Galaxy：Titan 如何重構 Solana 的價格發現機制

作者：William Nuelle、 Arjun Mohan 來源：Galaxy 翻譯：善歐巴，金色財經

在我們領投 Solana 頂尖元聚合交易所Titan 之際，我們希望分享對 Solana 不斷演變的市場微觀結構的看法，以及 Titan 在這一快速變革格局中的定位。

一、Solana 交易基礎設施的演進

過去兩年，受散戶交易活動激增與高頻鏈上交易獨特需求的推動，Solana 的市場結構發生了翻天覆地的變化。這一演進始於 Serum、Phoenix 等傳統訂單簿交易所 —— 做市商在這些平台上主動提供流動性，價差比採用標準 xy=k 綁定曲線的被動式自動做市商（AMM）更窄。起初，這些平台主導了價格發現過程，尤其是在 2024 年初的 meme 幣熱潮期間，Phoenix 處理了大量大額交易流。但無論是過去還是現在，這類平台的表現始終落後於中心化交易所的訂單簿。

鏈上交易基礎設施曾面臨嚴峻挑戰。2024 年 3 月至 5 月的擁堵高峯期，Solana 對做市商而言幾乎陷入 “不可用” 狀態：交易者每秒發送數千筆交易，但最終僅 2-3 筆能上鏈成功；更新訂單簿報價需消耗數十萬個計算單元（Solana 的計算量單位），交易調度難度劇增。更關鍵的是，Phoenix 等交易所的公開報價使做市商容易被成熟套利者狙擊，即便散戶交易量龐大，有害訂單流仍會侵蝕做市利潤。

二、專有 AMM 的崛起

2024 年秋季，這種壓力催生了 “專有 AMM”或 “暗池 AMM”。這類協議標志着專業做市商在 Solana 提供流動性的方式發生根本性轉變：與傳統 AMM 不同，專有 AMM 不公開源代碼或匹配邏輯，而是直接與 Jupiter 等路由協議集成，同時對定價算法嚴格保密。

專有 AMM 採用偏好曲線機制，只需調整幾個參數就能更新多個市場的流動性，無需處理復雜的訂單簿結構。這種高效性使其既能提供更窄的點差，又能通過 “阻止套利者直接與合約交互” 來規避有害訂單流。由此形成了一種貓鼠遊戲：成熟交易者試圖 “僞裝成無害訂單流”，通過聚合器獲取這些更優報價。

傳統訂單簿模式在 Solana 正從根本上瓦解，而這是 DeFi 可組合性的特徵，而非缺陷。核心問題在於狀態管理的經濟性：在鏈上維護完整訂單簿，需隨每一次市場波動更新多個價格檔位；再加上 Solana 的優先級費用與 Jito 小費，每次更新可能消耗數十萬個計算單元，導致做市商在數十個價格檔位維持有競爭力的報價變得經濟上不可行。

傳統訂單簿會將不同訂單整合爲統一結構，使吃單者能通過拍賣機制獲得最優價格。但在 Solana，聚合器已成爲合成訂單簿，專有 AMM 則扮演智能訂單提交者的角色 —— 只需修改一個參數，就能更新整個定價曲線。這種模式的實現，完全依賴於 DeFi 的可組合性：智能合約可在單筆交易中實現原子級交互，這在傳統金融的封閉系統或匹配引擎不透明的 CEX 環境中根本無法做到。

專有 AMM 無需在多個獨立價格檔位維護高成本狀態（每個檔位都需單獨更新），而是採用基於預言機的定價曲線 —— 單筆交易就能更新所有報價，相當於在傳統訂單簿上同時提交 100 筆訂單。這種可組合架構拆解並重構了訂單簿，形成分布式價格發現機制：聚合器充當匹配引擎，專有 AMM 提供流動性，數學優化確保最優執行，同時保持原子級可組合性。

數據來源：Galaxy | 數據截至 2025 年 9 月 25 日

三、碎片化市場亟需優質聚合服務

如今的 Solana 交易格局呈現高度碎片化特徵：超 1 萬個流動性池、多個各有專有定價邏輯的專有 AMM，再加上傳統 DEX 報價各不相同，要實現有競爭力的交易執行，高效的聚合服務已成爲關鍵。在這種碎片化環境中，若沒有能駕馭復雜流動性網路的成熟路由算法，價格發現就無法高效進行。

無論是彈性用戶還是非彈性用戶，在 Solana 上最終都需通過聚合器獲取最優價格 —— 目前聚合器已處理該網路 81% 的 DEX 交易量。這與以太坊形成鮮明對比：以太坊僅 20% 的交易流經聚合器。Solana 上聚合交易流的主導地位，爲路由技術的持續創新提供了強大動力。

四、Titan 的數學優勢

這正是 Titan 的切入點。多數聚合器採用 Bellman-Ford 等經典路徑查找算法，而 Titan 則借助純數學優化技術，實現更優的交易執行。

兩者的核心差異在於精度：路徑查找算法會將流動性 “分塊”（如 10%、20% 等離散比例），導致交易在跨平台拆分時產生效率損耗；而 Titan 的凸優化方法，能精確分配任意比例的交易量至多個流動性池，以機器級精度從碎片化流動性中挖掘最大價值。

這並非簡單的增量改進。數學優化方法使 Titan 能將更多流動性池納入路由計算，找到經典算法無法發現的最優路徑。從實際效果來看，這意味着用戶能持續獲得更優報價：用資產 Y 兌換資產 X 時，實際到手數量明顯更多。

五、Titan 的 漸進式改進經濟學

不妨看看 Titan 經實踐驗證的執行改進所產生的複利效應。若一名交易者每次進行 1000 美元的兌換，且每次交易通過 Titan 平均節省 21 個基點（0.21%），長期累積的價值相當可觀：

• 對每日執行 10 筆交易的活躍交易者而言，僅通過線性累積，Titan 的優質路由每年就能節省 7665 美元；
• 若將這些節省的資金再投資並複利增長，年收益將增至 10384 美元，比單純線性收益高出 35%。

對於主導 Solana 交易量的算法交易策略，Titan 的執行優勢更具實際意義。Phantom 等錢包會根據用戶交易所得收取費用，因此 Titan 持續的 “超額表現” 能直接轉化爲用戶收益。例如，通過 Titan 的優化路由，每筆交易多獲得 0.5 SOL（從 99.5 SOL 增至 100 SOL），經過數千筆交易複利後，將帶來與交易頻率、規模正相關的實際組合增長。

六、未來展望：市場結構的演進方向

展望未來，我們認爲以下幾大趨勢將塑造 Solana 的市場結構：

隨着聚合器爭奪市場份額，零佣金競爭將愈發激烈。傳統金融的訂單流付費（PFOF）市場，爲可持續變現提供了有力參考：僅 2024 年 5 月，美國零售券商就獲得 4.61 億美元訂單流收入，其中 Robinhood 月收入超 1 億美元。這種模式之所以可行，是因爲做市商重視無害散戶訂單流。

與傳統市場標準化全國最佳買賣價（NBBO）不同，Solana 的 PFOF 模式更精細：DEX 與做市商可通過錢包地址或執行復雜度對訂單流進行分層。

• Titan 的發展路徑與盈透證券的演變歷程如出一轍：最初以技術優先的執行平台起步，再逐步擴展爲全服務經紀商。與盈透證券類似，Titan 可通過多種方式變現：向成熟交易者收取執行費、通過訂單流合作獲取收入、爲機構客戶提供高端服務。核心差異在於，Solana 的碎片化市場結構，使優質路由技術的價值更加突出。
• 隨着更多成熟交易機構推出專有 AMM，流動性提供者的碎片化將持續。Wintermute、Wincent 等團隊及新興參與者不斷升級算法，推動執行質量進入軍備競賽階段。這雖能通過更窄的點差惠及用戶，但也對聚合服務的復雜度提出了更高要求。
• 通過 Alpenglow 等升級，Solana 的交易最終確認時間將縮短，這不僅能降低滑點，還能讓報價更精準。隨着區塊時間縮短、最終確認效率提升，聚合器可在報價中減少 “應對價格逆向波動的緩衝空間”，從而提供更窄的點差。
• RFQ系統雖會增加延遲，但能確保按報價成交。在速度與確定性之間的權衡，可爲不同用戶羣體提供差異化服務。

七、Titan 的戰略定位

我們認爲，在這一演變格局中，Titan 具備獨特的價值捕獲能力。除了數學優化帶來的技術優勢，該平台還可通過多種渠道創收：與錢包的集成合作、爲成熟交易者提供的高端產品，以及隨着交易量增長而出現的訂單內部化機會。

更具吸引力的是激勵對齊機制：Titan 僅在表現優於競爭對手時才收取費用，使協議成功與用戶價值直接掛鉤。憑藉經驗證的勝率優勢及主流錢包日益增長的採用率，Titan 代表了鏈上價格發現機制的根本性進步。

隨着 Solana 基礎設施成熟、機構採用加速，市場對執行質量的要求將不斷提高。能在日益復雜的環境中爲用戶持續創造價值的平台，有望在市場中佔據優勢。