Chiến tranh nội bộ của Aave leo thang, Morpho âm thầm nhân đôi: ngai vàng vay mượn sắp đổi chủ?

Tác giả: Dingdang, Odaily Planet Daily

Tiền mã hóa giả đã chết, gần như là một nhận thức mà người dùng tiền mã hóa trong suốt năm qua không muốn thừa nhận, nhưng buộc phải đối mặt. Ngay cả những đồng coin vốn được xem là blue-chip, trong bối cảnh thị trường liên tục suy yếu, cũng đều rơi vào trạng thái đi ngang dài hạn hoặc giảm giá âm, khó có dấu hiệu tích cực.

Tuy nhiên, ngay trong bối cảnh chung ảm đạm này, token MORPHO đã bật lại từ mức thấp 0,96 USD đầu tháng 2 lên khoảng 1,8-1,9 USD, vượt qua xu hướng và nhân đôi giá trị. Trên biểu đồ ngày, đợt phục hồi này gần như đã hình thành mô hình đáy cung tròn, có thể là tín hiệu cho sự đảo chiều đáy. Liệu đợt tăng này chỉ là sự thúc đẩy tạm thời của tâm lý thị trường, hay là sự khởi đầu của xu hướng dựa trên sự cộng hưởng của các yếu tố cơ bản và biến số cấu trúc?

Khi triều đại cũ bắt đầu tự tiêu hao chính mình

Morpha là một giao thức vay mượn được ra mắt vào năm 2021. Ban đầu, nó hoạt động theo cơ chế tương tự như Aave, Compound và các giao thức vay mượn khác, nhưng đến năm 2023, Morpha bắt đầu ra mắt Morpho Blue (cũng là phiên bản chính hiện tại), hoàn toàn chuyển đổi thành một lớp nền vay mượn độc lập, không cần phép và đứng vững trong top các nền tảng vay mượn của hệ sinh thái Ethereum.

Tuy nhiên, trong lĩnh vực vay mượn, Aave vẫn là người dẫn đầu về quy mô và thương hiệu, điều này không thể phủ nhận. Gần đây, Aave lại gặp phải tranh cãi nghiêm trọng về quản trị sau khi sáng lập viên Stani đề xuất một khung tài trợ 51 triệu USD “Aave Will Win”.

Số tiền này ban đầu dự định dùng để hỗ trợ phát triển sản phẩm mới, đồng thời đề xuất rõ ràng rằng tất cả doanh thu từ thương hiệu liên quan sẽ hoàn toàn trở về kho bạc DAO — điều này có vẻ như là một hành động “trao quyền kiểm soát, chia sẻ lợi ích với cộng đồng”, nhưng lại vô tình châm ngòi cho mâu thuẫn lâu dài trong nội bộ DAO.

Nguyên nhân là, Marc Zeller, người đại diện cho quản trị DAO và sáng lập ACI, đã công khai một báo cáo “kiểm toán” vào ngày 25 tháng 2, cáo buộc các quỹ của Labs có tỷ lệ sử dụng thấp, trong vài năm qua đã rút khoảng 86 triệu USD từ DAO mà thiếu minh bạch rõ ràng. Đồng thời, nhà phát triển chính của DAO là BGD Labs cũng tuyên bố sẽ rút lui vào tháng 4 năm 2026 do xung đột quản trị. Quyền biểu quyết cao của sáng lập viên đã từng chi phối các đề xuất tranh cãi, đẩy toàn bộ DAO vào cuộc chiến quyền lực và phân chia ngân quỹ công khai. Ngay từ tháng 12 năm ngoái, đã xuất hiện những rạn nứt trong cộng đồng Aave, chi tiết có thể xem trong bài “Anh cả thứ hai cắt lỗ, AAVE đang chìm trong xung đột, liệu còn đáng mua không?”.

Hiện tại, khi Aave chậm lại do xung đột quản trị, thì mô hình quản trị của Morpho lại bắt đầu thu hút sự chú ý của nhiều người. Aave có thể xem là thế hệ đầu tiên của mô hình quản trị vay mượn dựa trên DAO, với việc điều chỉnh các tham số toàn cục như tỷ lệ thế chấp, ngưỡng thanh lý do DAO bỏ phiếu quyết định. Thiết kế này đảm bảo sự ổn định chung, nhưng dễ dẫn đến tắc nghẽn trong quản trị — mọi điều chỉnh nhỏ đều cần sự đồng thuận rộng rãi của cộng đồng, chỉ cần một chút bất đồng là có thể gây trì hoãn, đặc biệt trong thời kỳ tranh cãi, quyết định có thể bị đình trệ.

Ngược lại, Morpho theo đuổi kiến trúc mô-đun, dựa trên thị trường của thế hệ thứ hai: giao thức hoàn toàn không phép, cho phép bất kỳ ai tạo ra các thị trường riêng biệt bất cứ lúc nào. Mỗi thị trường có các tham số rủi ro như LTV, đường cong lãi suất, phần thưởng thanh lý do các nhà quản lý rủi ro chuyên nghiệp (curator) độc lập thiết lập, thay vì dựa vào bỏ phiếu toàn mạng của DAO. Điều này có nghĩa là rủi ro được phân tán rõ ràng trong từng thị trường, trách nhiệm phân bổ cho các curator cụ thể, giúp tăng tốc độ ra quyết định, không cần chờ đợi sự đồng thuận toàn diện, curator có thể nhanh chóng điều chỉnh tham số dựa trên thực tế thị trường. Thiết kế này giúp giảm thiểu đáng kể xung đột quản trị và trì hoãn trong quyết định.

Khi triều đại cũ bắt đầu nội chiến, đó có thể là cơ hội để các thế lực mới vượt lên.

Dữ liệu xác thực: Liệu nó có xứng đáng với cơ hội này?

Chúng ta hãy xem xét các yếu tố cơ bản của Morpho, liệu có đủ tiềm năng để thách thức vị trí số một của Aave trong lĩnh vực vay mượn không. Theo dữ liệu từ Tokenterminal, trong quý 3 và 4 năm 2025, tổng giá trị bị khóa (TVL) của Morpho duy trì trên 9,5 tỷ USD, tăng khoảng 80% so với nửa đầu năm;

Trong hai quý này, quy mô các khoản vay hoạt động trong giao thức cũng duy trì trên 3,5 tỷ USD, tăng khoảng 80% so với cùng kỳ năm trước.

Về một trong những chỉ số cốt lõi của các giao thức DeFi — doanh thu của giao thức, ngoại trừ quý 2 có phần yếu hơn, các quý còn lại đều ổn định quanh mức 50 triệu USD.

Tăng trưởng người dùng thể hiện rõ nét hơn, số địa chỉ hoạt động hàng quý từ khoảng 30.000 ở quý 1 đã nhanh chóng mở rộng lên mức 400.000, cho thấy đà tăng trưởng hữu cơ mạnh mẽ.

Dù TVL và quy mô các khoản vay hoạt động của Morpho vẫn chưa thể sánh bằng Aave, nhưng tốc độ tăng trưởng người dùng đã giúp nó trở thành một trong những “ngựa đen” đáng chú ý nhất trong lĩnh vực vay mượn. Đặc biệt, trong bối cảnh toàn ngành DeFi năm 2025 chịu áp lực và trải qua giai đoạn khó khăn, hiệu suất của Morpho có thể coi là đạt được tăng trưởng vượt trội so với xu hướng, chứng minh rằng mô hình sản phẩm của nó đã vượt qua thử thách của thị trường. Trong thời kỳ giảm giá, các giao thức có khả năng liên tục thu hút vốn và người dùng thường sẽ có tiềm năng bùng nổ mạnh mẽ hơn trong chu kỳ tiếp theo.

Biến số tổ chức: Khi các tập đoàn truyền thống bắt đầu xuống tiền

Chỉ số cơ bản tốt chứng tỏ giao thức này có nền tảng vững chắc, nhưng yếu tố thúc đẩy lớn hơn để thay đổi đường đi của vốn hóa chính là sự tham gia của các ông lớn tài chính truyền thống.

Ngày 13 tháng 2, tập đoàn quản lý tài sản hàng đầu của Wall Street là Apollo Global Management đã ký kết hợp tác chiến lược quan trọng với Morpho qua tổ chức phi lợi nhuận phía sau là Morpho Association, theo đó Apollo dự kiến trong vòng 48 tháng tới sẽ dần mua vào tối đa 90 triệu token MORPHO, tương đương khoảng 9% tổng cung của Morpho. Với giá hiện tại khoảng 1,8 USD, giá trị khoảng 1,6 tỷ USD.

Về mặt giao dịch, điều này sẽ tạo ra nhu cầu mua liên tục cho MORPHO. Nhưng nếu bạn đã từng biết về Apollo, sẽ hiểu rằng đây có thể là một chiến lược thâm nhập sâu vào DeFi của họ.

Apollo quản lý tài sản gần 940 tỷ USD, hoạt động trong lĩnh vực tín dụng tư nhân nổi tiếng với việc tìm kiếm lợi nhuận cao, và thị trường on-chain có thể cung cấp đòn bẩy và thanh khoản toàn cầu tức thì cho họ. Từ năm 2024, Apollo bắt đầu thử nghiệm trong ngành công nghiệp tiền mã hóa, chủ yếu tập trung vào RWA (tài sản thế chấp thực tế), hợp tác với Securitize để token hóa các chiến lược tín dụng đa dạng thành ACRED, hiện đã đạt quy mô 130 triệu USD.

Tuy nhiên, thách thức cốt lõi của RWA sau khi lên chuỗi không phải là phát hành, mà là giải phóng thanh khoản. Tài sản có thể token hóa, nhưng nếu thiếu thị trường vay mượn hiệu quả và môi trường đòn bẩy, lợi nhuận tiềm năng sẽ khó được khai thác. Nhìn vào chiến lược của Apollo, có thể suy đoán rằng họ muốn tận dụng thị trường vay của Morpho để tăng lợi suất các sản phẩm tín dụng của mình. Bởi cấu trúc vay mượn mô-đun của Morpho cung cấp các kịch bản phù hợp tự nhiên cho RWA — thị trường riêng biệt, tham số rủi ro độc lập, môi trường đòn bẩy tùy chỉnh — những cơ chế này hấp dẫn hơn nhiều đối với các tổ chức so với việc điều chỉnh tham số trong một hệ thống quản trị thống nhất.

Điều này hoàn toàn có căn cứ, vì dù Morpho là hệ thống không phép cao, nhưng các tùy chọn tham số chính vẫn cần được mở rộng qua quản trị DAO của Morpho. Nếu Apollo nắm giữ một lượng đáng kể token MORPHO, họ sẽ có quyền biểu quyết tương ứng, có thể thúc đẩy việc thêm các tham số phù hợp với RWA. Nếu dự đoán của họ thành hiện thực, thiết kế mô-đun của Morpho có thể thu hút dòng vốn tổ chức đổ vào nhanh hơn, trở thành hạ tầng chính để mở rộng các sản phẩm tín dụng tổ chức trên chuỗi. Sự hậu thuẫn cấp tổ chức này không chỉ nâng cao lợi thế cạnh tranh của Morpho, mà còn thu hẹp khoảng cách với Aave — đặc biệt khi Aave đang chìm trong khủng hoảng nội bộ về quản trị.

Kết luận

Khủng hoảng quản trị của Aave có thể tiếp tục kéo dài trong ngắn hạn, ảnh hưởng đến giá trị vốn hóa và thanh khoản của họ, trong khi Morpho lại đang âm thầm thay đổi cục diện cạnh tranh trong lĩnh vực vay mượn nhờ lợi thế về cấu trúc sản phẩm và sự thúc đẩy từ các tổ chức lớn. Tuy nhiên, liệu Morpho có thể thực sự lật đổ ngai vàng của Aave hay không vẫn còn phải chờ đợi, qua việc theo dõi TVL của họ liên tục tiến gần hơn, cùng với sự tham gia của nhiều nhà đầu tư TradFi hơn nữa. Nhưng ít nhất, trong thời điểm này, cuộc “lật đổ thế hệ thứ hai của vay mượn” đã chính thức bắt đầu.

Rủi ro: Token MORPHA sẽ có đợt unlock lớn vào tháng 3, thuộc về các bên như DAO của Morpho, quỹ dự trữ của Morpho Association và các nhà đóng góp cốt lõi. Cần chú ý đến tác động ngắn hạn của thanh khoản.