川普提名沃什出任联准会主席，对比特币意味着什么？

川普提名沃什出任联准会主席，市场预期会更积极地降息和缩减资产负债表。然而，银行间流动性已从过剩转为紧缺，强行缩表可能引发金融危机；而降息则需要平衡与川普的关系，且在失业率未突破4.5%的情况下难以获得支持。沃什主张“趋势依赖”而非“数据依赖”，其政策框架缺乏弹性，可能会放大市场波动。

缩表空间已尽，流动性紧缺成为硬约束

市场对联准会主席沃什上任后的政策预期热烈，普遍认为会有更多降息和缩表措施，但现实情况是，目前美国货币市场已不存在更多、更快缩表的客观条件。到2025年第四季度以后，隔夜逆回购工具（ONRRP）的使用量基本降至零，SOFR-ONRRP的利差升至25个基点的历史高位，常备回购便利工具（SRF）的使用量也持续高于零。

这些信号都显示，美国银行间市场的流动性已由过剩变为略显紧缺。交易商银行、对冲基金等隔夜资金需求方已面临融资困难和融资成本上升的问题。这也是为什么联准会去年12月重新启动技术性扩表（RMP）的原因。

在这种情况下，贸然停止RMP并重启缩表，一方面会引发回购市场的流动性危机和SOFR飙升，另一方面会导致SRF的使用量大幅增加。关键在于，当交易商银行使用SRF时，联准会实际上是在被动扩表。换句话说，在当前环境下强行缩表，除了可能引发回购市场的流动性问题外，并不会带来任何实质性影响。

要让美国银行间市场继续缩表，甚至回归“稀缺准备金”框架，必须彻底改写现有的银行监管体系。这包括但不限于巴塞尔III（流动性覆盖率）、多德-弗兰克法案（压力测试、RLAP），甚至银行内部在过去20年形成的自我监管约束（LoLCR）。这些都已超出联准会主席的权限范围，Dodd-Frank法案需要国会修法，而银行内部的监管习惯则需要各大银行逐步调整。

沃什在缩表政策上的权限限制

· 唯一能做的是说服FOMC降低RMP的每月购买规模

· 或在TGA（财政部账户余额）下降、准备金快速回升时暂停RMP

· 但前提是不发生回购市场的流动性危机

· RMP是由FOMC全体投票通过的政策，进行大幅改写的可能性不大

可能影响的时机是在下一次经济衰退或危机到来时。如果联准会已将利率降至零利率下限（ZLB），但流动性压力依然严峻，经济复苏前景依然黯淡，沃什可能会倾向于更少或更早结束量化宽松（QE），或更早启动缩减资产负债表（QT）。但这高度依赖当时危机的严重程度和沃什个人的心态，现任者和观察者的心态截然不同，以及他是否足够务实。

降息门槛过高，需平衡与川普的关系

沃什在利率政策方面也不太可能显著改变现有的路径预期。首先，沃什大幅转鹰的门槛很高。目前美国就业市场仍处于“无就业、无裁员”的冻结状态，通胀数据也仍缓慢向2%靠近，加上他很可能还要向川普“示好”，因此在2026年前不太可能明显转鹰加息。

其次，沃什转鸽（例如在经济增长和通胀数据未发生显著变化的前提下降息超过3次）的门槛也很高。一方面，目前利率确实接近中性利率水平，联准会有资格“观望”，不必急于降息。另一方面，失业率是FOMC在2026年最重视的指标。从过去三次经济预测（SEP）来看，FOMC对2026年的失业率预期始终维持在4.4%到4.5%，意味着失业率将成为“软目标”。

如果到2026年第四季度失业率未明显超过4.5%，说服其他票委支持大幅降息的可能性就不大。从历史来看，任何与总统关系过于密切的新任联准会主席都容易受到其他票委的严格审视，一旦做出“愚蠢”行为，就会遭遇大量反对票。一个典型案例是1978-1979年任期最短的联准会主席G. William Miller，他是卡特总统的盟友，在高通胀环境下坚持不升息，最终被FOMC票委围攻，最后被卡特暗中调走。

沃什超预期大幅降息的可能性有两个：一是衰退风险大幅增加，或股市暴跌；二是如果到2026年通胀显著回落。目前来看，前者可能性不高，但如果川普在下半年取消关税（为冲刺中期选举），商品CPI的暂时性回落可能会为沃什提供短暂的降息窗口（作为借口）。

这种被动的政策空间凸显了沃什面临的困境：他既要维护联准会的独立性，又必须考虑与提名他的川普总统的关系。如果过度配合川普的降息诉求，可能会遭到其他FOMC票委的反对和市场对独立性的质疑；如果坚持鹰派立场，则可能与川普政府产生冲突。这种两难局面使得沃什在2026年难以采取大动作。

政策框架缺乏弹性，可能放大市场波动

更令人担忧的是，联准会主席沃什的政策理念可能缺乏弹性和务实性。沃什多次表达反对依赖数据和前瞻指引，强调“趋势依赖”（Trend dependence）而非“数据依赖”（Data Dependence）。他认为，联准会应只在就业和通胀偏差“明显且显著”时调整货币政策，而不应对月度报告（如就业数据）做出反应，原因是月度数据噪音大、容易修正。

他主张，联准会应优先考虑中长期经济趋势，而非即时数据点，依据对未来经济周期趋势的判断制定政策，而非近期经济数据。这与鲍威尔的做法截然不同。鲍威尔一向以灵活务实著称，案例包括2018年第四季度市场暴跌后的转向、2020年3月史无前例的救市行动、2022年6月在“黑暗期”临时决定加息75个基点、2024年9月因一份就业数据单次降息50个基点等。

如果联准会主席沃什的政策理念如其所倡导的那样，货币政策将变得更加“固化”和“主观”。问题在于，经济周期本身充满不确定性，若联准会主席过度依赖自己对趋势的判断而忽略即时数据，可能在经济突然转向时反应迟缓。

鲍威尔的灵活性虽有时被批评为“朝令夕改”，但在极端市场环境下，这种快速反应能力至关重要。2020年3月新冠疫情爆发时，鲍威尔在几天内推出一系列史无前例的救市措施，避免了金融系统崩溃。相比之下，如果沃什坚持“趋势依赖”，在类似危机中可能反应过慢。

客观上，这种政策框架可能会放大宏观经济和市场的波动。当市场参与者无法预料联准会何时会对数据做出反应时，不确定性会增加，市场波动也会加剧。这与鲍威尔时代试图通过清晰沟通降低市场波动的做法形成鲜明对比。