Vấn đề khó khăn này: Làm thế nào để Telegram và TON cân bằng giữa tăng trưởng và rủi ro

Tình hình tài chính và thực tế đang dần trở thành thử thách cốt lõi mà Telegram phải đối mặt. Theo các số liệu tài chính mới nhất, nhà mạng truyền thông này đã ghi nhận doanh thu cao kỷ lục trong nửa đầu năm, nhưng lợi nhuận ròng lại rơi vào trạng thái thua lỗ. Phía sau những con số có vẻ mâu thuẫn này là phản ánh của việc biến động của tài sản ảo xuyên thủng các báo cáo tài chính truyền thống — cùng với mối quan hệ lợi ích ngày càng phức tạp giữa Telegram và blockchain TON.

Tác động xuyên thủng tài chính: Sự thật đằng sau doanh thu cao nhưng lợi nhuận ròng âm

Hiệu suất tài chính của Telegram trong nửa đầu năm thực sự ấn tượng. Báo cáo tài chính chưa kiểm toán cho thấy, doanh thu của công ty đạt 8.7 tỷ USD, tăng 65% so với cùng kỳ năm ngoái, vượt xa mức 5.25 tỷ USD của nửa đầu năm 2024; đặc biệt, lợi nhuận hoạt động gần 4 tỷ USD.

Tuy nhiên, bảng thành tích đẹp đẽ này lại che giấu một bước ngoặt gây lo lắng — cuối cùng công ty ghi nhận lợi nhuận ròng âm 2.22 tỷ USD.

Nguyên nhân chính nằm ở giá của TON liên tục giảm sâu. Trong đợt điều chỉnh sâu của cả năm 2025, giá token TON đã giảm hơn 73%. Là công ty sở hữu lượng lớn tài sản token, xu hướng giá này đã tác động trực tiếp đến báo cáo tài chính của họ. Theo chuẩn mực kế toán, công ty buộc phải định giá lại các tài sản TON đang nắm giữ, dẫn đến khoản lỗ ảo trong phần tài sản ảo thể hiện trên báo cáo lợi nhuận.

Về cơ cấu doanh thu, Telegram không phải do thiếu quảng cáo hay dịch vụ đăng ký. Doanh thu từ quảng cáo tăng 5% lên 1.25 tỷ USD, trong khi doanh thu từ đăng ký cao cấp tăng 88% lên 2.23 tỷ USD. Thực tế, yếu tố thúc đẩy tăng trưởng doanh thu chính đến từ thỏa thuận độc quyền với blockchain TON — phần này mang lại gần 3 tỷ USD doanh thu liên quan cho Telegram.

Thực tế, điểm tựa cho câu chuyện tăng trưởng doanh thu của Telegram đang dần chuyển từ hoạt động truyền thống sang hệ sinh thái mã hóa. Trong tổng doanh thu hàng năm 14 tỷ USD của năm 2024, khoảng 50% đến từ “quan hệ đối tác và hệ sinh thái”. Điều này có nghĩa là Telegram không chỉ gắn bó sâu sắc với TON mà còn kết nối chặt chẽ triển vọng tăng trưởng của mình với hiệu suất của blockchain này.

Điều này cũng giải thích vì sao giới hạn này — tức là kiểm soát mối quan hệ giữa Telegram và TON — trở nên đặc biệt quan trọng.

Giới hạn phân tán token: Làm thế nào Telegram cân bằng giữa sở hữu cổ phần và phi tập trung

Các câu hỏi từ cộng đồng về Telegram bắt nguồn từ một con số: công ty đã bán ra hơn 450 triệu USD token TON. Quy mô này vượt quá hơn 10% vốn lưu hành hiện tại của TON, gây tranh luận gay gắt về “rút tiền mặt hay thực hiện cam kết”.

Người sáng lập Telegram, Pavel Durov, đã công khai cam kết từ năm 2024 rằng sẽ giữ tỷ lệ sở hữu TON của công ty không vượt quá 10%. Mục đích của giới hạn này rõ ràng — ngăn chặn token tập trung quá mức vào một thực thể, làm giảm mức độ phi tập trung của dự án, đồng thời huy động vốn phát triển cho Telegram.

Theo lời Chủ tịch Hội đồng quản trị của công ty dự trữ TON, TONX (mã Nasdaq: TONX), các token TON bán ra của Telegram đều được thiết lập cơ chế mở khoá theo từng giai đoạn trong bốn năm. Điều này có nghĩa là các token này trong ngắn hạn không thể lưu hành trên thị trường thứ cấp, tránh gây áp lực bán đột ngột. Các nhà mua chính là các tổ chức đầu tư dài hạn, như TONX do Stotz dẫn dắt, mua để giữ lâu dài và staking, chứ không phải để đầu cơ lướt sóng.

Đặc biệt, Stotz nhấn mạnh rằng số lượng token TON Telegram nắm giữ ròng sau các giao dịch không giảm đáng kể, thậm chí còn có thể tăng lên. Điều này là do Telegram đã bán một phần lượng tồn kho để phân phối token khoá, đồng thời liên tục nhận thêm doanh thu từ các hoạt động như chia sẻ doanh thu quảng cáo. Tổng thể, lượng nắm giữ của họ vẫn duy trì ở mức cao.

Thiết kế khéo léo của giới hạn này — vừa đáp ứng yêu cầu phân tán token, vừa duy trì nguồn thu dài hạn — thể hiện sự kiên định của Durov với nguyên lý phi tập trung. Các đợt bán token này sẽ được thực hiện với mức chiết khấu thấp hơn giá thị trường, kèm theo các khoá và phân phối theo thời gian, nhằm tránh gây áp lực bán ngắn hạn, đảm bảo sự ổn định của hệ sinh thái TON.

Hiện tại, hiệu suất thị trường của TON cho thấy giá token đã phục hồi lên mức 1.57 USD, vốn hóa thị trường đạt 3.81 tỷ USD, phản ánh sự công nhận của thị trường đối với cơ chế này, cùng với sự phục hồi dần từ mức thấp lịch sử.

Triển vọng IPO và thực tế: Huy động vốn thuận lợi nhưng chưa hết lo ngại về quản lý

Vấn đề giới hạn này còn kéo dài đến kế hoạch niêm yết của Telegram. Cùng với việc cải thiện hiệu quả tài chính và đa dạng hóa hoạt động, triển vọng IPO của Telegram trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. Công ty đã huy động hơn 1 tỷ USD qua nhiều vòng gọi vốn, và năm 2025 lại phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 1.7 tỷ USD, thu hút các tổ chức quốc tế như BlackRock, Mubadala của Abu Dhabi.

Các khoản huy động này không chỉ bổ sung nguồn lực cho Telegram mà còn được xem như bước chuẩn bị cho IPO. Hiện tại, công ty có hai trái phiếu chính: một trái phiếu lãi suất 7%, đáo hạn tháng 3/2026; và một trái phiếu chuyển đổi lãi suất 9%, đáo hạn năm 2030. Trong đợt phát hành trái phiếu mới trị giá 1.7 tỷ USD, khoảng 955 triệu USD dùng để hoán đổi các khoản nợ cũ, phần còn lại 745 triệu USD là vốn mới.

Điểm đặc biệt của trái phiếu chuyển đổi là điều khoản chuyển đổi IPO — nếu công ty niêm yết trước năm 2030, nhà đầu tư có thể đổi hoặc mua lại theo giá IPO với mức chiết khấu khoảng 20%, tức là mua với giá thấp hơn khoảng 80% giá IPO. Điều này cho thấy các nhà đầu tư đang đặt cược vào khả năng thành công của việc niêm yết của Telegram. Thông qua việc hoán đổi nợ năm 2025, Telegram đã sớm hoàn tất việc mua lại hoặc thanh toán phần lớn các trái phiếu đáo hạn năm 2026, và Durov cũng đã công khai rằng các khoản nợ cũ từ năm 2021 đã gần như được thanh toán hết.

Điều này có nghĩa là gánh nặng nợ hiện tại của Telegram tương đối kiểm soát được, thời điểm niêm yết còn khá rộng mở. Nhiều nhà đầu tư vẫn kỳ vọng công ty sẽ tìm cách niêm yết trong khoảng 2026-2027, chuyển đổi nợ thành cổ phần và mở ra kênh huy động vốn mới.

Tuy nhiên, giới hạn này — tức là kế hoạch niêm yết và cân bằng với môi trường bên ngoài — đang đối mặt thử thách. Các vụ kiện pháp lý liên quan đến Durov tại Pháp vẫn chưa có hồi kết, khiến thời gian niêm yết khó xác định rõ ràng. Telegram cũng thẳng thắn thừa nhận trong các cuộc trao đổi với nhà đầu tư rằng các cuộc điều tra này có thể gây trở ngại cho quá trình này.

Dù vậy, nền tảng kinh doanh của Telegram vẫn khá vững chắc. Khoảng 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng, cùng với khoảng 450 triệu người dùng hoạt động hàng ngày, tạo ra một cơ sở khách hàng khổng lồ để thương mại hoá. Durov cũng nhấn mạnh rằng cổ đông duy nhất của công ty vẫn là chính ông, và các chủ nợ không tham gia vào quản trị công ty, điều này có thể giúp công ty hy sinh lợi nhuận ngắn hạn để giữ chân người dùng và phát triển hệ sinh thái dài hạn.

Giới hạn giữa TON và Telegram — cách duy trì tính độc lập trong mối liên kết chặt chẽ, cân bằng giữa động lực tăng trưởng và quản lý rủi ro — sẽ là vấn đề cần liên tục điều chỉnh trong quá trình phát triển dài hạn của cả hai bên. Điều này không chỉ ảnh hưởng đến triển vọng IPO của Telegram mà còn liên quan đến sức khỏe của toàn bộ hệ sinh thái TON.