當“穩定”開始波動：USD1脫鉤事件全復盤與結構拆解

作者：137Labs

2 月 23 日，一枚名為USD1的穩定幣突然在二級市場出現明顯折價。

鏈上報價一度跌至約 0.98 USDT 附近，社交媒體迅速發酵。
項目方 World Liberty Financial（WLFI）隨後公開表示，這是一次“協同攻擊（coordinated attack）”，並強調儲備與贖回機制未受影響。

價格隨後回升。

但問題已經出現——

當“穩定幣”開始出現折價，它究竟只是流動性摩擦，還是信用結構裂縫的前兆？

一、時間線：從插針到“攻擊說”

綜合 CoinDesk、The Block、Decrypt、吳說區塊鏈、PANews、鏈捕手等報導，事件脈絡大致如下：

1️⃣ 二級市場異常波動

• USD1 在部分交易對中快速跌至 0.98 附近
• 折價持續時間較短
• 隨後價格修復

與 2023 年 USD Coin 因銀行風險短暫脫錨不同，本次並未出現明確的銀行系統性沖擊。

2️⃣ WLFI 官方回應

WLFI 對外稱：

• 這是一次有組織的做空與輿論協同攻擊
• 儲備資產未出現異常
• 贖回功能正常
• 1:1 錨定結構未改變

這一說法隨後被包括吳說區塊鏈、鏈捕手等中文媒體轉述。

3️⃣ 社交媒體放大效應

事件在 X 平台快速擴散。

部分關聯推文被刪除，引發市場進一步猜測。
在當前高度情緒化的市場環境下，“刪除行為”往往會被解讀為信號，而非偶發操作。

於是問題從“價格是否脫錨”轉變為：

• 是否存在儲備風險？
• 是否存在集中擠兌？
• 是否存在資訊披露不充分？

二、脫錨的本質：流動性問題，還是償付能力問題？

判斷一次穩定幣脫錨，核心在於區分兩種完全不同的風險結構。

第一種，是流動性沖擊。
在這種情況下，儲備依然充足，贖回機制仍然暢通，只是由於交易深度不足、做市商撤退或集中拋壓，導致二級市場短暫失衡。套利機制啟動後，價格通常能夠迅速修復。

第二種，是償付能力危機。
如果儲備資產本身存在問題，或資產存在期限錯配、無法即時變現，那麼脫錨就不再是交易層面的波動，而是對資產負債表的重新定價。此時折價往往持續擴大，並伴隨贖回延遲或信任崩塌。

從目前披露的信息來看，USD1 更接近前者。

它與 2022 年 TerraUSD 的算法死亡螺旋完全不同。UST 的崩潰源於機制失效，而 USD1 的插針更像流動性在短時間內出現傾斜。

但即便如此，這次事件仍然具有意義。

因為穩定幣真正的錨，不只是儲備資產，而是市場信任。

一旦信任被質疑，價格會先於基本面做出反應。

三、穩定幣的信用結構：它們到底“穩定”在哪裡？

穩定幣本質上是加密市場的“基礎貨幣”。

其信用支撐大致來自三種模型：

1. 算法型
2. 抵押型
3. 中心化托管儲備型

USD1 屬於偏中心化儲備結構。

這種模式的風險不在算法，而在：

• 儲備透明度
• 資產流動性
• 期限結構
• 做市深度

一旦市場懷疑儲備存在折價或變現風險，價格往往會先行下跌。
這與傳統金融中的“影子銀行擠兌”高度相似——只要存款人開始懷疑，提款行為本身就會放大風險。

四、為什麼這次市場反應格外敏感？

當日恐慌指數已處於極端低位。

在流動性本就緊張的環境中：

• 杠杆水平下降
• 風險偏好減弱
• 市場對不確定性高度敏感

穩定幣不僅是交易工具，它更是借貸與流動性的基石。

一旦出現折價，連鎖反應可能包括：

• 抵押率下降
• 清算觸發
• 杠杆進一步壓縮
• 資金流出市場

因此，即便價格迅速修復，心理層面的震盪並未同步消失。

五、“攻擊說”是否成立？

WLFI 將此次波動歸因於“協同攻擊”。

在加密市場中，做空與輿論共振並不罕見。
當交易深度不足、市場情緒脆弱時，價格很容易被放大波動。

但攻擊是否能夠持續，取決於一個核心因素：

市場是否相信儲備真實、可兌現、可持續。

如果儲備結構透明、贖回持續暢通，攻擊往往難以長期奏效；
如果儲備披露不足，恐慌就更容易自我強化。

六、USD1 與 USDC、USDT 的差異，以及這次脫錨真正的含義

歷史上，USDC 在 2023 年因銀行風險一度跌至 0.88 美元，其問題源於托管銀行風險暴露與儲備變現節奏受限。

而 Tether 多次輕微脫錨，通常發生在極端恐慌階段或集中提現壓力下，但最終恢復的關鍵在於贖回機制持續開放，儲備兌現能力得到驗證。

USD1 目前更像處在一次“信任壓力測試”之中。

這次事件更接近流動性沖擊，而非償付能力危機。
價格迅速修復，說明尚未形成系統性擠兌。

但真正值得關注的，不是那一次 0.98 的價格，而是市場是否開始重新評估“穩定”的風險溢價。

穩定幣是加密市場的貨幣底座。

當市場對其安全性產生疑問，影響會沿著信用鏈條向外傳導：

• 杠杆下降
• 借貸收縮
• 抵押資產重新定價
• 資金回流主流資產或離場

即便事件本身只是短期波動，也會提高未來融資與流動性的成本。

脫錨從來不只是價格問題，而是信用定價問題。

價格可以迅速修復，
但信任的修復需要時間。

USD1 這次脫錨未必會演變為系統性風險，
但它提醒市場——

在流動性收縮階段，
信用總是先於價格發生變化。

而一旦信用開始被重新估值，
整個風險結構也會隨之改變。