加密貨幣現在崩盤：2025年年終承諾如何變成市場崩潰

加密貨幣市場在邁入2025年第4季時，原本有充分理由看漲。比特幣受惠於強勁的ETF資金流入，數位資產國庫(DATs)將自己定位為下一波漲勢的槓桿工具，分析師也重新翻閱歷史圖表，顯示第4季是加密貨幣最可靠的贏家季節。再加上寬鬆的貨幣政策預期與較友善的政治氛圍，許多投資者說服自己年底將迎來創紀錄的漲勢。然而，事實卻是加密貨幣的崩盤傳遞出一個截然不同的故事——充滿清算、假催化劑，以及比預期更脆弱的市場結構。

自十月初以來，比特幣已下跌23%，這段期間股市上漲5.6%、黃金上漲6.2%，這樣的表現尤為慘烈。原本只是試探性下跌，卻演變成血洗，揭示了透過ETF進行的機構採用掩蓋了更深層的結構性問題，卻未能解決它們。

大規模DAT崩解：從國庫建設者到被迫賣家

數位資產國庫公司本應成為加密貨幣的新引擎。這些匆忙成立的上市公司試圖模仿MicroStrategy的買持比特幣策略，承諾穩定累積並在市場底層形成結構性買盤。理論很簡單：公司國庫越多買入＝價格支撐越多。

但現實殘酷。2025年春季短暫的買入熱潮後，投資者興趣迅速消退。隨著價格在十月下跌，DAT的賣壓反向加劇。股價崩潰，大多數公司股價跌破淨資產價值(NAV)。這點非常重要——它剝奪了他們發行新股或債券籌資的能力，以進行比特幣購買。一些原本打算永續買入的公司，變成了更糟的狀況：被迫賣出。

以 KindlyMD (NAKA) 為警示故事。這家曾經備受矚目的股票跌幅如此之大，以至於其比特幣持有量的市值超過公司總企業價值的兩倍。這並非孤例——這種情況正蔓延整個行業。數個DAT的mNAV跌破1.0，這個門檻嚇壞了所有人。CoinShares在12月初公開警告：「DAT泡沫在很多層面已經破裂。」

最糟的情況是？這些公司開始將持有的比特幣變現，進入已經遭受$19 十億美元十月清算潮摧毀市場深度的市場。甚至MicroStrategy的CEO Phong Le也暗示公司可能在mNAV跌破1.0時出售比特幣，儘管事實上，該公司仍在籌集數十億美元進行購買——暗示被迫清算仍是例外風險，而非常態。

現貨山寨幣ETF：資金流入未能阻擋價格下跌

美國現貨山寨幣ETF的推出本應成為故事的救星。這些產品承諾將零售資金引入Solana、XRP、Hedera及其他Layer 1競爭者。短暫間，它們帶來了亮眼的資金流：Solana ETF在十月底吸引$900 百萬美元資產，而XRP的相關產品在一個月內淨流入超過$1 十億美元。

但問題是？這些資金流與實際價格表現脫鉤。儘管ETF熱潮，Solana仍崩跌35%。XRP也下跌近20%。較小的山寨幣ETF——Hedera (HBAR)、狗狗幣 (DOGE)、萊特幣 (LTC)——需求幾乎為零，因為風險偏好完全崩潰。

這個模式揭示了一個令人不舒服的事實：ETF的資金流反映的是機構對產品結構的興趣，而非對資產的真正信念。當情緒轉變，資金流就會完全枯竭，讓底層代幣在沒有支撐的情況下自由下跌。

十月流動性危機何以成為結構性問題

10月10日的清算潮帶來的破壞遠超單日。比特幣在數小時內從122,500美元暴跌至107,000美元，跌幅更是驚人，連帶影響其他山寨幣。傷害在於：市場深度從未恢復。

兩個月後，流動性依然空洞。未平倉合約由$30 十億美元逐步下降至$28 十億美元，儘管價格略有反彈。關鍵在於：近期的價格上漲直到12月，並非由新買盤推動，而是空頭平倉。加密市場已從一種狂熱轉向另一種狂熱，證明ETF的機構化並未從根本上改變市場微觀結構，只是外殼變了。

這種空洞的流動性環境，現在成為任何催化劑的絆腳石。無論是被迫清算的賣壓，還是實現的損失，都撞上了結構性未準備好的市場。槓桿已經消失，投資者也從集中持倉中吸取了慘痛教訓。

2026年的催化劑在哪？我們應該期待嗎？

這裡的事實令人不舒服：2025年的催化劑已經失效，2026年的前景一片荒蕪。

比特幣多頭拼命尋找催化劑——減半？機構採用？監管利多？但這些都已經被反映在價格中或證明無效。聯準會在九月、十月和十二月都曾降息。自九月會議以來，比特幣已下跌24%。之前能推動風險資產的降息？這次不行。

唯一真正的催化劑，或許是投降——被迫賣出終止的那一刻，市場找到底部。歷史上，這通常是新機會出現的時候(2022年Celsius與Three Arrows Capital崩潰最終標誌了熊市底部)。但這意味著加密貨幣必須變得更糟，才有機會變好，這不是任何人想在2026年前聽到的故事。

同時，還要考慮破壞性後果：DAT的mNAV陷入水下，山寨幣動能消失，市場深度結構性受損。當一個$19 十億美元的連鎖崩潰仍能造成數週的流動性枯竭，成熟機構化市場的說法就顯得過早。

未來之路：危機中的機會

在這片殘骸中，真正看多的觀點是：最大熊市期間，歷史上都曾創造進場點。如果被迫賣出加速，洗掉弱者，隨之而來的反彈通常會很鋒利。這並非保證——需要先忍受更多痛苦。

目前，加密貨幣的崩盤反映了2025年承諾與市場現實之間的差距。原本應該是結構性買家的國庫公司，變成了被迫賣出的賣家。ETF帶來資金流，但缺乏信念。流動性在最需要的時候蒸發殆盡。年終的煙火從未如預期般出現。

接下來會怎樣，完全取決於投降是否完成。在此之前，加密市場仍處於脆弱狀態——在某些地方技術超賣，在其他地方結構破碎，等待2026年尚未提供的明確方向。