức, các tài sản token hóa sẽ chỉ lưu hành giữa các thành viên của DTCC—một nhóm nhỏ các trung tâm thanh toán và ngân hàng (hiện tại, chỉ vài trăm tổ chức trên toàn cầu giữ trạng thái này). Các nhà đầu tư bình thường không thể truy cập trực tiếp các dịch vụ này.

Quan trọng hơn, các “token chứng khoán” vẫn đại diện cho các yêu cầu hợp đồng đối với các cổ phần cơ sở, chứ không phải chính các cổ phiếu đó. Cede & Co. vẫn là chủ sở hữu hợp pháp đã đăng ký. Kiến trúc nền tảng vẫn giữ nguyên không thay đổi.

Đây là tối ưu hóa hạ tầng, không phải phá vỡ tổ chức. DTCC đã xác định một số lợi ích về hiệu quả:

Thanh khoản Tài sản Bảo đảm Tăng Cường: Trong thanh toán truyền thống, việc chuyển giao chứng khoán giữa các tài khoản yêu cầu thời gian chờ đợi trong khi các khoản tiền bị khóa. Token hóa cho phép di chuyển cổ phiếu gần như tức thì giữa các thành viên, giải phóng vốn bị đóng băng. Đối với các tổ chức quản lý hàng tỷ đô la tài sản thế chấp, điều này mang lại giảm chi phí rõ ràng.

Đơn giản Hóa Quá Trình Đối Chiếu: Hiện nay, DTCC, các trung tâm thanh toán và các nhà môi giới bán lẻ duy trì các sổ cái riêng biệt yêu cầu đối chiếu hàng ngày. Các ghi chép trên chuỗi có thể trở thành nguồn chính thức duy nhất, giảm thiểu gánh nặng hành chính và rủi ro vận hành.

Nền Tảng cho Đổi mới Trong Tương lai: Hồ sơ của DTCC gợi ý các khả năng—các token tích hợp tính cuối cùng của thanh toán, cổ tức trả bằng stablecoin—mặc dù mỗi cái sẽ cần thêm sự chấp thuận của quy định. Ngôn ngữ rất cẩn trọng và thận trọng.

Đáng chú ý, DTCC rõ ràng tuyên bố các token này sẽ không tham gia vào hệ sinh thái DeFi, sẽ không né tránh các thành viên hiện có, và sẽ không thay đổi sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành. Không có ý định lật đổ hệ thống. Sự kiềm chế này có lý do: bù trừ đa phương—thực hành bù trừ hàng nghìn tỷ đô la các nghĩa vụ hàng ngày để chỉ yêu cầu thanh toán thực tế vài chục tỷ—chỉ hoạt động dưới sự điều phối tập trung. Là hạ tầng hệ thống quan trọng, nhiệm vụ chính của DTCC là duy trì ổn định, không phải thúc đẩy đổi mới.

Con Đường Thuần Nhiên Crypto: Từ Quyền Lợi Đến Quyền Sở Hữu Thực

Trong khi DTCC đang cân nhắc, một kiến trúc thay thế đã bắt đầu hình thành. Vào ngày 3 tháng 9 năm 2025, Galaxy Digital thông báo đã trở thành công ty niêm yết Nasdaq đầu tiên token hóa cổ phần đã đăng ký SEC của mình trên blockchain công khai—Solana. Sự khác biệt so với phương pháp của DTCC là tuyệt đối: các token này đại diện cho cổ phần thực sự, chứ không phải yêu cầu đối với chúng.

Cơ chế hoạt động như sau: khi các token chuyển trên chuỗi, Superstate (Galaxy’s SEC-registered transfer agent) cập nhật sổ đăng ký cổ đông của Galaxy theo thời gian thực. Các chủ sở hữu token xuất hiện trực tiếp trên sổ đăng ký đó—không có Cede & Co. Đây là quyền sở hữu trực tiếp thực sự. Các nhà đầu tư có quyền sở hữu tài sản, không phải chuỗi yêu cầu hợp đồng.

Vào tháng 12 năm 2025, Securitize công bố dịch vụ cổ phiếu token hóa sẽ ra mắt trong Quý 1 năm 2026, nhấn mạnh rằng các token sẽ là “cổ phiếu thực, có quy định: phát hành trên chuỗi và ghi nhận trực tiếp vào sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành”—một sự đối lập rõ ràng với các cổ phiếu token hóa tổng hợp dựa trên phái sinh, SPV hoặc cấu trúc offshore.

Securitize còn mở rộng hơn nữa: cho phép giao dịch trên chuỗi trong giờ thị trường Mỹ (giá dựa trên chênh lệch Mua-Bán Tốt Nhất Quốc Gia) và giao dịch 24/7 trong các thời điểm đóng cửa (giá do các nhà tạo lập thị trường tự động dựa trên cung cầu trên chuỗi). Kiến trúc này xem blockchain như một hạ tầng tài chính bản địa, không phải một phần bổ sung bên ngoài.

Logic Tổ Chức: Hai Tầm Nhìn Đối Lập

Đây không phải là một cuộc tranh luận kỹ thuật. Đó là một cuộc va chạm giữa các lý luận tổ chức.

Con đường của DTCC thừa nhận các lợi ích của hệ thống hiện tại—hiệu quả bù trừ đa phương, giảm thiểu rủi ro đối tác trung tâm, khung pháp lý trưởng thành—và sử dụng blockchain để làm nó nhanh hơn và minh bạch hơn. Các trung gian vẫn giữ vai trò không thể thiếu, chỉ khác về phương pháp kế toán.

Con đường sở hữu trực tiếp đặt câu hỏi về sự cần thiết của cấu trúc trung gian: nếu các ghi nhận không thể thay đổi của blockchain có thể xác lập quyền sở hữu, tại sao phải duy trì các yêu cầu lồng nhau? Nếu nhà đầu tư có thể tự lưu ký, tại sao phải từ bỏ quyền sở hữu cho Cede & Co.?

Mỗi con đường mang theo những đánh đổi riêng biệt. Quyền sở hữu trực tiếp mang lại tự chủ—tự lưu ký, chuyển nhượng peer-to-peer, khả năng tích hợp với các giao thức tài chính phi tập trung. Chi phí: tính thanh khoản phân tán và hiệu quả bù trừ sụp đổ. Mọi giao dịch đều yêu cầu thanh toán toàn bộ trên chuỗi mà không có trung tâm thanh toán, làm tăng đáng kể yêu cầu vốn. Các nhà đầu tư cũng phải gánh chịu các rủi ro vận hành trước đây do trung gian quản lý—khóa riêng bị mất, ví bị đánh cắp, thất bại trong lưu ký giờ đây trở thành trách nhiệm cá nhân thay vì của tổ chức.

Việc giữ gián tiếp (mô hình của DTCC) duy trì hiệu quả hệ thống: quy mô kinh tế từ việc thanh toán trung tâm, khung tuân thủ trưởng thành, các mô hình vận hành quen thuộc với các tổ chức. Chi phí: nhà đầu tư chỉ thực thi quyền thông qua trung gian. Việc bỏ phiếu cổ đông, tham gia quản trị, liên lạc trực tiếp với nhà phát hành—những quyền lợi giả định của cổ đông—thực tế đòi hỏi phải điều hướng qua nhiều lớp trung gian.

Đáng chú ý, Ủy viên SEC Hester Peirce đã thể hiện sự cởi mở về quy định đối với cả hai hướng đi. Trong tuyên bố ngày 11 tháng 12, bà đã rõ ràng ủng hộ “các con đường thử nghiệm khác nhau” và thừa nhận rằng “một số nhà phát hành đã bắt đầu token hóa chứng khoán của chính họ, điều này có thể giúp nhà đầu tư nắm giữ và giao dịch chứng khoán trực tiếp dễ dàng hơn, thay vì qua trung gian.” Thông điệp của cơ quan quản lý rõ ràng: đây không phải là lựa chọn nhị phân mà là câu hỏi phân khúc thị trường—mô hình nào phù hợp với loại nhà đầu tư và mục đích sử dụng nào.

Cách Các Trung Gian Tài Chính Phải Điều Hướng Sự Khác Biệt

Đối mặt với hai con đường cạnh tranh, các trung gian hiện tại phải đối diện với những câu hỏi khó chịu.

Các nhà môi giới thanh toán và các tổ chức lưu ký phải đánh giá: liệu việc thanh toán token hóa có loại bỏ giá trị của chúng tôi không? Nếu các thành viên có thể chuyển quyền trực tiếp mà không cần trung gian thu phí lưu ký, phí thanh toán và doanh thu đối chiếu, dịch vụ đó còn tồn tại không? Những người đầu tiên áp dụng DTCC có thể nắm bắt lợi thế cạnh tranh, nhưng rủi ro trở thành hàng hóa dài hạn là có thật.

Các nhà môi giới bán lẻ đối mặt với áp lực lớn hơn. Dưới token hóa của DTCC, vai trò kiểm soát của họ trở nên vững chắc—nhà đầu tư bán lẻ vẫn chỉ truy cập thị trường qua các nhà môi giới. Nhưng nếu các mô hình giữ quyền trực tiếp phát triển và nhà đầu tư có thể tự lưu ký cổ phần đã đăng ký SEC trong khi giao dịch trên các sàn giao dịch chuỗi phù hợp, các rào cản của các nhà môi giới bán lẻ sẽ bị xói mòn. Sự tồn tại của họ phụ thuộc vào các dịch vụ giá trị gia tăng mà công nghệ không thể thay thế: tư vấn tuân thủ, tối ưu thuế, quản lý danh mục, dịch vụ tư vấn.

Các đại lý chuyển nhượng trải qua một bước ngoặt lịch sử. Trước đây, các chức năng hậu cần, ít thấy, họ duy trì sổ đăng ký cổ đông. Trong các mô hình giữ quyền trực tiếp, các đại lý chuyển nhượng trở thành các điểm nghẽn quan trọng—cổng giữa nhà phát hành và nhà đầu tư. Việc Superstate và Securitize đều giữ giấy phép đại lý chuyển nhượng đã đăng ký SEC không phải là ngẫu nhiên. Kiểm soát quyền đăng ký có nghĩa là kiểm soát cổng giữ quyền sở hữu trực tiếp.

Các nhà quản lý tài sản đối mặt với áp lực về khả năng tích hợp. Nếu cổ phiếu token hóa trở thành tài sản thế chấp cho các thị trường cho vay trên chuỗi, các hình thức vay ký quỹ truyền thống sẽ bị gián đoạn. Nếu nhà đầu tư có thể giao dịch 24/7 với thanh toán tức thì qua các AMM, các khoản chênh lệch arbitrage từ chu kỳ thanh toán T+1 sẽ biến mất. Những thay đổi này diễn ra dần dần, nhưng các nhà quản lý tài sản nên mô hình hóa cách các giả định doanh thu phụ thuộc vào thời gian thanh toán, tính cuối cùng của thanh toán và phân mảnh thanh khoản.

Hai Đường Cong: Song Hành Thay Vì Hội Tụ

Việc chuyển đổi hạ tầng tài chính không bao giờ xảy ra trong một đêm. Khủng hoảng Hồ sơ giấy năm 1973 đã tạo ra DTC, nhưng hai thập kỷ sau, Cede & Co. mới nắm giữ 83% cổ phiếu Mỹ. SWIFT, thành lập cùng năm, vẫn đang trải qua quá trình tái cấu trúc trong thanh toán xuyên biên giới hàng thập kỷ sau.

Trong ngắn hạn, cả hai con đường phát triển trong phạm vi của riêng mình. Các dịch vụ cấp tổ chức của DTCC thâm nhập vào các thị trường bán buôn nhạy cảm nhất với thời gian thanh toán: quản lý tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, chu kỳ tạo lập và thu hồi ETF. Các mô hình sở hữu trực tiếp bắt đầu từ phía ngoài: người dùng crypto bản địa, các nhà phát hành nhỏ, các sandbox quy định trong các khu vực pháp lý tiên phong.

Theo thời gian, các con đường này có thể tồn tại vĩnh viễn thay vì hội tụ. Khi vòng tuần hoàn cổ phiếu token hóa đạt quy mô quan trọng và khung pháp lý cho việc giữ quyền trực tiếp trưởng thành đủ, nhà đầu tư có thể đối mặt với lựa chọn thực sự lần đầu tiên—tận hưởng hiệu quả bù trừ trong hệ thống tập trung của DTCC, hoặc thoát ra để tự lưu ký trên chuỗi, lấy lại quyền kiểm soát trực tiếp.

Lựa chọn này chính là sự biến đổi. Trong năm mươi năm, các lời hứa lồng nhau đã ràng buộc mọi cổ phiếu: ngay khi mua hàng được thanh toán vào tài khoản môi giới, Cede & Co. trở thành chủ sở hữu hợp pháp và nhà đầu tư trở thành người thụ hưởng tại điểm cuối của chuỗi. Đó không phải là sự lựa chọn—đó là kiến trúc.

Con đường thứ hai hiện tồn tại song song với con đường thứ nhất. Cede & Co. vẫn giữ phần lớn cổ phần công khai của Mỹ. Tỷ lệ đó có thể từ từ nới lỏng, duy trì ổn định vô thời hạn, hoặc thay đổi không dự đoán được. Nhưng các lời hứa lồng nhau từng có vẻ không thể tránh khỏi của kiến trúc đã có một lựa chọn thay thế. Lần đầu tiên kể từ Khủng hoảng Hồ sơ giấy, các nhà đầu tư có thể chọn tương lai của chính mình.