「囤幣公司」的終局：清盤，還是自救?

作者：Prathik Desai 編譯及整理：BitpushNews

一年多前，對於眾多尋求提升股價的企業來說，成為加密貨幣儲備公司（DAT）看起來是個輕而易舉的決定。 一些微軟股東集會，要求董事會評估將部分比特幣納入資產負債表的益處。他們甚至提到了 Strategy，也就是最大的公開上市比特幣 DAT 。 當時存在著一個財務飛輪，吸引所有人跟隨。 買入大量比特幣、以太幣、 Solana（SOL）。看著股價高於這些資產的價值。以溢價發行更多股票。用這筆錢購買更多加密貨幣。循環往復。這個支撐公開上市股票的財務飛輪似乎近乎完美，足以誘惑投資者。他們支付超過兩美元，只為獲得價值僅一美元的比特幣間接敞口。那真是瘋狂的年代。 但時間會考驗最優秀的策略和飛輪。 如今，隨著過去四個月加密市場總市值蒸發超過 45%，大多數這些包裝公司的市值與資產淨值比率已跌破 1 。這顯示市場對這些 DAT 公司的估值低於加密貨幣儲備的價值。這改變了財務飛輪的運作方式。 因為一個 DAT 不只是資產的包裝。在大多數情況下，它是一家擁有營運開銷、融資成本、法律和營運費用的公司。在 mNAV 溢價時代，DAT 透過出售更多股票或籌集更多債務來為加密貨幣購買和營運成本提供資金。而在 mNAV 折價時代，這個飛輪就會瓦解。 在今天的分析中，我將向您展示持續的 mNAV 折價對 DAT 意味著什麼，以及它們能否在加密熊市中生存。 在 2024 年至 2025 年間，超過 30 家公司爭相轉型為 DAT 。它們圍繞著比特幣、以太幣和 SOL 甚至是 meme 幣建立了儲備。 在 2025 年 10 月 7 日的巔峰時期，DAT 持有的加密貨幣價值 1,180 億美元，這些公司的總市值超過 1,600 億美元。如今，DAT 持有的加密貨幣價值 680 億美元，而其折價後的總市值僅略高於 500 億美元。 它們的所有命運都係於一件事：它們包裝資產並編織故事，使包裝價值高於資產價值的能力。這個差值就成了溢價。 溢價本身就成了產品。如果股票交易價格是 mNAV 的 1.5 倍，DAT 就可以賣出價值 1 美元的股票，然後購買價值 1.5 美元的加密資產敞口，並將這筆交易描述為「增值的」。投資人願意支付溢價，是因為相信 DAT 能夠繼續以溢價出售股票，並以所得收益累積更多加密貨幣，從而隨著時間的推移增加每股對應的加密資產價值。 問題在於，溢價不會永遠存在。一旦市場停止為這個包裝支付額外費用，「賣股買幣」的飛輪就會受阻。 當股票不再以資產價值的 1.5 倍交易時，每發行一股新股能買到的加密貨幣就變少了。溢價不再是順風，變成了折價。 過去一年，領先的比特幣、以太幣和 SOL DAT 的股價跌幅超過了加密貨幣本身。 一旦股票相對於基礎資產的溢價消失，投資人自然會問，為什麼他們不能在其他地方，例如在去中心化或中心化交易所，或透過交易所交易基金，以更便宜的價格直接購買加密貨幣？ 彭博社的馬特·萊文提出了一個重要問題：如果 DAT 的交易價格連資產淨值都達不到，更不用說溢價了，那投資者為什麼不迫使公司清算加密貨幣儲備或回購股票呢？ 許多 DAT，包括該領域的領頭羊 Strategy，都試圖說服投資者，他們會持有加密貨幣度過熊市週期，等待溢價時代的回歸。但我看到了一個更關鍵的問題。如果 DAT 在可預見的長期內無法籌集額外資金，他們從哪裡獲取資金來維持營運？這些 DAT 有帳單和工資要付。 Strategy 是個例外，原因有二。

• 據報告，它持有 22.5 億美元的儲備，足以支付股息和利息義務約 2.5 年。這一點很重要，因為 Strategy 不再只依賴零息可轉換債券來籌集資金。它還發行了需要支付可觀股息優先工具。

• 它還有一個營運業務，無論規模多小，仍然能產生經常性收入。 2025 年第四季度，Strategy 報告總收入為 1.23 億美元，毛利為 8,100 萬美元。儘管 Strategy 的淨利潤可能因每季加密資產價格的市值計價變化而大幅波動，但商業智慧部門是該公司唯一的有形現金流來源。

但這仍然不能讓 Strategy 的策略變得無懈可擊。市場仍可以懲罰其股票——正如過去一年所發生的那樣——並削弱 Strategy 以低成本繼續籌集資金的能力。 雖然 Strategy 或許能度過加密熊市，但那些缺乏足夠儲備或營運業務來支付不可避免開支的新興 DAT 將會感受到壓力。 這種差異在以太幣 DAT 中甚至更加明顯。 最大的基於以太幣的 DAT——Bitmine Immersion，擁有一個邊緣化的營運業務來支撐以太幣儲備。在截至 2025 年 11 月 30 日的季度，BMNR 報告總收入為 229.3 萬美元，包括諮詢、租賃和質押收入。 Bitmine 資產負債表顯示，公司持有價值 105.6 億美元的數位資產和 8.877 億美元的現金等價物。 BMNR 的營運導致了 2.28 億美元的淨負現金流。所有現金需求都是透過發行新股來滿足的。 去年，由於 BMNR 的股票在一年中的大部分時間都以 mNAV 溢價交易，籌集資金相對容​​易。但在過去六個月裡，mNAV 已從 1.5 降至約 1 。 那麼，當股票不再以溢價交易時會發生什麼？以折價發行更多股票可能會降低每股對應的以太幣價格，使其對投資者的吸引力不如直接從市場購買以太幣。 這就解釋了為什麼 BitMine 上個月表示將投資 2 億美元收購 Beast Industries 的股份，這是一家由 YouTuber「MrBeast」擁有的私人公司。該公司表示將「探索在 DeFi 計劃上進行合作的方式」。 以太幣和 SOL DAT 可能還會辯稱，質押收入——這是比特幣 DAT 無法炫耀的——可以幫助它們在市場崩盤時維持運作。但這仍然無法解決滿足公司現金流義務的問題。 即使有質押獎勵（以以太幣或 SOL 等加密貨幣形式累積），只要這些獎勵沒有兌換成法定貨幣，DAT 就無法用它們支付工資、審計費、上市成本和利息。公司必須要麼有足夠的法幣收入，要麼出售或再抵押儲備資產來滿足現金需求。 這在最大的持有 SOL 的 DAT——Forward Industries 中體現得很明顯。 FWDI 在 2025 年第四季報告淨虧損 5.86 億美元，儘管獲得了 1738.1 萬美元的質押及相關收入。 管理層明確表示，該公司「現有現金餘額和營運資金足以滿足我們至少到 2027 年 2 月的流動性需求」。 FWDI 也揭露了一項積極的資本籌集策略，包括以市價發行股票、回購和一項代幣化實驗。然而，如果 mNAV 溢價長期不存在，所有這些嘗試都可能無法成功管理包裝價格。 未來之路 去年的 DAT 熱潮核心在於資產累積的速度以及透過溢價發行股票籌集資金的能力。只要包裝能以溢價交易，DAT 就能繼續將昂貴的股權轉化為更多的每股加密資產，並稱之為「貝塔」。投資人也假裝唯一的風險就是資產價格本身。 但溢價不會永遠存在。加密貨幣週期可能使其轉變為折價。去年 10/10 清算事件後不久，首次觀察到溢價下降時就寫過這個問題。 然而，這次熊市將促使 DAT 評估：一旦包裝不再以溢價交易，它們是否還應繼續存在。 解決這一困境的方法之一是公司提升營運效率，以能產生正現金流的業務或盈餘儲備來補充 DAT 策略。這是因為當 DAT 的故事在熊市中無法再吸引投資者時，一個常規的公司故事將決定其生存。 如果你讀過《Strategy & Marathon： 信念與權力》這篇文章，你會回想起為什麼 Strategy 仍能在多個加密週期中屹立不搖。然而，包括 BitMine 、 Forward Industries 、 SharpLink 和 Upexi 在內的新一批公司，無法依賴同樣的實力。 它們目前在質押收益和薄弱運營業務上的嘗試，可能會在市場壓力下崩潰，除非它們考慮其他選擇來覆蓋現實世界的義務。 我們從 ETHZilla 身上觀察到了這一點，這家以太幣儲備公司上個月出售了約 1.15 億美元的以太幣，並購買了兩台噴射發動機。隨後，該 DAT 將引擎租賃給一家主要航空公司，並聘請 Aero Engine Solutions 按月收費進行管理。 展望未來，人們不僅會評估數位資產累積策略，還會評估其能夠生存的條件。在正在進行的 DAT 週期中，只有那些能夠管理好稀釋、負債、固定義務和交易流動性的公司，才能撐過市場低迷期。