2026年2月12日，香港島，加密金融論壇。
HashKey Group董事長肖風博士走上講台時，台下坐滿了來自傳統金融與加密原生的兩股力量。他沒有從宏大的數字文明敘事開始，而是拿出一份行業內外已討論數週的文件——中國人民銀行等八部委於2026年初聯合發布的《關於進一步防範和處置虛擬貨幣等相關風險的通知》（銀發〔2026〕42號，下稱“42號文”）。
“內地備案，香港持牌。”肖風用八個字點出了RWA（Real World Assets，真實世界資產代幣化）跨境流動的兩種命運。同樣是合規，為何內地以會計師、律師為核心完成備案即可，而香港卻要求1號牌、VASP牌照全程介入，甚至必須在發行前就確定承銷商與交易場所？
這不僅是兩地監管哲學的差異，更預示了RWA未來市場的兩種形態：離散的合規單品，與閉環的合規生態。而在這場由WLFI、Bakkt、港大經管學院高層管理教育及ME Group聯合主辦的論壇上，肖風提出了一個更為宏大的願景——借助RWA這一關鍵賽道，香港有機會超越倫敦，將2008年《時代》雜誌定義的“紐倫港”格局，重塑為“紐港倫”。
願景背後，是制度紅利的集中釋放，也是高利率環境、股權代幣化法律瓶頸、全球監管競速三重壓力下的戰略倒逼。RWA研究院基於肖風博士演講核心觀點，結合近期內地與香港監管政策、已落地項目案例及國際主要金融中心的監管動向，試圖為讀者完整呈現：香港RWA“持牌閉環”的制度架構究竟是什麼？它能否在18至24個月的窗口期內，真正跑通從發行到交易的全流程？
一、內地備案與香港持牌：RWA合規的兩種路徑
理解香港RWA戰略的第一步，是釐清它與中國內地監管路徑的本質差異。
2026年初發布的42號文，首次在監管層面將“現實世界資產代幣化”與純投機性虛擬貨幣進行法律界分。《中國經營報》援引《RWA：重估現實世界資產》作者柏亮的分析指出，42號文對虛擬貨幣的禁止態度並未變化，甚至更加嚴格，但它把虛擬貨幣和現實世界資產代幣化分開表述，說明監管分類已發生實質性演變——代幣化只是交易工具和流通方式，不改變現實世界資產本身的法律屬性和資產屬性。
在這一政策框架下，內地對境內資產赴境外發行RWA確立了“備案制”監管邏輯。北京大成（上海）律師事務所律師施子涵向《中國經營報》表示，42號文為後續對RWA的金融監管工作在法律層面奠定了基礎。寧人（北京）律師事務所主任馬軍進一步分析，將境外RWA發行與境內ABS負面清單掛鉤，意在防止部分企業規避國內宏觀調控政策。
這套備案制體系的核心特徵可概括為：以中介機構為事實審核主體，強調資訊披露與事後追責。發行主體聘請境內會計師、律師對底層資產進行盡職調查，完成合規備案後即可赴境外發行，流程相對輕量。但其短板同樣明顯——產品發行後，與二級市場交易、資產托管、持續合規運營呈現“片段化”銜接，境內備案環節與境外交易環節之間存在監管空檔。
香港的“持牌閉環”選擇了截然不同的制度起點。
肖風在論壇演講中明確指出，在香港發行RWA，必須提交由境外持牌中介制定的發行及交易方案，並取得交易場所的接納或交易許可。相關安排通常需要持有1號牌（證券交易）或VASP（虛擬資產服務提供商）牌照的機構參與，落實承銷商及交易場所對接。
這意味著，香港的制度設計不是將RWA視為“需要備案的單點產品”，而是將其納入既有證券金融基礎設施的全流程閉環。從托管、發行、承銷到交易及後續合規運營，每一環節均有持牌機構承擔法定職責，形成連續合規光譜。產品在架構設計階段就必須明確：誰托管？誰承銷？在哪個交易場所掛牌？以何種方式交易？
這正是香港“持牌閉環”與內地“備案制”的本質分野。前者將RWA升級為可交易、可審計、可監管的合規市場，後者則將RWA定位為可備案、可追溯的離散金融產品。二者並非優劣之爭，而是適應不同監管目標與市場階段的差異化選擇。但對於志在成為全球RWA樞紐的香港而言，閉環即市場，沒有閉環，就沒有真正意義上的二級市場流動性。
二、香港RWA怎麼發、怎麼交易：收益權代幣與P2T模式
制度閉環需要具體的產品架構與交易基礎設施來承載。肖風在演講中將當前香港RWA的發行架構歸納為離岸私募模式，並依據底層資產的法律屬性，將其劃分為“收益權型”與“所有權型”兩大類別。
收益權型RWA是目前市場的主流選擇。該類產品以境內實體資產的未來現金流（如充電樁運營收入、光伏發電收益、基礎設施收費權）為償付支持，通過離岸SPV在香港發行代幣化權益憑證，投資者享有資產產生的收益分配權，但不享有資產所有權。由於不涉及股權登記等公司法層面的權屬變更，收益權型RWA可由具備1號牌資質、熟悉櫃台市場規則的持牌機構承接發行與交易，以私募發行、櫃台交易為主要流通形式。
所有權型RWA則面臨更高的制度門檻。若代幣代表公司股份、分紅權、表決權，或涉及股票代幣化，則其法律本質已落入《證券及期貨條例》對“證券”的定義範疇。肖風指出，該類產品需具備進一步走向公募及公開市場交易的制度空間，目前仍受限於證券條例相關限制，需要監管層進一步釐清或優化制度安排。
這一分類並非香港獨有。2025年11月，新加坡金融管理局發布《資本市場產品代幣化監管指南》，以17個具體案例為各類代幣化產品劃定監管“紅線”。該指南明確：代幣是否構成資本市場產品，不取決於技術標籤，而取決於其經濟實質——若代幣代表公司所有權、表決權、分紅權，即構成股份；若代表發行人對持有人負有償付義務，即構成債券；若代表對資產池的受益權、由管理人集中管理資產，即構成集體投資計劃單位。
香港與新加坡在資產代幣化監管邏輯上正呈現高度趨同態勢：穿透技術形式、錨定經濟實質、牌照管理與行為監管並重。
而在交易生態層面，香港的選擇呈現出另一重戰略意圖。
肖風在演講中明確指出，當前RWA主要採用點對點櫃台交易，而非交易所連續競價撮合。這一現狀既源於收益權型RWA的私募屬性，也反映了監管機構對零售端風險的審慎態度。數字資產托管和錢包技術平台Cobo新加坡COO Lily Z. King對《財經》分析稱，在可預見的一到兩年裡，指望RWA在追逐收益的零售端爆發並不現實，從機構對機構的RWA才是最現實、最有效的起點。
但香港並未停留在對現狀的描述。肖風提出，區塊鏈技術在點對點交易場景中具備天然優勢——能夠提升結算效率、降低對手方風險、增強交易透明度。而香港的獨特制度優勢，正在於為鏈上點對點交易模式的合規嵌入提供了現實基礎。
這一論述指向一個更具想像力的演進方向：P2T（Peer-to-Trust）。持牌機構不再僅是傳統櫃台交易的信用中介，而是轉型為鏈上交易的核心驗證節點。智能合約自動執行結算，分散式帳本降低對帳成本，交易記錄全程透明可審計。這不是用區塊鏈模擬交易所，而是讓持牌機構成為鏈上交易基礎設施的有機組成部分。
2025年11月，香港金管局推出的Ensemble互通平台正式進入試運行階段，匯豐銀行、中銀香港、渣打香港、螞蟻國際、貝萊德、中華燃氣等20家機構成為首批參與者。中華燃氣旗下名氣通以1億港元授信額度為底層資產發行RWA，由創興銀行提供授信、螞蟻數科Jovay Layer2提供區塊鏈技術支援。金杜律師事務所香港銀行與金融業務部合夥人費思對《財經》表示，該交易充分展示了區塊鏈技術在提升境外金融市場效率與信任方面的巨大潛力，與香港特區政府《香港數字資產發展政策宣言2.0》高度契合。
這是香港RWA“持牌閉環”從理論走向實踐的標誌性一步。
三、高利率下的收益困境與股權代幣化的法律門檻
任何制度紅利的釋放，都無法脫離宏觀周期的約束。
美聯儲發布的H.15利率統計顯示，截至2026年2月3日，美國聯邦基金有效利率為3.64%，1年期美國國債收益率為3.49%，30年期國債收益率達4.90%。無風險收益率持續維持高位，對RWA產品的收益預期構成直接挤壓。
肖風在演講中坦承，在美元利率維持高位的背景下，市場對RWA產品的收益預期顯著提高，這對優質資產跨境發行構成現實挑戰。內地實體資產（如基礎設施、消費信貸、綠色能源）雖可產生穩定收益，但跨境發行需承擔匯兌成本、法律適配成本、持牌中介服務成本及持續合規運營成本。層層傳導後，資產淨收益率能否覆蓋機構投資者對風險溢價的訴求，是每一單RWA發行都必須直面的是否具有商業可行性的拷問。
這正是高利率環境扮演的壓力測試角色。它倒逼發行人篩選真正具備超額收益能力的底層資產，也倒逼監管機構和持牌中介探索降低合規摩擦成本的制度接口。
肖風提出的破局方向是：RWA在合規前提下與DeFi、融資融券等機制結合。這並非鼓勵監管套利，而是在持牌合規範式內引入可程式化金融的工具理性。例如，通過智能合約自動分配資產收益，降低運營成本；或將合規RWA納入質押借貸池，提升資金周轉效率。但此類創新均需審慎釐清是否構成《證券及期貨條例》下的集體投資計劃或受規管交易活動。
所有權型RWA面臨的法律瓶頸更為剛性。
現行香港《公司條例》不承認代幣形式的股權登記。即便發行人在離岸SPV層面通過公司章程將代幣持有人映射為受益所有人，這一安排在鏈下法律關係中仍缺乏直接對世效力。北京大學法學院資訊資料中心收錄的一篇專業文章指出，Token的法律性質並非由其技術外殼決定，而是由其錨定的底層資產所定義。當Token代表的是瑞士合規基金份額或實體股權時，其處理流程與風險管控便有堅實的法律基礎；而當其掛鉤的是波動劇烈、屬性模糊的另類資產時，風險隔離與審慎評估則成為首要課題。
肖風所呼籲的“制度接口”，正是指向這一深層矛盾。股權代幣化的落地，需要的不僅是證監會修改證券類虛擬資產的定義，更需要財庫局、公司註冊處協同修訂公司條例，或設立RWA特別豁免通道，在法律層面承認代幣形式的所有權憑證效力。這是一項系統工程，其複雜程度遠超牌照發放與沙盒測試。
與此形成對照的是，新加坡MAS在2025年底發布的代幣化指南中，雖未正面解決公司法層面的股權代幣登記問題，但通過將“股權代幣”直接定性為《證券與期貨法》下的股份，要求發行主體嚴格遵守招股說明書、持續披露、反洗錢等全部證券法規，事實上為合規機構提供了可預期的監管路徑。不確定性是創新最大的敵人，而新加坡指南的核心價值，正在於用34頁的篇幅、17個案例的粒度，把“什麼能做、什麼不能做、怎麼做”講清楚。
四、願景與現實：“紐港倫”不是口號，是倒計時
2008年，《時代》雜誌以“紐倫港”概括紐約、倫敦與香港在全球金融體系中的鼎足之勢。近二十年後，肖風在香港加密金融論壇上提出：RWA是香港實現“換道超車”的關鍵賽道，需把握窗口期把“紐倫港”變成“紐港倫”，超越倫敦成為全球第二大國際金融中心。
願景需要落地路徑。RWA研究院基於對當前監管動態與市場實踐的觀察，嘗試拆解這一躍升所需的三個制度接口。
第一個接口是資產端“北水南調”。42號文及配套《指引》已為境內資產赴境外發行RWA開設備案通道，目前朗新集團、協鑫能科、奧瑞德三家企業已完成合規發行。朗新科技聯合螞蟻數科於2024年8月完成的充電樁RWA項目，是國內首單基於新能源實體資產的RWA融資；協鑫於2024年12月完成的光伏RWA項目，涉及金額超2億元人民幣，成為國內首單光伏實體資產RWA。這些案例的示範意義在於，內地備案與香港持牌並非零和博弈，而是可以形成發行端在內地、流通端在香港的跨境分工。將內地經過備案篩選的優質資產，引入香港持牌閉環完成代幣化發行與二級市場交易，是短期內最可行的規模化路徑。
第二個接口是交易端“合規+技術”雙輪驅動。Ensemble互通平台的啟動表明，香港正在從“允許鏈上交易”邁向“主動建設鏈上交易基礎設施”。匯豐銀行已為企業客戶推出通證化存款服務，並完成香港與新加坡之間的跨境美元轉賬。肖風提出的鏈上點對點交易模式，若能在持牌機構層面形成標準化操作指引，將有效突破當前RWA流動性困局。這一步的關鍵並非技術可行性，而是監管機構是否願意明確：持牌機構作為鏈上交易驗證節點，其法律責任邊界如何劃定。
第三個接口是制度競爭的時間窗口。香港並非唯一爭奪RWA規則定義權的司法管轄區。2025年11月，新加坡MAS不僅發布代幣化指南，更宣布將於2026年試點發行通證化金管局票據，並使用央行數字貨幣進行結算。阿布扎比全球市場同樣在2025年7月迎來了首支代幣化美國短期國債投資基金，由ADGM註冊的Neovision Wealth Management管理。阿聯酋與新加坡均在主權信用背書層面走得更遠——它們不僅允許合規機構發行RWA，更主動將自身資產負債表的信用注入代幣化市場。
這意味著，香港面臨的競爭不僅是商業機構層面的項目爭奪，更是制度供給能力的全方位競速。企業選擇在哪個司法管轄區發行RWA，不僅看牌照獲取成本，更看監管確定性、法律適配性、與主流金融體系的可交互性。
肖風在演講結尾點燃了現場觀眾對香港金融未來的信心。但信心之外，RWA研究院更希望讀者注意到這樣一個事實：全球主要金融中心對代幣化資產的監管框架正以前所未有的速度收斂。穿透技術形式、錨定經濟實質、牌照管理與行為監管並重，已是新加坡、香港、阿聯酋乃至歐盟加密資產市場法規的共同選擇。
在這一輪制度競賽中，香港的起跑線並不落後。它有清晰的牌照體系、成熟的市場基礎設施、與國際接軌的普通法傳統，以及背靠內地實體資產供給的獨特區位優勢。但起跑優勢不等於終點勝勢。股權代幣化的法律障礙需要系統性修法回應，高利率環境下的資產收益擠壓需要創新機制緩衝，與新加坡、阿聯酋的制度競速更不允許任何遲疑。
窗口期或許只有18到24個月。
2008年“紐倫港”格局的形成，是二戰後布雷頓森林體系、亞洲四小龍崛起、中國改革開放三重歷史洪流匯聚的結果。2026年的“紐港倫”願景，則需要香港在數字資產重新定義全球金融基礎設施的歷史關口，完成從“門戶”到“策源地”的身份躍遷。
RWA研究院始終認為，監管與技術的共振從未如此強烈。當合規的RWA能夠像傳統證券一樣在持牌機構間自由流轉、在鏈上高效結算、在法律層面獲得清晰的權利界定，所謂的“紐港倫”將不再只是願景圖表上的排位變動，而是一個基於技術賦能、規則透明、權益保障的負責任數字金融生態的真實落地。
這需要監管者、從業者、專業服務機構形成合力。也需要市場參與者保持足夠的清醒：RWA的終局不是代幣本身，而是可程式化金融的合規化重構。
（文中觀點僅供參考，不構成任何投資或法律建議。RWA研究院保留對本文的修改權與最終解釋權。）
部分資料來源： ·《肖風：RWA有望助力香港躍升為全球第二大金融中心》 ·《境內企業香港RWA融資數據傳輸鏈路中的合規問題解析》 ·《香港加速落地通證化資產交易》 ·《RWA代幣化監管落地：境內資產境外發行開啟“備案制”》 ·《繞不開的結：金融機構能否持有Token資產？分類分級監管或是必經之路》 ·《肖風：RWA預計將協助香港躍升為全球第二大金融中心》
作者：梁宇 編審：趙一丹
