Aave 執行長警告私人信貸困境，利率持續高企，並強調 DeFi 的風險與機遇

斯坦尼·庫列喬夫（Stani Kulechov），Aave的創始人兼執行長，發布了一份分析，警告價值1.8兆美元的私募信貸市場正面臨日益嚴峻的困境，持續高企的利率壓力使借款人承擔沉重負擔，主要基金面臨贖回壓力，領先的替代資產管理公司股價下跌20%至50%。

庫列喬夫於2026年3月6日的評估概述了從孤立基金違約到系統性傳染的多種情境，同時警告去中心化金融（DeFi）協議必須實施強有力的透明度標準，以避免成為尋求脫手非流動性資產的機構投資者的“退出流動性”。

高利率環境與私募信貸基本面

資金成本負擔

美國聯邦儲備委員會於2022年3月開始積極收緊貨幣政策，將利率從接近零提高到2023年中超過5%，這是四十年來最快的加息周期。利率在2026年初仍保持高位，僅有適度的降息，對於在低利率或中等利率時期啟動貸款的借款人形成持續壓力。

對於有未償付義務的企業來說，這轉化為顯著更高的資金成本，並隨時間累積。雖然借貸是企業金融的正常階段，但當高昂的成本在較長時間內變得難以承擔時，問題就出現了。

私募信貸結構

私募信貸基金通常作為封閉式或半流動性工具，由資產管理公司管理，將資金投入貸款機會，以為投資者（包括養老基金、保險公司、家族辦公室和散戶）產生回報。

封閉式基金在到期前禁止贖回，期限通常為7至10年。半流動性基金提供季度贖回窗口並有限額，而企業發展公司（BDC）則通過交易所交易提供每日流動性。這些結構類似私人銀行，向企業貸款並收取利息。

私募信貸主要用於私募股權的槓桿收購、中型企業貸款、航空、航運和消費貸款的資產支持貸款，以及房地產信貸。由於2008年後巴塞爾III規範的推動，市場逐漸填補銀行退出較高風險企業貸款的空白。如今，私募信貸估計佔美國中型市場槓桿收購的80%至90%。

市場困境信號

贖回壓力與管理者應對

近幾個月來，私募信貸顯示出顯著的壓力。黑石（Blackstone）旗艦私募信貸基金BCRED，管理約820億美元，在2026年第一季度收到37億美元的贖回請求，約佔淨資產價值的8%。黑石投入4億美元自有資金支持流動性，基金幾乎不得不暫停贖回。

黑石的HPS企業貸款基金，規模260億美元，收到12億美元贖回請求，需進行暫停贖回，約5.8億美元的請求無法滿足。

Blue Owl的零售私募信貸工具在2025年第四季度出現29億美元贖回，贖回請求達到淨資產的15%，主要由於對軟體貸款的曝險。一些基金的監控貸款違約率已升高至9%。

市場重新定價

市場已開始重新定價私募信貸曝險。VanEck BDC收入ETF在過去一年下跌約15%。Blue Owl Capital的股價在過去一年大約下跌50%，其中約30%的跌幅發生在2026年。阿波羅（Apollo）、黑石、Ares和KKR的股價也因私募信貸擔憂各自下跌約20%。

目前，平均企業發展公司（BDC）以約較淨資產折價20%的價格交易，並提供10%至11%的收益率——這在歷史上較為罕見，因為這些基金傳統上以溢價交易。這一折價反映市場擔憂貸款組合可能被高估、違約率可能上升或流動性風險正在增加。

按資產管理規模（AUM）劃分的主要私募信貸管理人

阿波羅：約4600億美元

黑石：約3300億美元

Ares：約2800億美元

KKR：約2200億美元

凱雷：約1900億美元

Blue Owl：約1700億美元

情境分析與系統性風險評估

規模與傳染潛力

受影響基金的總贖回額已達約70億美元或更多，佔受影響基金淨資產的5%至10%。雖然公開的替代管理公司股價下跌20%至30%，但整體私募信貸市場仍達到1.8兆至2兆美元規模。最大基金規模在200億至800億美元之間，與全球債券市場的130兆美元或銀行資產的180兆美元相比，規模較小。

庫列喬夫提出了三種日益嚴重的情境：

情境A：一個大型基金違約（約500億美元）

投資者損失資金，一些公司失去融資，信用利差擴大。系統可能吸收衝擊。

情境B：多個基金同時失敗

信貸市場凍結，槓桿企業無法再融資，違約連鎖反應，可能引發信貸週期性衰退。

情境C：私募信貸與槓桿貸款崩潰

更廣泛的企業信貸危機展開：私募股權交易失敗，銀行暴露，這將是真正的系統性危機。

傳染路徑至公開市場

儘管私募信貸基金在整體金融格局中相對較小，且不太可能單獨構成系統性風險，但最令人擔憂的情境是私募信貸市場信心喪失——尤其是對易受AI顛覆的企業的貸款——並進一步傳導至公共債券市場。這一傳染路徑是合理的，因為在債券市場中的大型企業比私募信貸通常資源更豐富，更易受到自動化和AI顛覆的影響。

對風險加權資產（RWA）與DeFi的影響

當前曝險與風險

許多私募信貸基金已通過公開交易的BDC、私募信貸ETF或半流動性基金向散戶投資者分散。這些工具具有共同特徵：季度或每月贖回窗口、每季度通常限制在淨資產的5%、目標回報率為8%至11%。近期的暫停贖回事件顯示，在條件惡化時，管理者可以收緊贖回政策。

庫列喬夫指出，DeFi中包裝私募信貸存在結構性風險：許多面向散戶的用戶可能在投入資金前未充分理解底層曝險。例如，DeFi用戶將資金投入高收益的RWA策略，卻在後來發現底層曝險具有較高的久期風險。

機會與保障措施

儘管實體資產（RWA）代表DeFi的最大短期機會，庫列喬夫擔心機構投資者可能將DeFi視為轉移非流動性和困境資產的渠道，這些資產已被華爾街冷落，並利用DeFi參與者作為退出流動性。這一風險因為評估RWA配置的難度較高，缺乏透明度或鏈上可驗證性而被放大。

然而，鏈上良好運作的私募信貸提供了傳統金融本質上無法提供的保障：智能合約強制執行的擔保。贖回窗口、提款限制、抵押比率和分配規則都可以不可篡改地編碼，意味著基金管理人在資金承諾後不能任意更改條款。在傳統私募信貸中，投資者曾在BCRED和HLEND中發現，管理者可以收緊贖回政策。鏈上則從一開始就透明，並由程式碼強制執行。

成功整合RWA的要求

為使RWA在DeFi中成功，並通過實體資產實現有意義的擴展，行業需要有意識地設計橋接傳統金融與鏈上市場的機會，這包括：

• 強有力的透明度標準
• 適當的風險披露
• 對底層抵押品的獨立驗證
• 保障鏈上參與者免受信息不對稱的治理框架

沒有這些保障措施，傳統金融與DeFi的融合可能變成剝削性而非增值性。庫列喬夫強調，DeFi不應成為華爾街的退出流動性。

常見問題：私募信貸困境與DeFi的影響

問：目前私募信貸市場困境的原因是什麼？
答：自2022年聯邦儲備開始收緊貨幣政策以來，持續高企的利率使借款人的債務服務成本變得難以承受，導致基金面臨贖回壓力，替代資產管理公司股價下跌，BDCs折價交易，部分基金甚至暫停贖回。

問：私募信貸困境會引發更廣泛的金融危機嗎？
答：單一大型基金違約可能被吸收，但多個基金同時失敗可能凍結信貸市場，並引發經濟衰退。最具系統性風險的是傳染擴散到公共債券市場，尤其是在大型企業受到AI顛覆威脅的情況下。

問：這對考慮RWA機會的DeFi投資者意味著什麼？
答：向高收益RWA策略提供資金的DeFi用戶面臨結構性風險，包括可能被用作機構退出困境資產的“退出流動性”。但鏈上私募信貸能通過智能合約提供更優的保障，強制執行贖回條款。

問：DeFi在負責任整合RWA方面需要哪些保障？
答：行業需要建立強有力的透明度標準、適當的風險披露、獨立的抵押品驗證，以及保護鏈上參與者免受信息不對稱的治理框架，以確保與傳統金融的融合是增值而非剝削。