Cá cược chiến lược của Pavel Durov: Làm thế nào Telegram cân bằng doanh thu crypto bùng nổ với thực tế tài chính

Telegram trình bày một nghịch lý hấp dẫn trong hành trình tài chính của mình. Phía sau các con số tiêu đề—mức tăng trưởng doanh thu 65% ấn tượng lên $870 triệu đô la trong nửa đầu năm 2025—là một khoản lỗ ròng $222 triệu đô la, một mâu thuẫn cho thấy cuộc chơi nguy hiểm của công ty giữa việc tích hợp tiền điện tử và ổn định tài chính. Trung tâm của những lựa chọn chiến lược này là Pavel Durov, người có tầm nhìn về việc tích hợp Telegram với blockchain TON đã định hình lại mô hình kinh doanh của nền tảng này, dù điều đó cũng khiến công ty dễ bị ảnh hưởng bởi các biến động thị trường và sự giám sát của cơ quan quản lý.

Động lực tăng trưởng: Doanh thu tăng vọt của Telegram nhờ các đối tác crypto

Hiệu suất tài chính của Telegram trong H1 2025 cho thấy tốc độ tăng trưởng đáng kể trên nhiều nguồn doanh thu. Lợi nhuận hoạt động đạt gần $400 triệu đô la, chủ yếu dựa trên ba trụ cột kinh doanh chính. Doanh thu từ đăng ký cao cấp tăng 88% so với cùng kỳ năm trước lên $223 triệu đô la, phản ánh việc thương mại hóa ngày càng tăng của nhóm người dùng cốt lõi của nền tảng. Doanh thu quảng cáo, dù khiêm tốn hơn, vẫn tăng 5% lên $125 triệu đô la.

Tuy nhiên, động lực thực sự của doanh thu đến từ cam kết chiến lược sâu sắc của Telegram đối với hệ sinh thái crypto. Quan hệ đối tác độc quyền với blockchain TON—trong đó TON trở thành nhà cung cấp hạ tầng duy nhất cho hệ sinh thái mini-program của Telegram—đã tạo ra khoảng $300 triệu đô la doanh thu trong vòng sáu tháng. Dòng doanh thu này dựa trên crypto hiện chiếm khoảng một phần ba tổng thu nhập của Telegram, một sự thay đổi đáng kể so với thời kỳ trước khi tích hợp tiền điện tử.

Việc nhìn nhận quá trình tăng trưởng này giúp cung cấp một góc nhìn quan trọng. Năm 2024, Telegram báo cáo lợi nhuận cả năm đầu tiên là $540 triệu đô la trên tổng doanh thu 1,4 tỷ đô la, vượt xa mức $343 triệu đô la đã tạo ra trong năm 2023. Trong số đó, khoảng một nửa đến từ doanh thu “đối tác và hệ sinh thái”—chủ yếu liên quan đến hoạt động tiền điện tử—với doanh thu từ quảng cáo là $250 triệu đô la và từ đăng ký cao cấp là $292 triệu đô la.

Nghịch lý kế toán: Tại sao lợi nhuận hoạt động che giấu các khoản lỗ ròng

Dù gần $400 triệu đô la lợi nhuận hoạt động trong nửa đầu năm 2025, Telegram vẫn báo lỗ ròng $222 triệu đô la. Nguyên nhân không phải do hiệu quả hoạt động kém mà do cơ sở tài sản biến động mà chiến lược của Pavel Durov đã tích lũy: lượng nắm giữ token TON đáng kể của công ty.

Khi Telegram tiến hành định giá lại vị thế tài sản crypto của mình, tác động là rất nghiêm trọng. Giá của TON đã giảm hơn 73% so với đỉnh, buộc công ty phải ghi nhận khoản lỗ chưa thực hiện lớn trên bảng cân đối kế toán. Sự phân biệt này—giữa lợi nhuận hoạt động và lỗ kế toán do định giá lại tài sản—phản ánh một điểm yếu nghiêm trọng trong mô hình kinh doanh hiện tại của Telegram: số phận của nó đã bị ràng buộc với các chu kỳ thị trường tiền điện tử vượt ngoài tầm kiểm soát của ban quản lý.

Hậu quả là đáng kể. Trong khi Telegram tạo ra tiền mặt từ hoạt động và các đối tác, lượng nắm giữ TON tích lũy của nó là một con dao hai lưỡi. Những tài sản này mang lại giá trị chiến lược dài hạn cho sự phát triển hệ sinh thái, nhưng các biến động về giá trị của chúng tạo ra những rắc rối kế toán hàng quý khiến các nhà đầu tư khó đánh giá chính xác sức khỏe tài chính thực sự của công ty trước khi có khả năng phát hành công khai.

Giao dịch token $450 triệu đô la: Chiến lược phi tập trung hay thoái lui chiến lược?

Đầu năm 2025, tin tức cho biết Telegram đã bán hơn $450 triệu đô la token TON, vượt quá 10% vốn hóa thị trường lưu hành của TON tại thời điểm đó. Giao dịch này đã gây ra tranh luận lớn trong cộng đồng tiền điện tử, với những người hoài nghi xem đó như một dấu hiệu “rút tiền”—công ty từ bỏ tham vọng crypto khi điều kiện thị trường xấu đi.

Pavel Durov nhanh chóng thay đổi câu chuyện. Thay vì một vụ bán hoảng loạn, Durov mô tả giao dịch này như một phần trung tâm trong triết lý quản trị dài hạn của Telegram: ngăn chặn TON trở nên quá tập trung trong tay Telegram, điều có thể làm suy yếu nguyên tắc phi tập trung của mạng lưới và dẫn đến các cáo buộc kiểm soát tập trung hoặc thao túng giá.

Theo các giải thích chính thức, các token bán bởi Telegram bị ràng buộc theo các thỏa thuận khóa 4 năm với các nhà mua chính—bao gồm các nhà đầu tư dài hạn như TONX (, một công ty niêm yết tại Mỹ chuyên đầu tư vào hệ sinh thái TON), do Manuel Stotz dẫn dắt. Các nhà đầu tư tổ chức này cam kết giữ token vì mục đích chiến lược chứ không để bán lướt trên thị trường thứ cấp, qua đó tránh gây áp lực bán ngay lập tức mà cộng đồng thường lo ngại từ các phân phối token lớn.

Durov đã thiết lập một khung quản trị rõ ràng: lượng nắm giữ của Telegram sẽ bị giới hạn ở mức 10% tổng cung của TON. Nếu vượt quá giới hạn này, phần token thừa sẽ được bán cho các đối tác chiến lược dài hạn với mức giá thấp hơn một chút so với thị trường hiện tại, kèm theo các thỏa thuận khóa nhằm đảm bảo ổn định hệ sinh thái. Cách tiếp cận này đồng thời phục vụ nhiều mục tiêu: thể hiện cam kết với nguyên tắc phi tập trung của TON, đa dạng hóa cơ sở nắm giữ token, và cung cấp thanh khoản cho Telegram để tiếp tục phát triển mà không gây ra hoảng loạn thị trường.

Đáng chú ý, mặc dù giao dịch trị giá $450 triệu đô la lớn, lượng nắm giữ TON tuyệt đối của Telegram không giảm đáng kể—thậm chí có thể đã tăng nhẹ. Hiện tượng nghịch lý này phản ánh khả năng Telegram liên tục tạo ra token TON mới thông qua các thỏa thuận chia sẻ doanh thu với hệ sinh thái, tạo ra một tình huống mà các đợt bán token chiến lược bổ sung chứ không mâu thuẫn với việc tích lũy qua hoạt động kinh doanh.

IPO sắp tới: Điều hướng nợ, lợi nhuận và bất ổn pháp lý

Khi Telegram xem xét khả năng phát hành công khai, cấu trúc vốn của công ty trở thành một biến số quan trọng ảnh hưởng đến thời điểm và định giá IPO. Từ năm 2021, Telegram đã huy động hơn $1 tỷ đô la qua các đợt phát hành trái phiếu liên tiếp; riêng năm 2025, công ty phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, thu hút sự tham gia của các tổ chức toàn cầu như BlackRock và Mubadala của Abu Dhabi.

Các đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi này có cơ chế khuyến khích quan trọng: điều khoản chuyển đổi IPO cho phép các chủ trái phiếu đổi nợ lấy cổ phần với mức giá khoảng 80% giá cổ phiếu IPO—tức là các nhà đầu tư sẽ được giảm giá 20% nếu phát hành diễn ra trước năm 2030. Cấu trúc này tạo ra các ưu đãi tài chính mạnh mẽ cho một thời điểm IPO trong vòng 12-24 tháng tới, khi ban quản lý và các nhà đầu tư đều muốn kích hoạt tính năng chuyển đổi trước khi trái phiếu đáo hạn.

Lịch trình đáo hạn nợ của Telegram cung cấp một khoảng thời gian chiến lược. Công ty đã phần lớn đã tất toán các trái phiếu cũ đáo hạn năm 2026 thông qua tái cấp vốn trong năm 2025. Nợ chính còn lại là trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2030, tạo điều kiện đủ để tiến hành IPO vào khoảng năm 2026-2027 mà không gặp khủng hoảng nợ ngay lập tức. Tuy nhiên, các nhà phân tích cho rằng nếu Telegram bỏ lỡ cơ hội IPO tối ưu này, công ty sẽ phải đối mặt với nhiều năm trả lãi liên tục và bỏ lỡ cơ hội chuyển đổi từ huy động nợ sang vốn cổ phần.

Đánh giá khả năng sẵn sàng IPO của Telegram cho thấy cả điểm mạnh hấp dẫn lẫn những thách thức chưa được giải quyết. Về mặt tích cực, Telegram có khoảng 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng và 450 triệu người dùng hoạt động hàng ngày—một cơ sở người dùng quy mô lớn mang lại tiềm năng thương mại khổng lồ. Mô hình kinh doanh của công ty đã chứng minh khả năng tạo ra doanh thu và lợi nhuận hoạt động đáng kể, chứng tỏ việc kiếm tiền quy mô lớn là khả thi.

Cấu trúc kiểm soát của Pavel Durov—ông vẫn là cổ đông duy nhất của Telegram, trong khi các chủ nợ bị loại trừ rõ ràng khỏi quản trị—đem lại sự linh hoạt chiến lược đáng kể. Cách sở hữu này cho phép Durov ưu tiên sức khỏe hệ sinh thái dài hạn hơn là lợi nhuận ngắn hạn, điều mà các cấu trúc công ty đại chúng thường không thể làm được. Nhà sáng lập đã mô tả điều này như một chiến lược “khoan dung trì hoãn”: chấp nhận giảm biên lợi nhuận trong ngắn hạn để xây dựng sự gắn bó lâu dài của người dùng và sự thịnh vượng của hệ sinh thái. Câu chuyện này—nhấn mạnh tầm nhìn dài hạn hơn là kết quả hàng quý—dự kiến sẽ trở thành phần trung tâm trong các buổi thuyết trình roadshow IPO của Telegram với các nhà đầu tư tổ chức.

Tuy nhiên, con đường niêm yết còn nhiều trở ngại. Chính Pavel Durov hiện là một biến số trong phương trình IPO, khi ông đang đối mặt với các thủ tục pháp lý tại Pháp có thể mang lại kết quả không chắc chắn. Công ty đã rõ ràng thừa nhận với các nhà đầu tư rằng cuộc điều tra pháp lý này có thể gây trở ngại đáng kể cho thời điểm IPO. Thêm vào đó, các cơ quan quản lý toàn cầu vẫn còn nhiều băn khoăn về việc tích hợp tiền điện tử trong các nền tảng fintech chính thống, tạo ra các rắc rối về tuân thủ pháp lý tiềm năng cho bất kỳ hồ sơ phát hành công khai nào.

Các hàm ý chiến lược: Phụ thuộc crypto của Telegram và khả năng tồn tại lâu dài

Cấu trúc tài chính của Telegram phản ánh một cược tính toán rằng việc tích hợp tiền điện tử sẽ trở thành động lực chính của nền kinh tế các nền tảng fintech trong thập kỷ tới. Doanh thu từ các đối tác của TON đã trở thành phần quan trọng trong câu chuyện tăng trưởng của Telegram, trong khi lượng tài sản crypto đáng kể của công ty tạo ra cả khả năng chiến lược và các rắc rối kế toán biến động.

Sự lãnh đạo của Pavel Durov qua giai đoạn chuyển đổi này cho thấy một nhà sáng lập không ngại đón nhận tham gia hệ sinh thái tiền điện tử trong khi vẫn giữ vững các nguyên tắc phi tập trung và phát triển lấy người dùng làm trung tâm. Quyết định giới hạn lượng nắm giữ TON của Telegram và phân phối token cho các đối tác chiến lược dài hạn, đồng thời xây dựng doanh thu từ các đối tác crypto, cho thấy một cách tiếp cận cân nhắc trong việc cân bằng giữa tham vọng tăng trưởng và tính toàn vẹn quản trị.

Trong 12-24 tháng tới, sẽ rất quan trọng. Nếu Telegram thành công trong việc thực hiện IPO, giải quyết các thách thức pháp lý và chứng minh rằng các mô hình kinh doanh tích hợp crypto có thể làm hài lòng các nhà đầu tư thị trường công khai, công ty có thể tạo ra một hình mẫu mới về cách các nền tảng toàn cầu tích hợp hệ sinh thái tiền điện tử một cách có trách nhiệm. Ngược lại, nếu biến động thị trường crypto tiếp tục gây ra các khoản lỗ kế toán nghiêm trọng, hoặc các rào cản pháp lý gia tăng, khả năng IPO của Telegram có thể bị trì hoãn đáng kể.

Nghịch lý về hiệu suất tài chính—doanh thu tăng vọt đi kèm với các khoản lỗ lớn—dự kiến sẽ còn kéo dài miễn là giá TON vẫn biến động mạnh. Câu hỏi dành cho các nhà đầu tư không phải là liệu Telegram có thể tạo ra lợi nhuận hay không, mà là liệu tầm nhìn dài hạn của Pavel Durov về các nền tảng fintech gốc crypto có thể chứng minh là đúng hơn những gì các nhà hoài nghi dự đoán hay không.