川普提名沃什出任聯準會主席，對比特幣意味著什麼？

川普提名沃什出任聯準會主席，市場預期更積極降息與縮表。然而，銀行間流動性已從過剩轉緊缺，強行縮表恐引發危機；降息需平衡川普關係且失業率未破 4.5% 難獲支持。沃什主張「趨勢依賴」而非「數據依賴」，政策框架缺彈性恐放大市場波動。

縮表空間已盡流動性緊缺成硬約束

市場對聯準會主席沃什新官上任三把火的討論頗多，更多降息加更多縮表似乎成為共識。但現實是，目前美國貨幣市場不存在更多、更快縮表的客觀條件。2025 年第四季度以後，ONRRP（隔夜逆回購工具）使用量基本降至零，SOFR-ONRRP 息差上升至 25bps 的歷史高位，SRF（常備回購便利工具）使用量也持續高於零。

這些訊號均顯示，美國銀行間市場流動性狀況已經由過剩（abundant）變成略顯緊缺（just above ample）。交易商銀行、避險基金等隔夜資金需求方已經遭遇融資困難、融資貴問題。這也是為什麼聯準會要在去年 12 月重啟技術性擴表（RMP）的原因。

在此狀況下貿然停止 RMP 並重啟縮表，一方面會引發回購市場重現流動性「危機」和 SOFR 飆升，另一方面會導致 SRF 使用量大幅增長。關鍵在於，當交易商銀行使用 SRF 時，聯準會是被動擴表。換言之，在目前的環境下強行縮表，除了引發回購市場流動性問題以外，產生不了任何實質影響。

要想讓美國銀行間市場可以繼續縮表，甚至回歸「稀缺準備金框架」，必須徹底改寫現有的銀行監管框架。這包括但不僅限於 Basel 3（流動性覆蓋率）、Dodd-Frank 法案（壓力測試、RLAP），乃至銀行內部在過去 20 年形成的自我監管約束（LoLCR）。這早已超越聯準會主席的權限範疇，Dodd-Frank 需要國會修法，而銀行內部監管習慣則需要各個大型銀行緩慢調整。

沃什在縮表政策上的權限限制

· 唯一能做的是說服 FOMC 降低 RMP 每月購買量

· 或在 TGA 下降、準備金快速回升時暫停 RMP

· 但前提是不發生回購市場流動性危機

· RMP 是 FOMC 全員投票通過的政策，大幅改寫可能性不大

可能產生影響的是下一個衰退或危機到來時。如果聯準會已經降至零利率下限（ZLB），但流動性壓力仍然嚴峻且經濟復甦前景仍然糟糕，聯準會主席沃什可能會更傾向於更少或更早結束 QE，或更早開始 QT。但這高度取決於當時危機的深度和沃什本人的心態，在位者和看客心態完全不同，以及他是否夠務實。

降息門檻過高需平衡川普關係

沃什在利率政策上同樣不太可能顯著改變現有路徑前景。首先，沃什大幅轉鷹的門檻很高。目前美國就業市場仍處於「無就業、無裁員」的凍僵狀態，通膨數據也仍緩慢向 2% 前進，疊加他大概率還是需要向川普「致謝」，因此在 2026 年不太可能明顯轉鷹加息。

其次，沃什大幅轉鴿（例如在成長和通膨數據不發生顯著變化的前提下降息超過 3 次）的門檻同樣很高。一方面目前利率確實處於中性利率附近，聯準會有資格「等等看」，不必急於降息。另一方面，失業率是 FOMC 在 2026 年最重視的指標，觀察過去 3 份經濟預測（SEP）可見，FOMC 對 2026 年的失業率預測始終維持在 4.4-4.5%，意味著失業率將是「軟目標」。

如果失業率在 2026 年第四季度不明顯超過 4.5%，說服其他票委支持大幅降息的可能性並不大。從聯準會歷史來看，任何和總統關係太近的新聯準會主席都會遭遇其他票委的嚴格審視，一旦做出「愚蠢」行為將收穫大量反對票。一個案例是 1978-1979 年最短命的聯準會主席 G William Miller，他是卡特總統盟友，在高通膨環境下堅持不升息，遭遇 FOMC 票委圍攻，最後被卡特明昇暗降調走。

聯準會主席沃什超預期大幅降息的可能性有二。一是衰退風險大幅增加，或是股票價格暴跌。二是如果通膨在 2026 年顯著大幅回落。目前看前者可能性不高，但如果川普在下半年取消關稅（為衝刺中期選舉），則商品 CPI 的暫時性回落可能給沃什提供短暫的降息窗口（藉口）。

這種被動的政策空間凸顯了沃什面臨的困境：他既要維護聯準會的獨立性，又必須考慮與提名他的川普總統的關係。如果他過度配合川普的降息訴求，將遭遇其他 FOMC 票委的反對和市場對獨立性的質疑；如果他堅持鷹派立場，則可能與川普政府產生衝突。這種兩難處境使得沃什在 2026 年難有大動作。

政策框架缺彈性恐放大市場波動

更令人擔憂的是，聯準會主席沃什的政策理念可能缺乏彈性與務實性。沃什多次表達對數據依賴和前瞻指引的反對，曾強調「趨勢依賴」（Trend dependence）而非「數據依賴」（Data Dependence）。他認為，聯準會應僅在就業和通膨目標的偏差「明顯且顯著」時調整貨幣政策，而非對月度報告（如就業數據）做出回應，原因是月度數據噪音很大，很容易事後修正。

他認為，聯準會應該優先考慮中長期經濟趨勢而非即時數據點，基於對未來經濟週期趨勢的判斷而非近期經濟數據來制定貨幣政策。這種做法與鮑爾截然不同。鮑爾一向以靈活務實著稱，案例包括 2018 年第四季度市場暴跌後的轉向、2020 年 3 月史無前例的救市、2022 年 6 月在 blackout 期間臨時決定加息 75bps、2024 年 9 月因一份就業數據而單次決定降息 50bps 等等。

如果聯準會主席沃什的政策理念真如其先前所倡導的那樣，則其貨幣政策將更加「固化」和「主觀」。這種做法的問題在於，經濟週期的判斷本身就充滿不確定性，如果聯準會主席過度依賴自己對趨勢的判斷而忽略即時數據，可能會在經濟突然轉向時反應遲緩。

鮑爾的靈活性雖然有時被批評為「朝令夕改」，但在極端市場環境下，這種快速反應能力至關重要。2020 年 3 月新冠疫情爆發時，鮑爾在數日內推出一系列史無前例的救市措施，避免了金融系統崩潰。相比之下，如果沃什堅持「趨勢依賴」，可能會在類似危機中反應過慢。

客觀上，這種政策框架可能放大宏觀經濟和市場的波動率。當市場參與者無法預測聯準會何時會對數據做出反應時，不確定性會增加，導致市場波動加劇。這與鮑爾時代試圖透過清晰溝通降低市場波動的做法形成對比。