Năm Năm Thất Bại Trong Việc Gắn Giá Stablecoin: Cách Những Sai Lầm Cơ Chế, Suy Sụp Niềm Tin và Khoảng Trống Quy Định Thúc Đẩy Rủi Ro Hệ Thống

Trong năm năm qua, đã bộc lộ ra một lỗ hổng căn bản trong hệ sinh thái tiền điện tử: tính mong manh của các tài sản mà chúng ta cho là “ổn định.” Từ năm 2021 đến 2025, các làn sóng thất bại trong việc giữ peg stablecoin liên tiếp đã cho thấy không chỉ các sự cố riêng lẻ của các giao thức, mà còn là các rủi ro hệ thống liên kết chặt chẽ, lan tỏa khắp toàn bộ bối cảnh DeFi. Các cuộc khủng hoảng này bắt nguồn từ ba đường lỗi hội tụ—thiết kế cơ chế sai lầm, niềm tin thị trường suy giảm, và sự chậm trễ dai dẳng trong giám sát pháp lý—tạo ra điều kiện mà một sự sụp đổ của một giao thức có thể kích hoạt sự lây lan toàn ngành.

Khi Thuật Toán Không Thể Giữ Vững Chính Mình: Làn Sóng Đầu Tiên của Khủng Hoảng Peg (2021-2022)

Câu chuyện về thất bại trong việc giữ peg stablecoin bắt đầu không với các tài sản truyền thống, mà với các mô hình toán học hứa hẹn vượt qua chúng. Vào mùa hè 2021, IRON Finance trên Polygon đã gây chấn động thị trường lớn đầu tiên. IRON sử dụng mô hình thế chấp lai—phần được bảo đảm bằng USDC, phần còn lại bằng token quản trị TITAN—tạo ra một cơ chế mà các nhà lý thuyết tin rằng sẽ tự củng cố. Nhưng không phải vậy.

Khi các lệnh bán TITAN lớn xuất hiện, niềm tin của thị trường vào khả năng duy trì của mô hình tan biến. Các nhà nắm giữ vội vàng đổi IRON lấy tiền mặt, điều này đòi hỏi phải phát hành thêm TITAN để đáp ứng các yêu cầu rút tiền. Điều này kích hoạt “vòng xoáy tử thần” kinh điển: rút tiền tăng tốc → cung TITAN bùng nổ → giá TITAN sụp đổ → cơ sở thế chấp của IRON biến mất → cơ chế peg thất bại. Tốc độ diễn ra thật đáng kinh ngạc. Ngay cả nhà đầu tư nổi tiếng Mark Cuban cũng trải qua thiệt hại trực tiếp, báo hiệu rằng rủi ro không chỉ giới hạn trong các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Sự sụp đổ của IRON chỉ là tiền đề cho những gì sẽ đến sau. Vào tháng 5 năm 2022, Terra’s UST và LUNA đã trải qua sự kiện giữ peg stablecoin lớn nhất trong lịch sử. UST, xếp thứ ba toàn cầu với vốn hóa thị trường $18 tỷ đô la, thể hiện đỉnh cao của thiết kế stablecoin dựa trên thuật toán. Mô hình này dựa vào các cơ chế arbitrage tinh vi và niềm tin của các nhà tham gia thị trường vào khả năng phục hồi liên tục. Nhưng niềm tin đó đã bị đặt sai chỗ.

Một chuỗi rút tiền từ Curve Finance và Anchor Protocol bắt đầu vòng xoáy tử thần. UST giảm xuống dưới $1, kích hoạt các hoạt động rút tiền liên tục. Để duy trì peg, giao thức Terra đã phát hành LUNA một cách vô tội vạ. Giá LUNA—trước đó đứng ở mức $119—sụp đổ về gần bằng không trong vòng vài ngày, xóa sạch gần $40 tỷ đô la giá trị thị trường. UST theo sau, giảm xuống chỉ còn vài cent. Toàn bộ hệ sinh thái Terra sụp đổ trong chưa đầy một tuần.

Sự kiện này đã khắc họa rõ một chân lý khắc nghiệt: các cơ chế thuật toán không thể tạo ra giá trị nội tại; chúng chỉ phân phối lại rủi ro. Khi niềm tin thị trường tan biến, không có thuật toán nào có thể ngăn chặn thất bại hoàn toàn của peg. Bài học sâu sắc đến mức các cơ quan quản lý toàn cầu đã chuyển sang hạn chế hoặc cấm hoàn toàn stablecoin dựa trên thuật toán—một bước lùi rõ rệt so với sự nhiệt huyết ban đầu dành cho các thiết kế phi tập trung, không tin cậy.

Khi “Được Bảo Đảm Hoàn Toàn” Không Cung Cấp Miễn Dịch: Lây Nhiễm Tài Chính Truyền Thống Năm 2023

Niềm tin truyền thống cho rằng stablecoin được thế chấp đầy đủ, tập trung sẽ miễn nhiễm với các thất bại thuật toán của tiền thân. USDC, do Circle phát hành, tồn tại với dự trữ 1:1. Chắc chắn các cấu trúc này không rủi ro?

Khủng hoảng Ngân hàng Silicon Valley Bank năm 2023 đã cung cấp câu trả lời khiêm tốn. Circle tiết lộ rằng $3.3 tỷ trong dự trữ USDC của họ được giữ tại SVB. Khi hoảng loạn trong ngành ngân hàng lan rộng, USDC ngay lập tức gặp thất bại trong việc giữ peg—giá tạm thời giảm xuống còn $0.87. Cơ chế vẫn vững chắc; tài sản thế chấp là thực. Nhưng thị trường lo ngại rằng các khoản rút USDC sẽ bị đóng băng nếu các khoản gửi tại SVB không thể truy cập được.

Điều này không giống như thất bại cấu trúc của peg kiểu vòng xoáy tử thần của LUNA. Thay vào đó, là một sự mất niềm tin dẫn đến sự mất liên kết—khoảng cách giữa thanh khoản nhận thức và thanh khoản thực tế. Giao tiếp minh bạch của Circle và tuyên bố nhanh chóng của Cục Dự trữ Liên bang nhằm bảo vệ các khoản gửi đã chặn đà giảm, và USDC đã nhanh chóng lấy lại peg.

Tuy nhiên, sự cố này đã phơi bày một lỗ hổng quan trọng: stablecoin tuyên bố được thế chấp bằng tài sản thực không hoàn toàn miễn nhiễm khỏi các lây nhiễm tài chính thực tế. Rủi ro ngân hàng, rủi ro người giữ tài sản, biến động chính sách, và thậm chí các hạn chế thanh khoản tạm thời đều có thể kích hoạt các sự kiện giữ peg. Chính các tài sản vốn được kỳ vọng sẽ cung cấp sự ổn định làm neo còn có thể trở thành nguồn rủi ro giữ peg.

Đòn Bẩy, Mối Liên Kết, và Các Sự Cố Chuỗi: Chu Kỳ Khủng Hoảng 2024

Hệ sinh thái stablecoin đã học hỏi từ các cú sốc lịch sử này, tích hợp nhiều hơn các biện pháp giám sát, tỷ lệ thế chấp cao hơn, và các phương pháp lai. Nhưng năm 2024 cho thấy rằng việc đa dạng hóa các loại cơ chế không làm đa dạng rủi ro—nó còn làm tăng tính liên kết.

Khủng Hoảng Vay Vốn Vòng Quay USDe: Đòn Bẩy như Một Đường Lỗi Ẩn

USDe, do Ethena Labs phát hành, đại diện cho một mô hình mới: stablecoin sinh lợi sử dụng chiến lược Delta-neutral trên chuỗi (dài spot + ngắn perpetual) để duy trì peg trong khi vẫn mang lại lợi nhuận. Cơ chế này về lý thuyết là hợp lý, mang lại cho người dùng lợi nhuận 12% hàng năm mà không tạo ra sự phụ thuộc vào vòng xoáy tử thần.

Trong thực tế, USDe hoạt động trơn tru—cho đến khi đòn bẩy gia nhập hệ thống qua hành vi của người dùng chứ không phải thiết kế của giao thức. Các nhà tham gia tinh vi đã phát triển chiến lược “vay vòng”: cam kết USDe để vay stablecoin, đổi lấy nhiều USDe hơn, rồi lặp lại, tạo đòn bẩy qua nhiều giao thức cho vay. Điều này biến một cơ chế bảo thủ vốn có thành một cấu trúc phụ thuộc đòn bẩy cao.

Vào ngày 11 tháng 10 năm 2024, một cú sốc kinh tế vĩ mô xảy ra khi Trump công bố các mức thuế quan lớn đối với Trung Quốc, gây ra làn sóng bán tháo hoảng loạn trên các tài sản rủi ro. Cơ chế giữ peg của USDe vẫn còn hợp lý về mặt kỹ thuật—tài sản thế chấp đủ, chiến lược trên chuỗi vẫn hoạt động. Nhưng nhiều điểm áp lực hội tụ:

Các nhà giao dịch phái sinh sử dụng USDe làm ký quỹ thế chấp. Biến động cực đoan kích hoạt các chuỗi thanh lý, làm tràn thị trường các lệnh bán USDe. Đồng thời, đòn bẩy lớp trong các giao thức cho vay bị đứt gãy. Người dùng có vị thế “vay vòng” bị thanh lý tạo ra áp lực bán thêm. Các quá trình rút tiền khỏi sàn gặp tắc nghẽn trên chuỗi, ngăn chặn các kênh arbitrage hoạt động đúng chức năng—cơ chế điều chỉnh peg bình thường bị chặn lại.

Giá USDe giảm từ $1 đến khoảng $0.60 trước khi ổn định trở lại. Khác với các cuộc khủng hoảng giữ peg trước đây vốn báo hiệu thất bại cấu trúc, đây là một cuộc khủng hoảng về thanh khoản và thanh lý. Các tuyên bố sau của Ethena đã làm rõ rằng tài sản thế chấp vẫn còn nguyên vẹn, cơ chế vẫn hoạt động, và sự lệch pha này chỉ là tạm thời. Nhóm đã cam kết nâng cao giám sát và tăng tỷ lệ thế chấp. USDe đã thành công lấy lại peg.

Chuỗi Sự Cố: xUSD, deUSD, USDX Phản Ứng Chuỗi

Khủng hoảng USDe đã hạn chế thiệt hại vì cơ chế nền tảng vẫn còn vững chắc và niềm tin tổ chức đã được khôi phục. Nhưng điều tương tự không thể nói về những gì xảy ra vào tháng 11 năm 2024.

xUSD, stablecoin sinh lợi do Stream phát hành, sụp đổ khi nhà quản lý quỹ bên ngoài của dự án báo cáo $93 triệu đô la trong thiệt hại tài sản. Stream đã ngưng gửi tiền và rút tiền; giá xUSD lao dốc từ $1 đến $0.23 khi các người dùng hoảng loạn cố gắng rút tiền nhưng không thể thực hiện.

Sự sụp đổ này đã kích hoạt hiệu ứng domino. Elixir Finance đã cho vay 68 triệu USDC cho Stream, chiếm 65% dự trữ của Elixir để bảo đảm deUSD. Stream đã dùng xUSD làm tài sản thế chấp cho vị thế này. Khi xUSD giảm hơn 65%, tài sản thế chấp biến mất, dự trữ của deUSD sụp đổ ngay lập tức, và peg của deUSD cũng tan rã. Các cuộc chạy ngân hàng lan rộng khi các người dùng stablecoin sinh lợi tương tự vội vã thoát ra.

Sự lây nhiễm này đã lan sang USDX, một stablecoin tuân thủ các yêu cầu của EU MiCA. Trong vòng chỉ vài ngày, vốn hóa thị trường stablecoin đã co lại hơn $2 tỷ đô la. Điều bắt đầu từ thất bại quản lý quỹ của một giao thức đã trở thành một chuỗi thanh lý toàn ngành—một minh chứng rõ ràng rằng rủi ro giữ peg trong DeFi hiện đại về cơ bản là rủi ro liên kết chặt chẽ.

Kiến Trúc Thất Bại của Peg: Ba Lỗ Hổng Hệ Thống

Xem xét năm năm các cuộc khủng hoảng giữ peg stablecoin này, không phải là các tai nạn ngẫu nhiên, mà là các lỗ hổng cấu trúc lặp đi lặp lại mà không có cơ chế nào đơn lẻ giải quyết được.

Lỗ Hổng 1: Đa Dạng Hóa Phương Pháp Neo Neo Không Thể Loại Trừ Rủi Ro Giữ Peg

Stablecoin thuật toán dựa vào mua lại token quản trị và các cơ chế arbitrage. Khi thanh khoản cạn kiệt hoặc điều kiện thị trường trở nên bất lợi, các cơ chế này thất bại thảm hại—vòng xoáy tử thần đã được tích hợp trong thiết kế.

Stablecoin tập trung, được thế chấp đầy đủ (USDC, USDT) chuyển rủi ro giữ peg sang môi trường của người giữ dự trữ. Các thất bại ngân hàng, biến động chính sách, thậm chí tắc nghẽn thanh khoản tạm thời có thể kích hoạt các sự kiện giữ peg ngay cả khi tài sản thế chấp về lý thuyết là đủ.

Stablecoin sinh lợi còn thêm một chiều hướng nữa: chúng tích hợp các chiến lược đòn bẩy, lợi nhuận đầu tư bên ngoài, và các phụ thuộc chéo giữa các giao thức vào cơ chế giữ peg. Sự ổn định của chúng không chỉ phụ thuộc vào đủ dự trữ mà còn vào hiệu suất thực thi các chiến lược, lợi nhuận của các nhà giữ tài sản bên ngoài, và sự ổn định của các đối tác.

Chưa có phương pháp nào chứng minh là giữ peg không thể thất bại. Mỗi phương pháp đổi lấy một loại rủi ro khác, tạo ra các lỗ hổng mới ngay cả khi giải quyết các rủi ro lịch sử.

Lỗ Hổng 2: Rủi Ro Giữ Peg Lan Tỏa Nhanh Hơn Cả Phản Ứng của Thị Trường

Khi xUSD thất bại, thiệt hại không còn bị giới hạn. Phơi nhiễm của Elixir đối với xUSD ngay lập tức biến thất bại của một giao thức thành thảm họa đa giao thức. Kiến trúc DeFi—nơi stablecoin vừa làm tài sản thế chấp, vừa là đối tác trong cho vay, vừa là công cụ thanh lý—có nghĩa là thất bại giữ peg của một tài sản sẽ nhanh chóng lan rộng thành chuỗi lây nhiễm hệ thống qua các tài sản khác.

Các đường dẫn thanh lý vốn giúp ngăn chặn lệch giá bị tràn ngập các lệnh bán. Các kênh arbitrage vốn sửa chữa peg bình thường bị tắc nghẽn. Mỗi lớp liên kết nhằm phân phối rủi ro lại càng làm tăng và thúc đẩy nhanh hơn rủi ro đó.

Lỗ Hổng 3: Khung Pháp Lý Vẫn Rời Rạc và Chậm Phản Ứng

Quy định MiCA của châu Âu rõ ràng cấm stablecoin thuật toán không có đủ dự trữ, và dự luật GENIUS của Mỹ đề xuất các yêu cầu dự trữ và hoàn trả. Đây là các bước cần thiết để duy trì sự ổn định của peg. Nhưng còn nhiều khoảng trống:

Tính chất xuyên biên giới của stablecoin khiến các quy định quốc gia đơn phương không đầy đủ. Các cấu trúc cơ chế phức tạp vượt quá khả năng phân tích hiện tại của các cơ quan quản lý, và chưa có sự đồng thuận toàn cầu về cách phân loại hoặc giám sát chúng. Tiêu chuẩn tiết lộ thông tin cho người giữ dự trữ, điều kiện dự trữ, và giám sát dự trữ theo thời gian thực vẫn đang phát triển. Môi trường pháp lý còn chậm hơn tốc độ đổi mới tài chính trong thiết kế stablecoin, để lại các lỗ hổng giữ peg mới chưa được giải quyết trong nhiều năm trước khi có quy định phù hợp.

Con Đường Tương Lai: Từ Khủng Hoảng Đến Khả Năng Chống Chịu

Các cuộc khủng hoảng giữ peg trong năm năm qua không phải là những sự cố ngẫu nhiên—chúng là các tín hiệu cho thấy các giả định nền tảng của ngành về “stablecoins” cần được cấu trúc lại. Trọng tâm phải chuyển từ tối đa hóa tăng trưởng sang tối đa hóa khả năng chống chịu.

Công nghệ đang phản ứng. Các tỷ lệ thế chấp nâng cao của Ethena và các biện pháp giám sát tăng cường thể hiện việc quản lý rủi ro giữ peg chủ động. Minh bạch trên chuỗi cho phép kiểm toán dự trữ theo thời gian thực theo cách mà tài chính truyền thống không thể sánh kịp. Ngày càng nhiều người dùng yêu cầu và nghiên cứu chi tiết các cơ chế—hiểu rằng hiệu suất giữ peg của bất kỳ stablecoin nào phụ thuộc vào các lựa chọn thiết kế cụ thể của giao thức đó.

Các quy định cũng đang tiến bộ. Lệnh cấm của MiCA đối với các stablecoin không đủ dự trữ, các đề xuất pháp lý của Mỹ, và sự phối hợp quốc tế đang bắt đầu thiết lập các giới hạn dưới đó các cơ chế giữ peg không thể trượt dài hơn.

Về cơ bản nhất, ngành đã bắt đầu hiểu rằng “stablecoin” không phải là một danh mục để liên tục đổi mới—mà là một yêu cầu chức năng của hạ tầng tài chính. Chỉ những stablecoin có khả năng chịu đựng áp lực khắc nghiệt mà không mất peg mới có thể đóng vai trò nền tảng thực sự cho tài chính phi tập trung. Sự chuyển đổi trong nhận thức này, từ “làm thế nào để tạo ra stablecoin lợi nhuận cao nhất” sang “làm thế nào để tạo ra stablecoin có peg không thể phá vỡ,” thể hiện sự trưởng thành của ngành. Thế hệ tiếp theo của thiết kế stablecoin sẽ được đo bằng độ bền của peg qua mọi điều kiện thị trường, chứ không phải bằng đổi mới hay lợi nhuận.