Khi thị trường tiền điện tử sụp đổ trở thành câu chuyện chi phối trong Quý 4 năm 2025

Thị trường tiền điện tử bước vào quý cuối cùng của năm 2025 với sự lạc quan đáng kể. Bitcoin đang hưởng lợi từ dòng chảy của các quỹ ETF tổ chức, các DAT (Digital Asset Treasuries) (DATs) đang tự giới thiệu như những người mua có cấu trúc, và các nhà phân tích nhấn mạnh dữ liệu lịch sử cho thấy quý 4 là chuỗi thắng liên tiếp đáng tin cậy nhất của crypto. Tuy nhiên, đến cuối năm, việc thị trường crypto sụp đổ đã trở thành câu chuyện định hình—không phải là kết thúc chiến thắng như nhiều người dự đoán.

Điều gì đã xảy ra sai? Thực tế cho thấy phức tạp hơn nhiều so với sự thất vọng đơn thuần. Một sự sụp đổ hệ thống về độ sâu thị trường, việc sử dụng cấu trúc tổ chức như vũ khí, và các mô hình mùa vụ bị phá vỡ đều hội tụ để tạo ra một cơn bão hoàn hảo khiến các nhà đầu tư phải vội vã tìm kiếm các chất xúc tác cho năm 2026.

Sự sụp đổ thanh khoản làm rỗng độ sâu thị trường

Cơn sập thanh khoản trị giá $19 tỷ đô la vào ngày 10 tháng 10 đã cơ bản thay đổi hướng đi của crypto. Bitcoin lao dốc từ $122,500 xuống còn $107,000 trong vòng vài giờ, với các mức giảm phần trăm còn thảm hơn nữa lan rộng trong toàn hệ sinh thái. Điều làm cho sự kiện này đặc biệt đáng báo động không chỉ là quy mô—mà còn là những gì vụ sập này tiết lộ về câu chuyện tổ chức hóa.

Nhiều người tin rằng việc chấp nhận ETF giao ngay sẽ giúp crypto miễn nhiễm với các đợt giảm giá như vậy. Thay vào đó, các sự kiện tháng 10 đã chứng minh rằng thị trường chỉ đơn giản đã chuyển đổi các động thái đầu cơ của mình sang các hình thức mới thay vì loại bỏ chúng. Hai tháng sau, độ sâu thị trường vẫn chưa hồi phục, và một thứ gì đó còn xấu xa hơn đã bắt đầu xuất hiện: niềm tin của nhà đầu tư đã tan biến.

Bitcoin cuối cùng đã tìm được hỗ trợ tại mức $80,500 vào ngày 21 tháng 11, rồi sau đó leo lên gần $94,500 vào giữa tháng 12. Nhưng đây là sự thật không thoải mái—việc phục hồi đó không phải do vốn mới đổ vào thị trường. Theo dữ liệu của Coinalyze, lãi mở đã giảm từ $30 tỷ đô la xuống còn $28 tỷ đô la trong giai đoạn phục hồi, cho thấy sức mạnh gần đây của crypto đến từ việc các vị thế bán khống đóng lại, chứ không phải từ áp lực mua thực sự. Đối với các nhà giao dịch quen với việc các đợt tăng giá được thúc đẩy bởi nhu cầu mới, điều này đánh dấu một sự thay đổi căn bản trong cơ chế thị trường.

Các DAT (Digital Asset Treasuries): Từ Người mua có cấu trúc đến Người bán buộc tiềm năng

Câu chuyện về DAT dự kiến sẽ khác. Các công ty mới niêm yết này, mô phỏng theo phương pháp của Michael Saylor với MicroStrategy, hứa hẹn sẽ tạo ra áp lực mua quy mô tổ chức, tạo ra một vòng quay tích cực cho Bitcoin và thị trường rộng lớn hơn.

Thực tế xảy ra còn thấm thía hơn. Sau sự nhiệt huyết ban đầu, sự quan tâm của nhà đầu tư đã giảm đáng kể. Rồi, khi giá bắt đầu giảm trong tháng 10, giá cổ phần DAT lao dốc xuống dưới giá trị tài sản ròng (NAV) của chúng, một ngưỡng quan trọng khiến họ không còn khả năng huy động vốn qua phát hành cổ phần hoặc nợ. Chu kỳ hứa hẹn đó biến thành một vòng xoáy giảm tốc.

Thay vì tích trữ Bitcoin, nhiều DAT chuyển sang chế độ mua lại cổ phần. Công ty KindlyMD là ví dụ điển hình cho kịch bản tồi tệ nhất—giá cổ phần của họ đã giảm đến mức giá trị Bitcoin nắm giữ còn cao hơn gấp đôi giá trị toàn bộ doanh nghiệp của công ty. Nguy cơ hiện tại là việc bán buộc có thể gia tăng, đẩy các tài sản vào một thị trường đã mong manh.

Ngay cả lãnh đạo của MicroStrategy cũng thừa nhận rủi ro. CEO Phong Le gần đây đã gợi ý rằng công ty có thể xem xét bán Bitcoin nếu mNAV của họ giảm xuống dưới 1.0—mặc dù công ty vẫn đang huy động hàng tỷ đô la để mua vào, giữ kịch bản đó ở mức tồi tệ nhất chứ không phải là điều sắp xảy ra.

Sự thất vọng về ETF altcoin

Khi các ETF altcoin giao ngay ra mắt tại Mỹ, chúng đã đến với đà tăng đáng kể. Các ETF Solana tích lũy được $900 triệu đô la trong tài sản kể từ cuối tháng 10, trong khi các quỹ XRP vượt qua $1 tỷ đô la dòng chảy ròng chỉ trong hơn một tháng. Theo các chỉ số thông thường, đây là những câu chuyện thành công.

Tuy nhiên, hiệu suất lại kể một câu chuyện khác. SOL đã giảm 35% kể từ ngày ra mắt ETF mặc dù dòng chảy vào hàng tỷ đô la. XRP giảm khoảng 20%. Đối với các altcoin nhỏ hơn—Hedera (HBAR), Dogecoin (DOGE), và Litecoin (LTC)—nhu cầu đã hoàn toàn biến mất khi tâm lý rủi ro biến mất.

Sự không khớp giữa dòng chảy ETF và hiệu suất giá token phản ánh một sự thật đau lòng: những thay đổi về cấu trúc thị trường không đảm bảo hỗ trợ giá khi tâm lý chung trở nên tiêu cực. Dòng vốn chảy vào các quỹ đó ít nhiều vô nghĩa nếu các quỹ đó đổ vào một thị trường có thanh khoản bị tổn thương nghiêm trọng.

Khi mùa vụ lịch sử bị phá vỡ

Các nhà phân tích đã xem xét dữ liệu hàng thập kỷ khi bước vào quý 4 năm 2025, nhấn mạnh hiệu suất mạnh mẽ của Bitcoin trong quý 4 theo lịch sử. Từ năm 2013, tài sản này trung bình đạt lợi nhuận 77% trong quý 4, với mức trung vị là 47%. Tám trong mười hai năm gần nhất cho thấy lợi nhuận tích cực—một thành tích ấn tượng.

Nhưng các số liệu đó chứa đựng một điều khoản quan trọng: các ngoại lệ tồn tại. Năm 2022, 2019, 2018 và 2014 đều ghi nhận lợi nhuận âm trong quý 4 trong các thị trường gấu sâu. Với Bitcoin giảm 23% kể từ ngày 1 tháng 10 năm 2025, năm nay có khả năng trở thành quý 4 tồi tệ nhất trong bảy năm. Mô hình lịch sử có vẻ đáng tin cậy nhất đã đơn giản bị phá vỡ.

Thử thách năm 2026: Tìm kiếm một câu chuyện mới

Khi năm 2025 kết thúc, sự tương phản với các loại tài sản khác trở nên không thể bỏ qua. Chỉ số Nasdaq Composite tăng 5.6% kể từ đầu tháng 10, vàng tăng 6.2%, trong khi Bitcoin giảm 21% trong cùng khoảng thời gian. Hiệu suất kém xa này so với các tài sản rủi ro truyền thống báo hiệu điều gì đó sâu xa hơn là chỉ yếu tố chu kỳ.

Các chất xúc tác dự kiến của năm 2025—lạc quan về quy định thời Trump, sự chấp nhận tổ chức qua ETF, mua cấu trúc DAT—đã không thành hiện thực. Các đợt cắt giảm lãi suất của Fed vào tháng 9, tháng 10 và tháng 12 không đảo ngược được mức giảm 24% của Bitcoin kể từ cuộc họp tháng 9. Mỗi yếu tố hỗ trợ dự kiến lại trở thành gánh nặng.

Nhìn về phía trước năm 2026, khoảng trống rõ ràng. Các đợt cắt giảm lãi suất không còn kích thích thị trường nữa. Sự bùng nổ DAT có thể đang chuyển thành sự sụp đổ DAT, với việc bán buộc có thể tạo ra các cuộc khủng hoảng thanh khoản. CoinShares ước tính vào đầu tháng 12 rằng bong bóng DAT đã giảm đáng kể—một đánh giá đáng lo ngại khi thị trường ngày càng phụ thuộc vào việc tích trữ DAT.

Tuy nhiên, lịch sử cho thấy rằng sự bi quan cực đoan thường đi trước cơ hội. Năm 2022, sự sụp đổ của Celsius, Three Arrows Capital và FTX cuối cùng đã tạo ra các cơ hội mua vào thay vì kéo dài đà giảm. Mô hình sụp đổ của crypto hiện tại, dù đau đớn, cũng có thể phản ánh sự đầu hàng hơn là suy thoái tận cùng.

Câu hỏi cho năm 2026 không phải là liệu các chất xúc tác mới có xuất hiện hay không—chúng luôn luôn xuất hiện. Thay vào đó, câu hỏi là liệu các nhà đầu tư có duy trì được lượng dự trữ tiền mặt để triển khai khi các cơ hội đó đến hay không.