加密资产库盈利归零！DAT 盈亏比压缩 93% 恐抛售比特币

ARK Invest 数据显示，加密资产库（DAT）盈亏比过去一年压缩 93% 至损益两平点。比特币回落至 ETF 成本基础提供支撑，但负债型 DAT 若股价跌破净资产值（NAV）恐被迫抛售比特币回购股份。同时，比特币期货多头平仓占总平仓 58%，较过去三年常态已处超卖状态。

DAT 盈亏比压缩 93% 陷生存困境

（来源：ARK Investment）

ARK Invest 的分析指出，加密资产库（DAT）的获利能力在过去一年经历了灾难性萎缩。这些公司的盈亏比在 2024 年初尚处于健康水平，但随着比特币价格波动加剧和运营成本上升，2025 年已压缩至接近损益两平点。所谓盈亏比，是指公司的营收与成本之间的比例，当这个比例接近 1 时，意味着公司几乎没有利润空间。

加密资产库的商业模式主要依赖比特币价格上涨带来的资产增值，以及管理费收入。当比特币价格从 2024 年 10 月的 126,080 美元高点回落至当前约 78,000 美元水平时，DAT 持有的比特币资产大幅缩水。同时，运营成本包括托管费用、合规支出、人力成本和债务利息并未相应减少，导致利润率被快速压缩。

93% 的盈利能力压缩是一个惊人的数字。这意味着如果一家 DAT 在 2024 年初每季度能赚 1,000 万美元，那么到 2025 年，同样的运营规模下，利润可能仅剩 70 万美元。这种压缩不仅威胁公司的财务健康，更直接影响股东回报和市场信心。对于依赖杠杆融资购买比特币的 DAT 而言，情况更加严峻，因为债务利息是固定支出，无法随收入下降而减少。

若修正行情持续，负债型 DAT 若股价跌破净资产值（NAV），可能被迫抛售比特币回购股份以维持股东权益。这种机制源于公司治理逻辑：当股价低于 NAV 时，意味着市场给予公司的估值低于其资产价值，管理层有动机通过回购股份来缩小这个折价。但回购需要现金，而负债型 DAT 的现金来源只有抛售比特币。

DAT 面临的三重压力

资产端：比特币价格下跌导致持仓价值缩水，NAV 降低

负债端：债务利息固定支出，杠杆放大亏损效应

股价端：市场信心不足导致股价折价交易，触发回购压力

这种抛售压力一旦形成，将创造负向反馈循环。DAT 抛售比特币压低价格，价格下跌进一步恶化 DAT 的财务状况，引发更多抛售。这种机制在 2022 年熊市中曾真实发生，多家杠杆型比特币公司被迫清算资产，加剧了市场恐慌。当前若比特币价格持续低迷，这个剧本可能重演。

比特币回测 ETF 成本基础形成技术支撑

（来源：ARK Investment）

ARK Invest 的另一个关键观察是，比特币价格已回落至美国现货 ETF 的总成本基础水平。这意味着当前价格接近所有 ETF 投资者的平均买入成本，形成重要的心理和技术支撑。当价格位于成本基础附近时，已持有 ETF 的投资者通常不会恐慌抛售，因为他们尚未遭受重大损失。同时，潜在买家会认为这是「与机构同价买入」的机会，从而产生新的需求。

随着 ETF 投资者回归损益两平点，比特币或将吸引新资金流入。历史数据显示，当资产价格回测大型机构的成本基础时，往往会形成阶段性底部。这是因为机构投资者通常基于深入研究和长期视角进行配置，他们的买入成本区域代表着一种「价值锚定」。当价格跌至这个水平时，机构有动机加仓摊平成本，而非割肉离场。

美国现货比特币 ETF 自 2024 年初推出以来，累计吸引了数百亿美元资金流入。这些资金的平均成本基础，根据不同 ETF 的进场时点和仓位调整而有所差异，但整体约落在 75,000 至 85,000 美元区间。当当前比特币价格在 78,000 美元附近，正好处于这个区间的中心位置，这为价格提供了强力的成本支撑。

从加密资产库的角度看，ETF 成本基础的支撑既是机会也是挑战。机会在于，若这个支撑有效，比特币价格将在此筑底并反弹，DAT 持有的比特币资产将重新增值，缓解盈利压力。挑战在于，若这个支撑失效，比特币跌破 ETF 成本基础，将引发机构级的恐慌，DAT 可能面临更大的抛售压力和财务困境。

多头平仓 58% 显示超卖状态

（来源：ARK Investment）

ARK Invest 的第三个观察聚焦于衍生品市场。比特币期货多头平仓占总平仓比例在第四季攀升至 58% 高点，这是一个极端的数字。通常情况下，多空平仓比例应该相对均衡，若某一方占比过高，往往预示着市场情绪已达极端，反转可能即将出现。

58% 的多头平仓比例意味着，在最近的下跌过程中，绝大多数被强制平仓的是多头部位。这种情况通常发生在杠杆多头过度拥挤时，价格一旦开始下跌，连环清算导致雪崩式暴跌。然而，当多头清算达到如此极端的比例时，也意味着市场已经充分释放了看跌压力，剩余的多头部位相对健康，空头部位则可能过度拥挤。

相比于过去三年常态水平，目前多头部位已处于 2023 年设定区间上限的超卖状态。这个判断基于历史数据分析，ARK 追踪了 2023 年至 2025 年的多空平仓比例波动范围，发现当多头平仓占比超过 55% 时，往往标志着下跌接近尾声。当下 58% 的读数已经超越这个阈值，从统计学角度看，比特币可能正处于阶段性底部区域。

超卖状态的形成，对加密资产库而言是双刃剑。短期内，它提供了价格反弹的技术面条件，若反弹真的出现，DAT 的资产价值将改善，缓解盈利压力。但在反弹到来之前，DAT 仍需承受资产缩水和可能的抛售压力。对于杠杆率较高的 DAT，这段过渡期是最危险的时刻，若无法撑过，可能被迫在底部区域抛售资产，错失后续反弹机会。

DAT 行业面临的结构性挑战

比特币数字资产管理公司作为一种新兴商业模式，在 2020 至 2021 年牛市期间蓬勃发展。这些公司通过发行股票或债券筹集资金，购买比特币作为主要资产，并向投资者提供间接持有比特币的渠道。相比直接购买比特币，投资 DAT 股票可以通过传统券商账户进行，无需处理加密钱包和私钥管理，对传统投资者更友好。

然而，DAT 模式在熊市中暴露了致命弱点。首先是双重折价问题，DAT 股价往往低于其持有比特币的净资产值，投资者实际上在为同样的比特币支付更少的钱。这种折价在牛市时会收窄甚至转为溢价，但在熊市时会扩大，形成「资产缩水 + 股价折价」的双重打击。其次是流动性风险，许多 DAT 发行了债券融资，这些债务有固定的到期日和利息支付要求。当比特币价格下跌时，DAT 可能被迫卖币还债，即使管理层认为应该长期持有。

现货 ETF 的推出对 DAT 模式构成了结构性威胁。投资者现在可以直接通过 BlackRock、Fidelity 等大型资管公司的 ETF 持有比特币，这些产品费用更低、流动性更好、且不存在折价问题。这使得 DAT 的存在价值受到质疑，部分投资者正在从 DAT 股票转向 ETF，进一步压低 DAT 的股价和市场地位。

从长远看，加密资产库行业可能面临分化。资产负债表健康、无债务压力的 DAT 可以选择长期持币等待市场反弹，甚至在底部区域加仓。但杠杆率高、资金压力大的 DAT 可能被迫退出市场或进行债务重组。这种优胜劣汰的过程，虽然残酷，但将推动行业走向更健康和可持续的商业模式。