TD Cowen 下調微策略目標價至 440 美元！比特幣收益率暴跌引發拋售恐慌

TD Cowen 降微策略目標價至 440 美元，因其比特幣收益率從 22.8% 崩至 7.1%。週融資 12.5 億購 13,627 BTC。儘管溢價歸零，該公司仍積極買入比特幣。分析師預測，比特幣 2026 年底將達到 177,000 美元。

比特幣收益率從 22.8% 暴跌至 7.1% 的股權稀釋困境

TD Cowen 將微策略的一年目標價從 500 美元下調至 440 美元，理由是持續發行股票和優先股導致股權稀釋加劇，比特幣收益率前景疲軟。以董事總經理 Lance Vitanza 為首的分析師團隊週三發布報告稱，他們目前預計微策略在 2026 財年將收購約 15.5 萬枚比特幣，高於此前預估的 9 萬枚。然而，分析師指出，更快的收購速度預計將透過增加普通股和優先股的融資來實現，這將稀釋比特幣收益率。

比特幣收益率定義為每股完全稀釋後持有的比特幣數量的變化百分比。分析師寫道：「對於 2026 財年預測，我們目前預計比特幣收益率為 7.1%（低於我們先前預測的 8.8%，也低於 2025 財年的 22.8%）。」這種從 22.8% 暴跌至 7.1% 的收益率崩潰，揭示了微策略商業模式的核心困境：規模擴張與股東價值的矛盾。

為何收益率如此重要？因為它直接決定了持有微策略股票相對於直接持有比特幣的優勢。若微策略能以每年 20% 的速度增加每股 BTC 持有量，股東享受的不僅是比特幣價格上漲，還有持倉數量的增長。但當收益率降至 7.1% 時，這種優勢大幅縮水。投資者開始質疑：為何不直接購買比特幣 ETF 而要承擔微策略的稀釋風險？

微策略收益率暴跌的三大原因

融資加速：2026 年預計買 15.5 萬 BTC 需大量融資，稀釋股權

溢價歸零：股價接近每股 BTC 淨值，無法以高溢價融資

競爭加劇：比特幣 ETF 提供更直接的投資通道，壓低微策略估值

分析師預計 2026 財年比特幣市值將達到 63.15 億美元（此前預測為 94 億美元），目標價為 440 美元，市盈率維持在 5 倍不變。這種目標價的下調本質上是對稀釋的重新定價。當更多股份被發行時，每股價值自然下降。440 美元的目標價相比當前股價約 300 美元仍有 47% 的上漲空間，但相比之前的 500 美元目標明顯保守。

分析師預計，2027 財年比特幣殖利率將加速至 8.1%（先前為 6.6%），比特幣美元收益將超過 135 億美元（先前為 101.5 億美元）。這種 2027 年收益率回升的預測基於兩個假設：比特幣價格將大幅上漲至 226,000 美元，使得微策略能以更高溢價發行股票；以及融資速度放緩，稀釋壓力減輕。

比特幣溢價歸零的估值危機

分析師表示，微策略並未放緩其國庫活動，反而積極利用了近期比特幣價格的回檔。截至 1 月 11 日的一週內，該公司發行了約 680 萬股普通股和約 120 萬股浮動利率優先股 STRC，總計籌集了約 12.5 億美元。幾乎所有所得資金都用於購買了額外的 13,627 枚比特幣。

分析師寫道：「過去幾週，微策略的比特幣溢價一直徘徊在零附近，如果它選擇放慢資金運作的步伐，也無可厚非。我們對此早有預期，但微策略並沒有這樣做。該公司積極採取行動，利用我們和許多其他人認為的比特幣價格暫時低迷的機會。」

比特幣溢價是微策略股價相對於其每股 BTC 淨值的溢價比例。歷史上，微策略股價通常以 1.5 至 2.5 倍的溢價交易，因為投資者願意為其「永續買入比特幣」的策略支付額外費用。但當溢價歸零時，意味著股價僅反映其 BTC 持倉價值，不再有任何策略溢價。這種估值壓縮使得微策略發行新股的吸引力大幅下降。

分析師表示，由於最近的購買主要透過發行價格接近平價的股票進行融資，因此這些交易產生的比特幣收益微乎其微。他們補充說，只有當比特幣價格大幅回升時，此舉才有意義——鑑於他們所描述的日益有利的宏觀經濟和監管因素，分析師認為這種情況很有可能發生。

展望未來，分析師預計，只要比特幣價格持續低迷，微策略將繼續積極發行股票和優先證券。他們繼續預測比特幣價格將在 2026 年 12 月達到約 177,000 美元，並在 2027 年 12 月達到約 226,000 美元，預計 2027 財年收益率動態將出現逆轉，因為更高的價格將改善未來購買的增值前景。

MSCI 保留與貝萊德競爭的雙重隱憂

儘管收益率預期下調且目標價被下調，分析師們仍然對微策略作為比特幣投資工具感到樂觀。他們表示，該公司資本結構的各個環節都蘊藏投資機會，包括全部五類優先股，他們認為這些優先股能夠同時帶來收益和資本增值。例如，分析師特別指出 STRF 高級優先股，他們認為基於殖利率壓縮和固定股息，該優先股的潛在內部報酬率約為 30%。

分析師們也談到了指數納入的最新進展，指出 MSCI 本月稍早表示，目前不會將微策略等比特幣國債公司從其指數中剔除。分析師認為這項決定是近期的積極進展，但也提醒說，長期來看仍存在不確定性。MSCI 的決定使得被動型基金（如指數基金）可以繼續持有微策略股票，避免了被迫拋售的風險。

然而，分析師提出了一個令人不安的擔憂。「我們注意到，MSCI 的許多大客戶都在透過出售現貨比特幣 ETP 獲利頗豐——以貝萊德（MSCI 最大的客戶，佔其 2024 財年收入的 10.2%）為例，比特幣產品是該公司最大的收入來源。我們擔心像貝萊德這樣的公司會錯誤地將微策略等公開上市的比特幣資金管理公司視為競爭對手，從而認為這些公司『不利於業務發展』。」

這種商業利益衝突可能成為微策略未來的最大風險。若貝萊德等資產管理巨頭向 MSCI 施壓要求剔除微策略，被動型基金將被迫拋售，可能引發股價暴跌。這種制度性風險遠超市場波動，是投資者必須警惕的黑天鵝事件。