Wintermute：比特幣價格準備「出大方向」！最壞情況跌到6萬美元區間

做市商 Wintermute 最新市場週報指出，比特幣永續合約與現貨成交量比值已升至 15 倍，資金費率波動降至本輪週期低位，市場槓桿處於高位但缺乏方向共識，結構更接近「壓縮蓄勢」，或醞釀較大幅度的單邊波動。
（前情提要：Wintermute 解讀川普暫停伊朗攻擊：BTC 三種劇本，樂觀衝 $80K、悲觀測試 $65K）
（背景補充：Glassnode：$60K-$70K 積累結構成形，但力度遠不如前高）

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• 永續合約主導盤面
• 140 億美元期權到期清場
• 兩種劇本

比特幣距離歷史高點 126,000 美元已過去 175 天，累計回撤 45.8%。做市商 Wintermute 在 3 月 30 日發布的市場週報中，沒有急著判斷方向，而是指出比特幣永續合約與現貨的成交量比值已攀升至 15 倍，資金費率的波動幅度卻壓縮到了本輪週期的最低水準。代表現在槓桿多空方向已經不明確。

BTC 上週下跌約 3%，收在 66,700 美元 附近，失守 70,000 美元支撐。ETH 則自 2 月以來首度跌破 2,000 美元。比特幣 ETF 連續多日淨流出，單週合計約 3 億美元；以太坊 ETF 同期流出大約 2.05 億美元。

永續合約主導盤面

Wintermute 指出，當永續合約與現貨成交量比值達到 15 倍，代表價格走勢正被槓桿倉位所主導，而不是有機資金流在推動，這是一個相對脆弱的結構，但光看比值本身無法判斷槓桿偏向哪一邊。

資金費率的答案是「沒有答案」，資金費率在正負之間反覆跳動，多頭和空頭不斷輪換、被止損、再重新建倉，完全沒有形成任何持續性的方向偏差。資金費率本身的波動幅度（rolling funding rate vol）目前僅 2.9%，是過去一年的最低水準，遠低於去年 3 到 4 月的 5% 水平。

白話說就是多空槓桿現在很擁擠，這種拉鋸的幅度正在越縮越小。

140 億美元期權到期清場

3 月 27 日的季度期權到期清算了 140 億美元的 BTC 期權名義價值，一口氣抹掉了交易所上大約 35% 的期權未平倉量，Wintermute 認為這改變了市場的防禦結構。

期權到期前，做市商的 delta 避險行為會在關鍵行權價附近形成被動的買盤和賣盤，像是一層緩衝墊，讓價格不容易劇烈偏移。現在這層緩衝消失了。再加上 ETF 在 BTC 和 ETH 兩邊同時淨流出，永續合約的槓桿又在高位但毫無方向，Wintermute 的判斷是「這種結構不會慢慢磨，它會直接斷裂。」

期權市場目前的隱含波動率（DVOL）為 53，不算便宜，明顯高於去年夏天 30 多的水準，隱含與實現波動率的利差也基本持平。但 Wintermute 認為，市場定價的是「有序的震盪盤整」，並沒有充分反映永續合約壓縮結構可能釋放的能量。

過去 12 個月有兩次隱含波動率與實現波動率利差深度轉負的案例，最近一次（今年 2 月）實現波動率直接飆到 80 以上，是擁擠倉位反轉引發的連環清算。

兩種劇本

宏觀面上，美伊衝突進入第五週仍無實質性解決方案。標普 500 收在 7 個月低點，VIX 升至 11 個月高點，債市持續定價「更高更久」的利率路徑，年內升息的預測機率已升至約 25%。布蘭特原油站上 112 美元，荷姆茲海峽實質封閉。

Wintermute 給出了兩條可能的發展路徑：

2. 樂觀情境：地緣局勢實質緩和，油價回落至 100 美元附近，空頭面臨軋空壓力，BTC 反彈至 70,000-74,000 美元區間，若緩和持續，74,000 美元阻力位將受到考驗。
3. 悲觀情境：戰爭局勢進一步升級，油價推向 120 美元，BTC 跌至 60,000 美元出頭，若週期類比成立（2017 年見頂後 364 天觸底跌 83.4%，2021 年後 378 天觸底跌 76.6%），目標可能落在 50,000 美元中高位

但 Wintermute 強調價格方向在這裡其實是次要的，真正重要的是市場結構本身。永續合約槓桿高築，資金費率在有史以來最窄之一的區間內，波動率的波動率也在壓縮。不管最終往朝哪個方向引爆，實際的波動幅度將遠超目前現貨、永續合約和期權價格所反映的預期。

以上非投資建議，高波動投資請慎重研究。