比特幣挖礦產業正經歷其歷史上最根本的轉變，而最明顯的跡象並非算力（hashrate）或難度調整。它體現在資產負債表上。
CoinShares 本週發布的2026年第一季挖礦報告顯示，在上市礦商中，生產一枚比特幣的加權平均現金成本在2025年第四季上升至約79,995美元。
比特幣的交易區間在68,000美元到70,000美元之間，上週CoinDesk的報告估計每挖出一枚比特幣可能造成19,000美元的損失。
這些數字是不可持續的，產業也清楚這一點。因應之道是全面轉向人工智慧（AI）基礎設施，這正在重塑這些公司真正的本質。
根據CoinShares的報告，目前已在公共挖礦領域宣布累計超過700億美元的AI與高性能運算（高效能計算，HPC）合約。僅CoreWeave與Core Scientific的擴展合作案，價值就達102億美元，期限為12年。TeraWulf的HPC合約收入則達128億美元。Hut 8在其River Bend園區簽訂了70億美元、為期15年的AI基礎設施租賃合約。Cipher Digital則與由Google支持的Fluidstack達成了數十億美元的合作協議。
到2026年底，上市礦商的收入中，來自AI的比例可能高達70%，而目前約為30%。Core Scientific的AI共置（colocation）收入已佔其總收入的39%。TeraWulf為27%。IREN則為9%，且正快速擴張，液冷GPU產能最高已在建設中，達200兆瓦。
這意味著，這些挖礦公司正逐漸轉變為資料中心運營商，同時仍在一旁挖比特幣。
經濟學解釋了原因。根據CoinShares的資料，比特幣挖礦基礎設施的成本約在每兆瓦70萬到100萬美元之間，而AI基礎設施則為每兆瓦800萬到1500萬美元。兩者差距很大，但AI提供的結構性回報更高、更穩定。
決定礦工收入的指標「算力價格」（Hash price）在3月初達到歷史新低，約為每天每拍哈希（petahash）28到30美元。
在這個水準下，使用中世代硬體的礦工若要保持現金盈利，必須取得每度電低於0.05美元的電價。同時，AI基礎設施合約則承諾毛利率超過85%，並具有多年的收入預見性。
這次轉型的融資方式有兩種，且都在數據中有所體現，報告指出。
第一是債務。整個產業的槓桿水平已經根本改變。IREN目前持有價值37億美元的五個系列可轉換票據。TeraWulf的總債務為57億美元，分別由可轉換票據和其運算子公司持有的優先擔保票據構成。
Cipher Digital在11月發行了17億美元的優先擔保票據，導致其季度利息支出從前九個月的320萬美元激增到僅在第四季就達到3340萬美元。這些並非挖礦規模的債務負擔，而是基於基礎設施規模的押注——相信AI收入能快速落地，足以償付這些義務。
第二是比特幣銷售。上市礦商已集體將其比特幣庫存從高點減少超過15000枚。Core Scientific在一月出售了約1900枚比特幣，價值1.75億美元，並計畫在2026年第一季清算剩餘大部分持有的比特幣。Bitdeer在二月將其庫存降至零。Riot Platforms在去年十二月出售了1818枚比特幣，價值1.62億美元。
甚至最大持有者Marathon也在3月10-K文件中悄然擴大政策，授權出售其整體資產負債表儲備的比特幣，部分原因是其3.5億美元的比特幣抵押信貸（bitcoin-backed credit facility）受到壓力——當比特幣價格跌至接近68,000美元時，貸款價值比（loan-to-value ratio）攀升至87%。
那些為AI擴建而出售比特幣的礦商，正是那些用挖礦來保障比特幣網路安全的公司。這在轉型的核心形成了張力：當挖礦不再盈利、而AI卻很有利可圖時，理性的經濟決策是將資本從挖礦轉移出去。但如果足夠多的礦工這麼做，網路的安全預算就會縮水。
算力數據已經反映了這一點。2025年10月初，網路算力曾達到約1160艾哈希每秒（exahashes per second）的高點，此後下降到約920 EH/s，並出現連續三次負向難度調整（difficulty adjustments），這是自2022年7月以來首次出現連續調整。
市場已經提前反映了這種分裂。擁有已確定（secured）HPC合約的礦商，目前的市銷售倍數為12.3倍。純挖礦公司則為5.9倍。市場為AI曝險支付的價格是其兩倍多，這進一步強化了轉向的誘因。
地理版圖也在隨經濟變化而轉變。美國、中國和俄羅斯合計控制約68%的全球算力。僅在2026年第四季，美國的市場份額就增加了約2個百分點。
但新興市場也開始崛起。巴拉圭和衣索比亞已進入全球前十的挖礦國家，主要由於HIVE在巴拉圭的300兆瓦運營，以及Bitdeer在衣索比亞的40兆瓦設施。
CoinShares預計，到2026年底，網路算力將達到1.8 zetahashes，到2027年3月底則可達到2 zetahashes——比之前預測晚了一個月。
但這一預測依賴比特幣能在年底前回升至10萬美元。如果價格低於8萬美元，CoinShares預計算力價格將持續下跌，且隨著更多礦工退出，算力也會進一步下降。
若比特幣持續跌破7萬美元，可能引發更大規模的資本出清，反而通過降低難度來使倖存者受益。
新一代硬體或許能提供一線生機。預計比特大陸的S23系列和Bitdeer的專有SEALMINER A3在2026年上半年將大規模推出，兩者在每拍哈希能耗低於10焦耳。這些設備大約能將每枚比特幣的能源成本降低一半左右，較現有中世代硬體更為節能。但部署這些設備需要資金，而許多礦商正將資金轉向AI。
比特幣挖礦產業起初是由一群公司共同確保網路安全並累積比特幣，現在則是由一群公司建立AI資料中心，並出售比特幣來資助這些中心。
這是暫時的反應，還是永久的結構性轉變，取決於一個變數：比特幣的價格。如果回到10萬美元，挖礦利潤將回升，轉向AI的速度也會放慢；如果價格持續在7萬美元或以下，轉型將加速，過去十年存在的挖礦產業將逐漸消失，變成完全不同的事物。
