Chỉ mới nhận ra điều gì đó khá quan trọng về những gì đang diễn ra trong lĩnh vực khai thác bitcoin ngay bây giờ. Các công ty khai thác niêm yết công khai về cơ bản đang trải qua một cuộc khủng hoảng nhận dạng, và điều này đang định hình lại toàn bộ ngành trong thời gian thực.

Các số liệu kể câu chuyện. Chi phí tiền mặt để sản xuất một bitcoin đạt khoảng $80k vào quý IV năm 2025, nhưng BTC đang giao dịch trong khoảng 68-72 nghìn đô la. Đó là những khoản lỗ không thể duy trì, khoảng $19k mỗi coin, và ngành công nghiệp rõ ràng biết rằng họ không thể tiếp tục như thế này mãi. Vì vậy, thay vì chống lại, họ đang chuyển hướng mạnh mẽ sang AI và hạ tầng trung tâm dữ liệu.

Điều khiến tôi chú ý là quy mô của sự chuyển đổi này. Hơn $70 tỷ đô trong các hợp đồng AI và HPC đã được ký kết trên toàn bộ các công ty khai thác công khai. Core Scientific đã ký hợp đồng trị giá 10,2 tỷ đô chỉ với CoreWeave. TeraWulf đạt 12,8 tỷ đô. Hut 8 cam kết $7 tỷ đô cho hạ tầng AI tại khuôn viên River Bend của họ. Đây không phải là những cược nhỏ.

Điều làm tôi ngạc nhiên là sự thay đổi nhanh chóng trong cơ cấu doanh thu. Một số hoạt động khai thác bitcoin này có thể thu tới 70% doanh thu từ AI vào cuối năm 2026, so với khoảng 30% ngày nay. Core Scientific đã đạt 39% từ coloc AI. Họ về cơ bản đang trở thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu, chỉ còn khai thác bitcoin như một hoạt động phụ.

Tại sao lại chuyển hướng mạnh mẽ như vậy? Hạ tầng AI mang lại biên lợi nhuận tốt hơn nhiều. Chúng ta đang nói về biên lợi nhuận trên hợp đồng nhiều năm trên 85% so với các mô hình kinh tế khốc liệt của khai thác thuần túy hiện nay. Giá hash đạt mức thấp kỷ lục sau halving, khoảng 28-30 đô la mỗi petahash mỗi ngày vào đầu tháng 3. Ở mức đó, ngay cả một thợ đào bitcoin với phần cứng tốt cũng cần điện năng dưới 0,05 đô la mỗi kilowatt-giờ để hòa vốn.

Nhưng đây là phần thú vị từ góc độ cấu trúc vốn. Quá trình chuyển đổi này được tài trợ theo hai cách, và cả hai đều rõ ràng nếu bạn xem bảng cân đối kế toán. Thứ nhất, nợ khổng lồ. IREN đang mang theo 3,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. TeraWulf có tổng nợ 5,7 tỷ đô trên nhiều series khác nhau. Cipher Digital phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu bảo đảm cao cấp và chi phí lãi hàng quý của họ đã tăng từ 3,2 triệu đô lên 33,4 triệu đô trong quý IV. Đây là đòn bẩy quy mô hạ tầng, không phải nợ quy mô khai thác.

Thứ hai, họ đang bán bitcoin. Rất nhiều. Các công ty khai thác niêm yết công khai đã thanh lý hơn 15.000 BTC từ mức đỉnh. Core Scientific đã bán khoảng 1.900 BTC trị giá $175 triệu đô la vào tháng 1 và dự định bán phần lớn số còn lại trong quý I. Bitdeer đã về 0 vào tháng 2. Riot Platforms đã bán 1.818 BTC trị giá $162 triệu đô la vào tháng 12. Ngay cả Marathon, nhà nắm giữ lớn nhất với hơn 53.000 BTC, đã âm thầm mở rộng chính sách cho phép bán toàn bộ dự trữ trên bảng cân đối của mình.

Bây giờ, đây là điểm căng thẳng trung tâm của tất cả. Các thợ đào tài trợ cho quá trình chuyển đổi AI bằng cách bán bitcoin chính là những người bảo vệ mạng lưới. Khi khai thác trở nên không có lợi và AI trở nên sinh lợi, bước đi hợp lý là phân bổ lại vốn khỏi khai thác. Nhưng nếu đủ nhiều thợ đào làm vậy, an ninh mạng lưới sẽ bị ảnh hưởng.

Dữ liệu về hashrate đã thể hiện rõ điều đó. Mạng đạt đỉnh khoảng 1.160 exahash mỗi giây vào đầu tháng 10 năm 2025 và đã giảm xuống khoảng 920 EH/s sau ba lần điều chỉnh độ khó tiêu cực liên tiếp. Đó là chuỗi giảm đầu tiên như vậy kể từ tháng 7 năm 2022.

Thị trường cũng đang định giá cho sự phân chia này. Các thợ đào có hợp đồng HPC bảo đảm giao dịch ở mức 12,3 lần doanh thu 12 tháng tới. Các thợ đào thuần túy giao dịch ở mức 5,9 lần. Phần thưởng định giá cho tiếp xúc AI cao hơn gấp hơn hai lần, điều này chỉ củng cố động lực để nhiều thợ đào hơn nữa chuyển hướng.

Về mặt địa lý, Mỹ, Trung Quốc và Nga kiểm soát khoảng 68% hashrate toàn cầu hiện nay, với Mỹ tăng khoảng 2 điểm phần trăm trong quý IV. Nhưng các thị trường mới nổi cũng đang tham gia. Paraguay và Ethiopia vừa gia nhập top 10 quốc gia khai thác.

CoinShares dự báo hashrate sẽ đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026 và 2 zetahash vào tháng 3 năm 2027, nhưng giả định bitcoin phục hồi về $100k vào cuối năm. Nếu giá dưới 80.000 đô la, giá hash tiếp tục giảm và nhiều thợ đào hơn sẽ rút lui. Dưới $70k , có thể thấy sự đầu hàng lớn hơn, điều này nghịch lý lại có lợi cho những người còn lại nhờ giảm độ khó.

Phần cứng thế hệ mới như dòng S23 của Bitmain và SEALMINER A3 của Bitdeer có thể là cứu cánh, cả hai đều hoạt động dưới 10 joules mỗi terahash. Điều này giảm khoảng một nửa chi phí năng lượng cho mỗi bitcoin so với các đội hình hiện tại. Nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà phần lớn các thợ đào đang hướng vào AI thay vì.

Vì vậy, ngành khai thác bitcoin đang chuyển đổi căn bản từ một nhóm bảo vệ mạng lưới và tích trữ bitcoin thành một nhóm xây dựng trung tâm dữ liệu AI, bán bitcoin để tài trợ cho chúng. Liệu đây là tạm thời hay vĩnh viễn thực sự phụ thuộc vào một biến số: giá BTC. Ở mức 100.000 đô la, biên lợi nhuận khai thác phục hồi và sự chuyển hướng AI chậm lại. Ở $70k hoặc thấp hơn, quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc và khai thác như trong thập kỷ qua gần như biến mất, trở thành một thứ hoàn toàn khác.