散戶投降之後，誰會撐起下一輪牛市？

2025年底的暴跌讓市場看到一個殘酷的現實：上一輪的繁榮，建立在散戶和槓桿的脆弱基礎上。比特幣從12.6萬美元跌至9萬美元附近，28.57%的腰斬式下跌，伴隨大規模強制平倉，散戶紛紛投降。流動性枯竭，去槓桿化的壓力籠罩整個市場。

但這次不同的是，當散戶的錢退場後，一股新的力量正在悄悄進場。聯準會量化緊縮即將結束，降息預期持續升溫，SEC監管框架重構在即，全球機構化通道快速成熟。矛盾就在這裡：短期看起來很慘，長期的信號卻越來越清晰。

問題變成了：當散戶投降，下一輪牛市的錢，究竟從哪裡來？

市場困境：散戶退場，傳統融資模式失效

先看一個正在瓦解的神話：數位資產財庫公司（DAT）。

這類上市公司透過發行股票和債務來積累比特幣或其他數位資產，然後靠質押、借貸等手段來放大回報。這套模式的核心是「資本飛輪」——只要股價持續高於所持資產淨值，公司就能反覆高價發股、低價買幣，不斷擴張資本規模。

聽起來完美，但有個致命前提：股價必須始終保持溢價。

一旦市場轉向「風險規避」，尤其是比特幣大跌時，這種高β溢價會迅速崩塌，甚至轉為折價。溢價一消失，發新股就變成稀釋股東價值的毒藥，融資能力隨之枯竭。這正是目前正在上演的投降劇。

更扎心的是規模限制。截至2025年9月，雖然已有超過200家公司採用DAT策略，持有超過1,150億美元的數位資產，但這只佔整體加密市場的不到5%。換句話說，DAT的購買力根本撐不起下一輪牛市。更糟的是，當市場承壓時，這些公司可能被迫拋售資產來維持運營，反而會變成市場下跌的加速器。

結構性流動性短缺，只有制度性改革才能解決。

政策轉折點：聯準會和SEC的制度性救助

聯準會：打開流動性的水龍頭

2025年12月，聯準會量化緊縮（QT）正式結束，這是個決定性時刻。過去兩年的QT不斷從全球市場抽走流動性，它的終止意味著一個重大結構性限制被移除。

更關鍵的是降息預期。根據CME「聯準會觀察」數據，2025年12月降息機率高達87.3%。歷史教科書級別的例子就在眼前：2020年疫情期間，聯準會的降息和QE讓比特幣從約7,000美元漲到年底的29,000美元。降息會降低借貸成本，推動資本流向高風險資產。

還有一個關鍵角色值得關注：潛在的美國經濟決策層領導人。這類官員對加密資產持友善態度，支持激進降息。更重要的是他們的雙重戰略價值——既能決定貨幣政策的鬆緊程度，影響市場流動性成本，也能決定美國銀行系統向加密產業的開放程度。如果政策制定者友善於加密，可能加快FDIC和OCC在數位資產方面的協同，這是主權基金和退休金入場的先決條件。

SEC：從威脅轉變為機遇

SEC主席Paul Atkins已宣布，將在2026年1月推出「創新豁免」規則。這不是小改革，而是框架性轉變。

新豁免旨在簡化合規流程，讓加密公司在監管沙盒中更快推出產品。最有想像力的是「日落條款」——當代幣去中心化程度達標後，其證券身分終止。這為開發者提供了清晰的法律邊界，吸引人才和資本回流美國。

但更重要的是監理態度的根本性轉變。SEC在2026年的審查重點中，首次將加密貨幣從獨立優先清單中移除，轉而強調資料保護和隱私。這表明SEC正從將數位資產視為「新興威脅」，轉向將其整合到主流監管框架中。這種「去風險化」消除了機構合規的最後障礙，讓數位資產更容易被企業董事會和資管機構接受。

三條資金管道正在打開

如果DAT的錢不夠，那麼真正的大錢在哪？答案可能來自正在鋪設的三條管道。

管道一：機構的試探性入場已啟動

ETF已成為全球資產管理機構向加密領域配置資金的首選通道。美國在2024年1月批准現貨比特幣ETF後，香港也批准了現貨比特幣和以太幣ETF。這種全球監管趨同，使ETF成為國際資本的標準化部署工具。

但ETF只是開始。更根本的是託管和結算基礎設施的成熟。機構投資者的焦點已從「能否投資」轉向「如何安全、高效率地投資」。紐約梅隆銀行等全球託管機構已提供數位資產託管服務，Anchorage Digital等平台整合了BridgePort等中介軟體，提供機構級結算基礎設施。這些合作讓機構無需預先充值就能分配資產，大幅提高資本使用效率。

最有想像力的是退休金和主權財富基金。億萬富翁投資者Bill Miller表示，預計未來三到五年內，金融顧問將建議在投資組合中配置1%-3%的比特幣。聽起來比例小，但對全球數兆美元的機構資產而言，1%-3%的配置就意味著數兆美元湧入。

實際行動已在發生。印第安納州已提案允許退休金投資加密ETF，阿聯酋主權投資者與3iQ合作推出避險基金，已吸引1億美元，目標年化回報12%-15%。這種制度化流程確保機構資金流入具有可預測性和長期結構性，完全不同於DAT模式的脆弱性。

管道二：RWA，上兆美元的橋樑

RWA（現實世界資產）代幣化，可能是下一波流動性最重要的驅動力。簡單說，就是把傳統資產（如債券、房產、藝術品）轉化為區塊鏈上的數位代幣。

截至2025年9月，全球RWA總市值約309.1億美元。根據Tren Finance報告，到2030年，代幣化RWA市場可能成長超過50倍，市場規模可能達到4-30兆美元。這個體量遠遠超越任何現有的加密原生資本池。

為什麼RWA如此關鍵？因為它解決了傳統金融和DeFi之間的語言障礙。代幣化債券或國庫券，讓雙方能「說同一種語言」。RWA為DeFi帶來穩定、有收益支持的資產，降低波動性，為機構投資者提供非加密原生的收益來源。

MakerDAO和Ondo Finance等協議，透過將美國國庫券引入鏈上作為抵押品，成為機構資本的磁石。MakerDAO因RWA整合已成為TVL最大的DeFi協議之一，數十億美元美國國債為DAI穩定幣提供支援。這清楚表明，當合規且有傳統資產支持的收益產品出現時，傳統金融會主動部署資本。

管道三：基礎設施升級確保流量暢通

無論資本來源是機構配置或RWA，高效率、低成本的交易結算基礎設施都是大規模採用的前提。

Layer 2在以太坊主網之外處理交易，大幅降低Gas費用，縮短確認時間。dYdX等平台透過Layer 2提供快速訂單創建和取消能力，這在Layer 1上無法實現。這種擴展性對處理高頻機構資本流至關重要。

穩定幣則是關鍵基礎。根據TRM Labs報告，截至2025年8月，穩定幣鏈上交易量超4兆美元，年增83%，佔所有鏈上交易總量的30%。截至2025年上半年，穩定幣總市值達1,660億美元，已成為跨國支付支柱。特別是東南亞超43%的B2B跨境支付已採用穩定幣。

隨著香港金管局等監管機構要求穩定幣發行方維持100%儲備，穩定幣作為合規、高流動性鏈上現金工具的地位得到鞏固，確保機構能高效進行資金轉移和清算。

從投機走向制度化的必經之路

如果這三條管道真的能打開，資金會怎麼來？市場短期回調反映了必要的去槓桿化過程，但結構性指標表明，加密市場可能處於新一輪大規模資金流入的門檻。

短期（2026年初）：政策驅動的反彈

聯準會結束QT、開始降息，SEC創新豁免1月落地，市場可能迎來政策驅動的反彈。這個階段主要靠心理因素和明確的監管信號，讓風險資本回流。但這波資金投機性較強，波動較大，持續性存疑。

中期（2026-2027）：機構資金的漸進式入場

隨著全球ETF和託管基礎設施成熟，流動性主要來自受監管的機構資金池。退休金和主權基金的配置策略生效，這類資本具有高耐心、低槓桿特點，能為市場提供穩定基礎，不會像散戶那樣追漲殺跌。

長期（2027-2030）：RWA帶來的結構性變化

持續的大規模流動性可能要靠RWA代幣化錨定。RWA將傳統資產的價值、穩定性和收益流引入區塊鏈，預計將DeFi的TVL推向兆級。RWA使加密生態與全球資產負債表直接掛鉤，可能確保長期結構性成長，而非週期性投機。

小結

上一輪牛市靠的是散戶和槓桿，最終散戶被迫投降。

下一輪如果來臨，可能要靠制度和基礎建設。市場正從邊緣走向主流，問題已從「能不能投」變成「怎麼安全地投」。

錢不會突然湧來，但管道正在鋪設。未來三到五年，這些管道會逐步打開。到那時，市場爭奪的不再是散戶的注意力，而是機構的信任和配置額度。

這是一場從投機到基礎建設的轉變，也是加密市場走向成熟的必經之路。