Telegram của Pavel Durov đối mặt với một cân bằng tinh tế: Doanh thu tăng vọt so với rủi ro biến động của tiền điện tử

Hành trình tài chính của Telegram trong năm 2025 tiết lộ một mâu thuẫn hấp dẫn: nền tảng nhắn tin đạt được mức tăng trưởng doanh thu kỷ lục bằng cách đặt cược lớn vào tích hợp tiền điện tử, nhưng đồng thời đối mặt với những khoản lỗ phi thường từ chính loại tài sản đang thúc đẩy sự phát triển của nó. Người sáng lập Pavel Durov đã định vị Telegram như một hybrid giữa công nghệ và crypto, mở khóa các nguồn doanh thu đáng kể thông qua các hợp tác blockchain, nhưng lựa chọn chiến lược này khiến công ty dễ bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường tài sản số—một thực tế có thể định hình lại cách các công ty công nghệ truyền thống định giá tích hợp crypto trước các đợt ra mắt thị trường công khai tiềm năng.

Động cơ doanh thu được hỗ trợ bởi Crypto: Sự phụ thuộc ẩn trong câu chuyện tăng trưởng

Kết quả nửa đầu năm 2025 của Telegram vẽ nên bức tranh về sự mở rộng bùng nổ. Theo báo cáo của Financial Times, doanh thu của nền tảng này tăng 65% so với cùng kỳ năm trước lên $870 triệu đô la, tương đương gần $400 triệu đô la lợi nhuận hoạt động—những chỉ số ấn tượng thường báo hiệu một doanh nghiệp phát triển mạnh mẽ. Phân tích các con số, các dịch vụ cốt lõi đóng góp: $125 triệu đô la từ quảng cáo (5% tăng trưởng), $223 triệu đô la từ đăng ký cao cấp (88% tăng vọt), nhưng đây mới là điểm ngoặt—ước tính có $300 triệu đô la chảy vào từ hợp tác blockchain độc quyền TON, nơi TON trở thành lớp hạ tầng duy nhất cho hệ sinh thái mini-program của Telegram.

Quỹ đạo này dựa trên đà của năm 2024, khi Telegram đạt lợi nhuận hàng năm đầu tiên là $540 triệu đô la trên doanh thu 1,4 tỷ đô la—gấp hơn bốn lần so với năm 2023 là $343 triệu đô la. Trong số 1,4 tỷ đô la đó, khoảng 50% xuất phát từ các danh mục “đối tác và hệ sinh thái”, một cách nói bóng gió cho doanh thu liên quan đến tiền điện tử.

Tuy nhiên, câu chuyện tăng trưởng này gặp phải một điểm ngoặt quan trọng: mặc dù lợi nhuận hoạt động gần $400 triệu đô la trong H1 2025, Telegram báo lỗ ròng $222 triệu đô la. Nguyên nhân không phải do sai sót vận hành—mà là do việc định giá lại bắt buộc các khoản holdings token TON của Telegram khi tiền điện tử sụp đổ hơn 73% so với đỉnh. Tính đến cuối tháng 1 năm 2026, TON giao dịch ở mức $1.52, phản ánh áp lực kéo dài đã gây ra khoản lỗ theo giá thị trường này.

Câu hỏi về $450 Triệu Đô La: Chiến lược phi tập trung hay Khủng hoảng thanh khoản?

Thông tin Telegram đã bán ra hơn $450 triệu đô la token TON—vượt quá 10% vốn hóa thị trường hiện tại của tiền điện tử này—kích hoạt những đồn đoán ngay lập tức về ý định thực sự của công ty. Các thành viên cộng đồng đặt câu hỏi liệu Pavel Durov có đang thực hiện “rút tiền”, chuyển đổi các tài sản số tích lũy thành vốn fiat trong khi thị trường còn biến động hay không.

Phản hồi của Pavel Durov đã định hình lại câu chuyện như một chiến lược quản lý hệ sinh thái chứ không phải bán tháo theo cơ hội. Thông qua các tuyên bố và truyền thông chính thức, Durov nhấn mạnh rằng tất cả các token TON bán ra bởi Telegram đều được cấu trúc theo lịch khóa kéo bốn năm, ngăn chặn áp lực bán ra ngay lập tức trên thị trường thứ cấp. Những người mua chính là các nhà đầu tư tổ chức dài hạn như TONX (một công ty niêm yết tại Mỹ tập trung hoàn toàn vào các khoản đầu tư hệ sinh thái TON), cam kết giữ và staking—không phải giao dịch đầu cơ.

Quan trọng hơn, Pavel Durov đã trình bày một luận đề về phi tập trung vượt ra ngoài các giao dịch tài chính. Ông công khai cam kết trong năm 2024 sẽ giới hạn lượng holdings TON của Telegram không quá 10% tổng cung, xem sự thống trị trước đây của Telegram như một rủi ro tập trung tiềm tàng. Khi holdings vượt quá ngưỡng này, giao thức yêu cầu tái cấu trúc tài sản thông qua các đợt bán chiến lược với mức chiết khấu nhẹ trên thị trường, kết hợp với các lịch vesting nhằm đảm bảo sự ổn định của hệ sinh thái.

Cách diễn giải này xem việc bán $450 triệu đô la như một việc cân bằng lại token phù hợp với các nguyên tắc quản trị—tương tự như cách các quản lý danh mục cân đối lại phân bổ cổ phiếu. Các khoản bán này dùng để tài trợ hoạt động phát triển của Telegram trong khi ngăn chặn một thực thể đơn lẻ (Telegram) có thể thao túng mạng lưới phi tập trung. Liệu thị trường có chấp nhận cách diễn giải này hay không vẫn còn là một ẩn số, đặc biệt khi TON tiếp tục duy trì giá thấp trong suốt năm 2026.

Tham vọng IPO: Trái phiếu chuyển đổi, Lịch trình nợ và Thách thức pháp lý

Quỹ đạo huy động vốn của Telegram cho thấy sự chuẩn bị nghiêm túc cho IPO. Từ năm 2021, công ty đã tích lũy hơn $1 tỷ đô la nợ trái phiếu; năm 2025, họ phát hành thêm 1,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi thu hút sự tham gia của các tổ chức lớn như BlackRock và Mubadala của Abu Dhabi.

Cấu trúc trái phiếu chuyển đổi chính nó phản ánh áp lực thời điểm IPO. Nếu Telegram niêm yết trước năm 2030, các chủ trái phiếu có quyền chuyển đổi nợ thành cổ phần với mức giá khoảng 80% giá IPO—tức là chiết khấu 20%. Đối với nhà đầu tư, đây là một cược đòn bẩy vào khả năng thành công của việc thực thi thị trường công khai và tăng giá cổ phiếu sau đó. Đối với Telegram, điều này tạo ra sự cấp bách: bỏ lỡ cơ hội IPO sẽ khiến công ty phải trả lãi vay dài hạn thay vì chuyển sang huy động vốn bằng cổ phần.

Hiện tại, Telegram đã giải quyết phần lớn các nghĩa vụ nợ ngắn hạn qua việc tái cấp vốn trong năm 2025. Pavel Durov xác nhận rằng công ty đã thành công trong việc mua lại hoặc tái cấu trúc các trái phiếu cũ đáo hạn năm 2026, còn phần nợ chính còn lại là các trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2030. Điều này tạo ra một quỹ thời gian hợp lý, mặc dù kỳ vọng thị trường cho rằng việc ra mắt IPO trong năm 2026-2027 sẽ phù hợp với các khuyến khích chuyển đổi của nhà đầu tư và tầm nhìn chiến lược của Pavel Durov.

Tuy nhiên, con đường phía trước còn nhiều chướng ngại vật. Thứ nhất, sự không chắc chắn về pháp lý: các thủ tục pháp lý tại Pháp chống lại Pavel Durov đang tạo bóng đen cho các kế hoạch niêm yết, với Telegram thừa nhận với các nhà đầu tư rằng kết quả pháp lý có thể ảnh hưởng đáng kể đến lịch trình IPO. Thứ hai, bằng chứng về lợi nhuận: với 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng nhưng mô hình kinh doanh phụ thuộc nhiều vào các hợp tác tiền điện tử mới nổi, Telegram cần chứng minh rằng các nguồn doanh thu của mình có thể duy trì tăng trưởng có lợi nhuận độc lập khỏi biến động của hệ sinh thái TON.

Thứ ba, và có lẽ quan trọng nhất, công ty phải thuyết phục các nhà đầu tư tổ chức rằng cấu trúc sở hữu tập trung của Telegram—khi Pavel Durov vẫn là cổ đông duy nhất với quyền kiểm soát tuyệt đối—có thể tồn tại cùng với các kỳ vọng về quản trị thị trường công khai. Triết lý sản phẩm của Durov nhấn mạnh “sự thỏa mãn trì hoãn”, ưu tiên sự gắn bó lâu dài của người dùng hơn lợi nhuận ngắn hạn của cổ đông. Sự phù hợp về triết lý này có thể thực sự củng cố câu chuyện của Telegram đối với các nhà đầu tư tìm kiếm các công ty do nhà sáng lập dẫn dắt, có tầm nhìn dài hạn, nhưng đồng thời cũng mang lại những thách thức về quản trị mà sự giám sát của thị trường công khai sẽ xem xét kỹ lưỡng.

Ảnh hưởng rộng lớn hơn: Tích hợp crypto như một yếu tố rủi ro doanh nghiệp

Tình hình của Telegram thiết lập một tiền lệ về cách các nền tảng công nghệ lớn điều hướng tích hợp tiền điện tử. Công ty đồng thời đạt doanh thu kỷ lục và kết quả lợi nhuận ròng thảm họa—một kịch bản ít công ty công nghệ truyền thống phải đối mặt. Động thái đặc thù liên quan đến crypto—nơi mà hiệu quả vận hành mang lại lợi nhuận hoạt động, nhưng sự biến động của bảng cân đối kế toán lại áp đảo lợi nhuận ròng—đại diện cho một loại rủi ro mới cho các nhà đầu tư tiềm năng đánh giá các hybrid công nghệ-crypto tương tự.

Đối với Pavel Durov và Telegram, con đường phía trước đòi hỏi phải cân bằng nhiều yếu tố: duy trì đổi mới hệ sinh thái và tăng trưởng doanh thu từ các hợp tác TON, quản lý rủi ro bảng cân đối liên quan đến biến động giá tiền điện tử, điều hướng các phức tạp pháp lý xuyên quốc gia, và cuối cùng là chứng minh cho các nhà đầu tư công rằng mô hình kinh doanh của Telegram có thể mang lại lợi nhuận bền vững, không phụ thuộc vào hệ sinh thái TON. 12-18 tháng tới sẽ quyết định liệu cuộc cân bằng này có thành công hay không, hay liệu các tham vọng IPO của Telegram có phải hoãn lại cho đến khi điều kiện thị trường tiền điện tử ổn định và khung pháp lý trưởng thành.