撰文：叮當（@XiaMiPP）
2026 年開年，就給了 DAT（數字資產財庫）公司一次暴擊。
BTC 從 2025 年 12 萬美元的階段性高點一路回撤至 6 萬美元附近，跌幅接近 50%。ETH 同樣未能幸免，跌破 2000 美元關口，幾乎抹去了自 2025 年 5 月以來的全部漲幅。而那正是以 SharpLink、Bitmine 為代表的一批 DAT 公司高調宣布戰略轉型、大舉配置加密資產的時間點。
這意味著什麼？意味著那些曾把 BTC、ETH 當成「企業戰略儲備」的上市公司或機構如今集體陷入浮虧泥潭，帳面虧損動辄上億甚至數十億美元。頭部玩家如 Strategy、Bitmine 仍在咬牙增持，試圖維持「長期信仰者」的敘事穩定；但更多中小型或高度槓桿化的 DAT 公司，已經開始出現實質性的減持甚至階段性清倉行為。
加密從來不缺故事，如果說 2025 年是「把信仰寫進財報」的一年，那麼 2026 年則是「信仰如何穿越熊市」的考驗。當價格回撤、槓桿收緊、融資環境逆轉時，這些 DAT 公司究竟還能否撐住資產負債表？
Odaily星球日報將逐一拆解幾家已經開始「賣幣止血」的代表性案例，看看他們賣了多少、為什麼賣、賣完之後又將何去何從。
Cango Inc.（紐約證券交易所：CANG）：礦業模式的槓桿極限
2 月 9 日，Cango 公布已在公開市場出售 4451 枚比特幣，淨收益約 3.05 億美元，並將全部資金用於償還一筆以 BTC 為抵押的貸款。這筆交易規模接近其此前持倉的一半，出售後帳面僅剩 3645 枚 BTC。
Cango 成立於 2010 年，總部位於中國，最初是一家知名的汽車交易服務平台。從 2024 年 11 月起，Cango 正式進入數字資產領域，通過業務重組和戰略轉向，轉型為比特幣礦企，並將 BTC 視為企業核心儲備資產。Cango 的比特幣策略早期偏向 HODL + 礦業積累，即不賣幣、靠算力持續增持。這種模式在價格上漲周期中可以自我強化：幣價上漲提升資產淨值，資產淨值提升融資能力，融資能力反過來支持算力擴張。
Cango 自 2024 年 11 月開始持續積累比特幣，其比特幣持有量曾一度是僅次於 MARA Holdings 的全球第二大礦企。
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但礦業天生是槓桿行業。礦機採購、礦場建設、电力合同都需要前期資本支出，而礦企常以自持 BTC 作為抵押，從礦機廠商處換取設備並延遲付款，或向機構/平台借入美元/穩定幣，用於擴張礦場、採購設備和維持運營。這種模式的弊端是當 BTC 價格大幅回調時，抵押率會迅速惡化，槓桿風險被放大，而電費、維護、設備折舊等固定成本卻不會隨之下降，導致現金流極度承壓。
根據 2025 年 12 月公布的三季度數據，Cango 平均挖礦全成本（含折舊）約為 9.9 萬美元/枚，不含折舊的現金成本約 8.1 萬美元/枚。比特幣價格已遠低於其關機價，只能通過減持 BTC「止血」，改善資產負債表並降低財務槓桿。
值得注意的是，Cango 已宣布將部分資源轉向人工智能計算基礎設施，尋求業務多元化以降低對單一資產價格的依賴。
Empery Digital Inc.（NASDAQ：EMPD）：牛市融資邏輯的反向壓力
Empery Digital 成立於 2020 年 2 月（最初名為 Frog ePowersports Inc.，後更名為 Volcon Inc.），總部位於美國德克薩斯州，原本是一家專注於全電動越野動力運動車輛的公司。
2025 年 7 月，公司宣布比特幣財庫策略。現在回看，這個時間恰是本輪比特幣價格高點附近。該公司通過私募和信貸融資約 4.5-5 億美元，在 2025 年 7-8 月陸續增持約 4000 枚比特幣，平均成本約 11.7 萬美元/枚。按照當前價格計算，浮虧接近 57%。
2 月 6 日，Empery Digital 宣布出售 357.7 枚 BTC，平均價約 6.8 萬美元/枚，獲約 2400 萬美元，用於資助股份回購和償還部分債務。目前已回購超 1540 萬股，平均價 6.71 美元，旨在縮小 NAV 折扣。如今，Empery 剩餘持倉約 3724 枚比特幣。
Empery Digital 的案例其實體現了中小型 DAT 的典型困境。它們當初轉型激進，融資依賴牛市，但在價格回調時只能被迫「賣幣回購+去槓桿」。相比 Cango 的礦業背景，Empery 更像「純金融玩法」。其原有主營業務難以為繼，就借牛市高位融資大舉買入 BTC，試圖複製 Strategy 式的路徑，但 BTC 的大幅回調讓其暴露槓桿風險，且缺乏長期增發與資本市場操作空間。一旦價格繼續回調，持續減持幾乎成為必然選項。
Bitdeer Technologies Group（NASDAQ：BTDR）：從價格押注到現金流優先
Bitdeer 成立於 2021 年 12 月，由加密 OG 吳忌寒（前比特大陸聯合創始人）創立，與 MARA、Riot 並列全球主要比特幣礦企。
Bitdeer 通過垂直整合模式，提供從設備採購、物流、數據中心設計/建設、設備管理到日常運營的全鏈條解決方案，同時擴展到雲算力、托管服務和自有 ASIC 礦機研發。這使得 Bitdeer 的業務已從純礦業轉向多元化高性能計算，在一定程度上緩衝了比特幣價格波動的影響。
從 bitcointreasuries.net 數據來看，自 2025 年 11 月開始，Bitdeer 的 BTC 策略已經轉向了「邊挖邊賣」，不再全倉 HODL，而是通過部分變現維持現金流和運營穩定性。保現金流優先於長期持有，這就是經歷過多輪牛熊轉換 OG 的行業敏感性？
Sequans Communications S.A.（NYSE：SQNS）：賣幣償債成為行業轉折點
Sequans 成立於 2003 年 10 月，原本是一家專注無線蜂窩技術芯片和模塊的半導體公司。2025 年 6 月，公司通過私募股權和可轉債募集約 3.8 億美元，用於積累比特幣，將自身從純 IoT 芯片商轉型為「IoT + BTC DAT」混合體。
2025 年 7 月至 10 月間，Sequans 累計增持 3233 枚比特幣，粗略估算，平均成本約 11.6 萬美元左右。
2025 年 11 月，首次大額減持 970 BTC，用於贖回約 50%的可轉換債券，使公司總債務從 1.89 億美元降至 9450 萬美元。公司稱此為「戰略資產再分配」，非放棄策略。但在市場看來，Sequans 卻是 BTC 財庫「泡沫破裂」的起點——首個公開承認需要賣幣償債的 DAT 公司。
ETHZilla Corporation（NASDAQ：ETHZ）：ETH 財庫的去槓桿樣本
ETHZilla Corporation 原本是一家臨床階段的生物技術公司，專注於慢性疼痛、炎症和纖維化等領域的藥物研發和治療開發。公司曾面臨現金短缺、流動性差、R&D 進度緩慢等問題，股價長期低迷。
2025 年 8 月，其通過私募籌集 4.25-5.65 億美元，投資者包括 Electric Capital、Polychain Capital、GSR 等加密機構，以及 Peter Thiel 相關實體持股約 7.5%。這筆資金直接用於購買 ETH，建立以太坊財庫。巔峰時期，ETHZilla 曾最高增持約 10.2 萬枚 ETH，價值約 2.1 億美元，單枚建倉成本為 3841 美元。
2025 年 11 月 13 日，ETHZilla 開始首次減倉 8293 枚 ETH；12 月 25 日，ETHZilla 披露已出售 24291 枚 ETH，所得款項約 7,450 萬美元，此次交易是作為贖回尚未結清的高級有擔保可轉換票據的一部分，也是首個 ETH 財庫減持樣本。當前，ETHZilla 的 ETH 持倉量約為 6.57 萬枚。
與 Empery 類似，ETHZilla 也走向被迫賣幣去槓桿之路。但公司正加速向 RWA（現實世界資產代幣化）轉型，重點布局汽車貸款、房屋貸款、土地/商業地產等領域，預計 2026 年初上線首個 RWA 代幣產品，試圖通過業務創新重塑價值。
結語
以上只是幾個具有代表性的樣本，它們大多處在行業的中部區間，既沒有 Strategy 那樣的資本市場定價權，也不像最小型公司那樣可以悄無聲息地退出舞台。在它們之外，一些體量更小、結構更脆弱的 DAT 公司，已經在這一輪回撤中悄然消失；還有一些原本計劃轉型、尚未真正落地財庫策略的企業，則在融資環境驟然收緊後選擇按下暫停鍵，甚至在項目尚未啟動前便宣告終止。
2026 年的這場回調像一面照妖鏡，映照出 DAT 模式的脆弱與韌性。那些純靠「講故事+槓桿」起家的公司，如今正為當初的激進擴張支付代價。加密信仰或許仍在，但它終究要與現實的現金流、槓桿管理和業務可持續性共存。
頭部玩家與中小型公司的差距，正在這一過程中被持續拉大。與其說這是 DAT 模式的終結，不如說是它進入分層階段的起點。
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