Cổ phiếu phần mềm ở mức giá rẻ - và điều đó đang làm sống lại một cuộc tranh luận lâu đời

Bởi Christine Ji

Giá trị định giá cổ phiếu phần mềm đã giảm mạnh - nhưng mức độ rẻ thực sự phụ thuộc vào quan điểm của bạn về một khoản chi phí ẩn lớn

Thù lao dựa trên cổ phiếu là một khoản chi phí không phải tiền mặt thường ẩn dưới bề mặt khi các công ty trình bày các chỉ số tài chính điều chỉnh.

Trong nhiều năm, các cổ phiếu phần mềm tăng trưởng nhanh đã được định giá cao ngất ngưởng. Các nhà đầu tư không muốn trả giá đó đã tìm kiếm các cơ hội rẻ trong các lĩnh vực như tiện ích và năng lượng.

Trí tuệ nhân tạo đã thay đổi cục diện, biến các cổ phiếu phần mềm trở nên rẻ và cổ phiếu năng lượng trở nên đắt đỏ. Nhưng ngay cả khi định giá thấp lịch sử, các công ty phần mềm vẫn cần thuyết phục các nhà đầu tư rằng họ có mức giá hợp lý.

Việc bán tháo dựa trên AI “đã giúp đưa định giá phần mềm về mức hợp lý” lần đầu tiên trong hơn năm năm, nhà phân tích Gil Luria của D.A. Davidson viết trong một ghi chú đầu tháng này. Tỷ số giá trên lợi nhuận dự phóng của ETF IGV theo chỉ số iShares Expanded Tech-Software Sector hiện là 22, so với trung bình 5 năm là 34, theo dữ liệu của Dow Jones Market Data. Trong số 118 thành phần của chỉ số, có 73 cổ phiếu đang giao dịch ở mức thấp hơn 20% so với mức thấp 5 năm về mặt định giá.

Luria cho rằng tất cả những điều này đang kích thích sự tò mò của các nhà đầu tư giá trị, những người mua cổ phiếu mà họ tin rằng đang giao dịch với mức chiết khấu so với giá trị nội tại của chúng. Nhưng nó cũng đưa cuộc tranh luận lâu đời về kế toán trở lại trung tâm chú ý. Đối với một số nhà đầu tư, cổ phiếu phần mềm có thể không rẻ như vẻ ngoài khi xem xét đến sự mập mờ của thù lao dựa trên cổ phiếu - một khoản chi phí lớn bị loại bỏ khỏi các chỉ số lợi nhuận điều chỉnh của nhiều công ty.

“Đột nhiên, bạn có các công ty phần mềm giao dịch với mức định giá rất hấp dẫn, ít nhất dựa trên dòng tiền hoặc dựa trên các chỉ số điều chỉnh, không theo GAAP,” Luria nói với MarketWatch, đề cập đến các chỉ số tài chính khác biệt so với Nguyên tắc Kế toán Thông thường (GAAP). “Nhưng các nhà đầu tư giá trị tự hỏi liệu nó có thực sự rẻ như vậy nếu phải loại trừ thù lao dựa trên cổ phiếu khỏi phép tính.”

Đọc thêm: Giám đốc điều hành tiếp theo của Adobe có thể vực dậy cổ phiếu bị tổn thương của họ không?

Kế toán thù lao dựa trên cổ phiếu

Việc công bố lợi nhuận theo cả GAAP và không GAAP là thực hành tiêu chuẩn đối với các công ty đại chúng. Lợi nhuận không GAAP đề cập đến các kết quả tài chính đã điều chỉnh loại bỏ một số khoản chi phí mà công ty cho là không cốt lõi hoặc không phải tiền mặt, như thù lao dựa trên cổ phiếu, chi phí tái cấu trúc một lần hoặc khấu hao các khoản mua lại trong quá khứ. Việc làm này có thể giúp trình bày bức tranh tài chính của công ty một cách bình thường hơn.

Tuy nhiên, các nhà phê bình cho rằng những điều chỉnh này có thể gây hiểu lầm. Một trong những phản đối lớn nhất là Warren Buffett, người nổi tiếng đã hỏi trong thư cổ đông năm 1998: “Nếu quyền chọn không phải là một hình thức thù lao, thì chúng là gì? Nếu thù lao không phải là một chi phí, thì nó là gì?”

Thù lao dựa trên cổ phiếu đặc biệt phù hợp với các công ty công nghệ coi cổ phần là một phần lớn trong khoản trả lương cho nhân viên, Luria nói. Nếu một công ty hứa trả cho kỹ sư 50.000 đô la cổ phiếu trong vòng năm năm, kế toán GAAP yêu cầu công ty ghi nhận đó như một khoản chi phí ngay lập tức.

Nhưng tỷ lệ nhân viên nghỉ việc cao trong ngành thường khiến các cổ phần đó không được vesting, Luria chỉ ra. “Và việc ghi nhận 50.000 đô la đó như một khoản chi phí tiền mặt thực sự trong năm đầu tiên là không hợp lý,” ông giải thích. Việc làm như vậy sẽ gây thiệt hại cho một số công ty phần mềm vì các khoản chi phí có thể không thực sự phát sinh đến mức đó, ông nói thêm.

Tuy nhiên, một số ông lớn công nghệ gần đây đã chú ý đến những phản đối này. Nvidia (NVDA) đã thông báo trong cuộc họp báo cáo lợi nhuận tháng trước rằng họ sẽ không còn loại trừ thù lao dựa trên cổ phiếu khỏi chi phí hoạt động điều chỉnh, bắt đầu từ quý hiện tại. Điều này khiến Tesla (TSLA) trở thành tên tuổi duy nhất trong “Bảy kỳ diệu” vẫn điều chỉnh loại trừ thù lao dựa trên cổ phiếu.

Trong năm tài chính kết thúc tháng 1, Nvidia đã cộng thêm 6,4 tỷ đô la thù lao dựa trên cổ phiếu vào lợi nhuận ròng 120,1 tỷ đô la của mình. Ảnh hưởng này tương đối nhỏ đối với Nvidia, nhưng “các công ty mới nổi, tăng trưởng cao và nhiều công ty phần mềm (hơn phần cứng) thường có tỷ lệ phần trăm doanh thu ‘chi tiêu’ cho thù lao dựa trên cổ phiếu cao hơn,” nhà phân tích James Fish của Piper Sandler viết trong một ghi chú tháng 3. Lịch sử cho thấy, khi thù lao dựa trên cổ phiếu vượt quá 10% tổng doanh thu, nó được xem là “tăng cao,” Fish nhận định.

Trong số 24 cổ phiếu phần mềm hạ tầng kỹ thuật số và kết nối mà Piper Sandler theo dõi, Fish đã chỉ ra SoundHound AI (SOUN), Cloudflare (NET), Rubrik (RBRK), Fastly (FSLY) và Samsara (IOT) là những công ty có mức thù lao dựa trên cổ phiếu cao nhất so với doanh thu cho năm 2025.

Tên công ty SBC theo % doanh thu Lợi nhuận ròng theo GAAP Lợi nhuận ròng không GAAP Phân phối cổ phần (không bao gồm mua lại) SoundHound AI 48% -14 triệu đô la -53,9 triệu đô la 7% Rubrik 26% -348,8 triệu đô la -1,7 triệu đô la 7% Cloudflare 21% -102,3 triệu đô la 342,9 triệu đô la 5% Samsara 20% -9,1 triệu đô la 325,9 triệu đô la 1% Fastly 19% -121,7 triệu đô la 19,7 triệu đô la 12% Nguồn: Piper Sandler, FactSet

SoundHound ghi nhận 80,6 triệu đô la thù lao dựa trên cổ phiếu trong năm 2025, chiếm gần một nửa doanh thu cả năm 2025 là 168,9 triệu đô la. Tuy nhiên, lợi nhuận ròng theo GAAP của họ là âm 14 triệu đô la, thấp hơn so với lợi nhuận ròng không GAAP là âm 53,9 triệu đô la, do loại trừ khoản lãi một lần liên quan đến giá trị hợp lý của các khoản nợ quyền chọn.

Đối với Cloudflare, Fastly và Samsara, việc loại trừ thù lao dựa trên cổ phiếu đã giúp họ biến lợi nhuận ròng theo GAAP thành lợi nhuận ròng điều chỉnh cho năm 2025.

Đọc thêm: 4 cổ phiếu an ninh mạng này là những lựa chọn yêu thích của Phố Wall để chống lại AI

Phân phối cổ phần

Sự gia tăng kiểm tra kỹ lưỡng về thù lao dựa trên cổ phiếu thường tăng lên khi các tỷ lệ nhân rộng thu hẹp và nỗi lo thị trường gia tăng, Fish nói qua email với MarketWatch. Ông phản đối ý kiến cho rằng một nhóm các nhà đầu tư giá trị đang thúc đẩy sự quan tâm hiện tại. Thay vào đó, sự kết hợp giữa giảm giá trị định giá và sự không chắc chắn gia tăng của nhà đầu tư đã từng báo hiệu đáy thị trường, theo Fish.

Trong khi các nhà đầu tư có thể bị cám dỗ định giá cổ phiếu phần mềm dựa trên lợi nhuận theo GAAP để tính đến thù lao dựa trên cổ phiếu, cả Luria và Fish đều khuyên nên xem xét phân phối cổ phần thay thế. Khi cổ phiếu mới được phát hành để trả lương cho nhân viên, điều đó làm loãng quyền sở hữu của các cổ đông hiện hữu. Mức độ loãng trung bình trong danh mục các cổ phần số hóa và kết nối của Piper Sandler là 2% - phù hợp với mức mà Morgan Stanley cho là mức lành mạnh trong phạm vi thấp của các công ty trung bình đến lớn.

“Đối với một số công ty, sự loãng này rất đáng kể theo thời gian, và bạn cần phải tính đến điều đó,” Luria nói. “Nhưng đối với hầu hết các công ty, thực tế là không quá đáng kể, vì chỉ một phần nhỏ cổ phiếu thực sự đến tay các nhân viên đó.”

Cụ thể, các nhà đầu tư nên chú ý đến sự loãng cổ phần mà không tính đến tác động bù trừ của việc mua lại cổ phiếu. Các công ty mua lại cổ phiếu của chính mình từ thị trường mở có thể giảm tổng cung và tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu - nhưng rất khó để xác định liệu ban quản lý mua lại cổ phiếu vì họ tin rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp, hay vì họ cố gắng bù đắp tác động loãng của thù lao dựa trên cổ phiếu.

Trong những tháng gần đây, các công ty phần mềm như ServiceNow (NOW) và Shopify (SHOP) đã công bố các chương trình mua lại cổ phiếu lớn nhằm tăng cường niềm tin của nhà đầu tư giữa đợt bán tháo phần mềm kéo dài.

Đọc thêm: CEO của ServiceNow hy vọng tìm đáy cho cổ phiếu phần mềm với khoản đầu tư 3 triệu đô la này

• Christine Ji

Nội dung này do MarketWatch tạo ra, thuộc sở hữu của Dow Jones & Co. MarketWatch được xuất bản độc lập với Dow Jones Newswires và The Wall Street Journal.

(END) Dow Jones Newswires

03-21-26 0730ET

Bản quyền © 2026 Dow Jones & Company, Inc.