撰文：Tanay Ved，高級研究副總監
編譯：AididiaoJP，Foresight News
核心要點：
我們預測 2025 年第四季度總收入為 17.7 億美元，較第三季度的 18.7 億美元下降 5%，原因是交易量和資產價格下跌抵消了衍生品交易和 USDC 的增長。
交易收入預計為 9.78 億美元（環比下降 6%），Deribit 全季度的貢獻推動機構業務增長。
訂閱與服務收入保持韌性，為 7.23 億美元，USDC 供應量增長抵消了美聯儲降息和質押獎勵降低的影響。
對於 2025 財年，我們預測總收入約為 72 億美元，反映出 Coinbase 持續的收入多元化以及向衍生品領域的戰略擴張。
引言
Coinbase Global Inc. (COIN) 計劃於 2 月 12 日（週三）市場收盤後公布 2025 年第四季度財報。2025 年對 Coinbase 來說是變革性的一年，既有市場波動的考驗，也取得了重大的戰略進展。《GENIUS 法案》的通過為穩定幣帶來了期待已久的監管明確性，而 Coinbase 則推進其「全能交易所」願景，通過收入多元化和戰略擴張，增強其交易業務與訂閱業務之間的飛輪效應。
此次財報發布基於強勁的第三季度業績，Coinbase 在第三季度實現了 18.7 億美元的總收入，環比增長 25%，同比增長 55%。在財報發布前，COIN 當前交易價格約為 164 美元 / 股，較 2025 年 7 月的高點下跌約 61%，反映了近期更廣泛的加密貨幣市場的下跌。
本文我們結合交易所數據、鏈上指標和公開信息，對 Coinbase 2025 年第四季度收益進行展望。
交易收入
Coinbase 的交易收入仍然是其最大但周期性最強的業務板塊，在最近幾個季度占總收入的 50-70%。它包括面向消費者和機構在現貨及衍生品市場的交易活動，以及來自 Base L2 費用和支付服務的「其他交易收入」。這使得該收入與交易量和鏈上活動高度相關，而後者又受到加密貨幣價格和市場波動性的驅動。
10 月波動後，現貨交易活動走低
來源：Coin Metrics Market Data Pro
根據交易所活動數據，Coinbase 在 2025 年第四季度的現貨交易量約為 2560 億美元，較前一季度下降 12%。10 月份創紀錄的清算和波動性推動交易量激增，但隨著比特幣從接近 12.6 萬美元的歷史高點回調，11 月和 12 月的交易活動有所萎縮。如下文資產構成所示，交易活動偏向 BTC（從 24% 增至 33%），而 ETH 和其他加密資產份額的減少則表明散戶（消費者）參與度降低。
來源：Coin Metrics Market Data Pro
衍生品與 Deribit
在第三季度，Coinbase 的機構交易收入因衍生品而獲得超常增長。其在 8 月中旬對 Deribit 的收購，在僅六周的持有期內貢獻了 5200 萬美元收入。第四季度是 Deribit 納入 Coinbase 後的第一個完整季度，Deribit 和 Coinbase 的期貨和期權衍生品總交易量達到約 1.25 萬億美元，使得衍生品成為一個日益重要的收入驅動力。
來源：Coin Metrics Market Data Pro
對 Base 的布局
Coinbase 通過在 Base 區塊鏈上排序和處理交易收取交易費用獲得收入，同時以向以太坊第一層支付 Blob 費的形式產生成本。如下圖所示，2025 年第四季度產生了約 1900 萬美元的排序器總收入，其中 10 月份的 1000 萬美元是由市場波動期間鏈上活動增加所驅動。在扣除 L1 數據成本和 OP Collective 收入分成後，該季度 Base 的淨收入估計約為 1500 萬美元。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
交易收入展望
基於第四季度 2560 億美元的現貨交易量和 1.26 萬億美元的衍生品交易量，我們預計交易收入為 9.78 億美元，較第三季度的 10.46 億美元下降 12%。我們預計：
消費者收入下降約 16% 至 7.08 億美元，反映了現貨交易量下降以及交易活動轉向比特幣導致的散戶參與度降低。
機構收入增長約 52% 至 2.05 億美元，得益於 Deribit 第一個完整季度的貢獻。
其他交易收入（Base 排序器費用 + 支付）保持穩定，約為 6500 萬美元。
訂閱與服務收入
訂閱與服務一直是 Coinbase 收入多元化的關鍵來源，推動其更接近金融「超級應用」。非交易收入現已達到 7.46 億美元，持續環比增長，與交易收入的周期性相比，提供了更穩定的收益基礎。
來源：Coinbase Q3 股東信函
穩定幣利息收入
USDC 對 Coinbase 繼續發揮著關鍵作用。穩定幣收入（來自與 Circle 合作關係的 USDC 儲備利息收入）是訂閱與服務收入的最大貢獻者，在 2025 年第三季度帶來了 3.55 億美元收入。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
在第四季度，平均 USDC 市值增長 9% 至 741 億美元，這得益於穩定幣的持續採用。Coinbase 獲得平台上持有的 USDC（約占供應量的 22%）100% 的利息收入，以及平台外流通的 USDC（約占 78%）50% 的利息收入。由於美聯儲在 10 月和 12 月兩次各降息 25 個基點，應用 3.25% 的隱含收益率計算，我們估計第四季度穩定幣利息收入為 3.67 億美元，環比增長 3%，供應量增長部分抵消了收益率壓縮的影響。
區塊鏈獎勵及其他訂閱與服務細分收入
區塊鏈獎勵是 Coinbase 訂閱與服務板塊的第二大收入來源，在 2025 年第三季度創造了 1.86 億美元收入。在第四季度，質押餘額保持相對穩定，ETH 質押量持平於 3570 萬，而 SOL 質押量小幅增長至 4.15 億（+2.7%）。然而平均資產價格顯著下跌（ETH 下跌 12.5%，SOL 下跌 16.7%），且 SOL 質押收益率壓縮約 7.5%。價格和收益率下降的綜合影響超過了餘額的小幅增長。因此，我們估計第四季度區塊鏈獎勵約為 1.58 億美元，環比下降 15%。
利息和融資費用收入預計將保持穩定，約為 6500 萬美元，因為機構貸款餘額的持續增長（在第三季度創下 12 億美元的紀錄）抵消了利率下降的影響。其他訂閱與服務收入（包括托管費和生態系統合作夥伴分成）預計約為 1.36 億美元，略低於第三季度的 1.43 億美元，原因是資產價格下跌影響了與托管資產規模（AUC）相關的費用。
邁向全景交易所
除了核心交易和訂閱業務外，Coinbase 繼續構建其「全景交易所」願景，打造一個產品棧共生增長的飛輪。正在開發中的多項舉措可能在未來幾個季度帶來增量收入。
通過與 Morpho 等協議的集成進行鏈上借貸，支持以 USDC 计價的借款，既能推動穩定幣需求，又能產生利息收入。以 USDC 結算的代幣化股票和實物資產將多種資產類別和金融功能引入加密軌道。預測市場擴展了用例和平台參與度，同時推動了 USDC 在交易結算中的需求。與此同時，收購代幣發行平台 Echo 以及整合去中心化交易所（DEXs）創造了增量的上幣和交易收入。
雖然這些舉措尚未對收入產生實質性影響，但它們反映了 Coinbase 在整個加密生態系統中捕獲價值並成為金融超級應用的戰略。
結論
我們預測 Coinbase 將報告 2025 年第四季度總收入約為 17.77 億美元，較第三季度的 18.69 億美元下降 5%。2025 年全年總收入將達到約 72 億美元。
交易收入：9.78 億美元（對比第三季度：10.46 億美元）
訂閱與服務收入：7.26 億美元（對比第三季度：7.47 億美元）
公司利息及其他收入：7300 萬美元（對比第三季度：7600 萬美元）
總收入：17.77 億美元（對比第三季度：18.69 億美元）
交易量的回落和資產價格的下跌對交易和質押收入造成了壓力，但 Deribit 的第一個完整季度和創紀錄的 USDC 供應量提供了顯著的增長。儘管監管變化、市場競爭和利率風險依然存在，但訂閱與服務收入現已占淨收入的 41%，凸顯了 Coinbase 在構建更持久收益基礎方面取得的進展。隨著 Coinbase 將其產品套件擴展到更廣泛的金融服務領域，從衍生品到代幣化股票和預測市場，它正逐步接近其全景交易所的願景。
