深度解析比特币暴跌原因：BTC ETF 去杠杆、基差交易平仓、负 Gamma 效应…

ProCap资讯长、BitwiseInvest顾问Jeff Park，分析本周比特币的抛售是由传统金融去杠杆引发，因软体股重挫连动比特币，迫使多策略基金平仓基差交易，并触发期权负伽玛效应加速下跌。然而，造市商对冲需求与买盘趁低介入，使ETF呈现意外的净流入，显示比特币与资本市场已深度整合，动区编译、整理全文如下。

（前情提要：比特币回补到7万！微策略暴涨26%，Michael Saylor甩低潮喊“LFG”）

（背景补充：Bithumb弹弹级失误“空投62万枚比特币”给用户！幸好已追回99.7%）

随着时间推移，越来越多数据浮出水面，事情愈发清晰：这场剧烈抛售与比特币ETF有关，而这一切发生在资本市场最为惨烈的交易日之一。我们之所以能确定这一点，是因为IBIT创下了历史性的交易量纪录（超过100亿美元，为先前最高纪录的两倍。这个纪录令人瞠目），同时期权交易量也达到历史性水平（见下图，自ETF推出以来最高的合约数量）。

与过去的交易活动相比，有一点稍显异常：从交易量的失衡情况来看，此次期权活动由卖权（而非买权）主导。（稍后会进一步探讨。）

与此同时，我们观察到，过去几周IBIT的价格走势与软体类股及其他风险资产呈现出极为紧密的相关性。高盛的Prime Brokerage部门也发布报告指出，2月4日是多策略基金有史以来表现最差的单日之一，Z分数高达3.5。

这是一个仅有0.05%概率的事件，比三个标准差事件还罕见十倍。这是一场灾难性的事件。每当这类事件发生之后，Pod Shop（多策略避险基金旗下的独立交易团队）的风险管理人员便会介入，要求所有人不分青红皂白地、紧急地降低杠杆。这就解释了为什么2月5日同样是一场血洗。

鉴于所有这些破纪录的交易活动以及价格走势的方向（下跌13.2%），我们原本最有可能预期会看到净赎回的数据出现。参照历史数据，例如1月30日IBIT在前一日下跌5.8%后出现创纪录的5.3亿美元赎回，或是2月4日在连续亏损后出现的3.7亿美元赎回，预期至少5亿至10亿美元的资金流出似乎是合理的。

但事实上，结果完全相反：我们看到了广泛的净申购：IBIT新增了大约600万份新股的申购，推动资产管理规模增加超过2.3亿美元。其余ETF综合体也同样录得资金流入，合计超过3亿美元且仍在增加。这令人颇为困惑。或许可以勉强想象，2月6日强劲的价格反弹可能减少了资金流出，但要将其转变为净申购的正向结果，那就完全是另一回事了。

这意味着很可能有多重因素在此交互作用，但它们并不指向单一的叙事。根据我们目前掌握的信息，可以做出以下几个假设，并在此基础上提出我的假说：

• 比特币的抛售很可能触及了一个多资产投资组合/策略，而该策略并非纯粹的加密货币原生策略（可能是如上所述的多策略避险基金，也可能是像贝莱德的模型投资组合业务，该业务在IBIT和IGV之间进行配置，并因剧烈波动而需要自动再平衡）。
• 比特币抛售的加速很可能与期权市场有关，特别是在下行方向。
• 此次抛售并未导致比特币资产的最终净流出，这意味着这主要是由交易商和造市商主导的“纸上资金复合体”活动所驱动的，他们通常运行的是大致对冲的仓位。

基于这些事实，我目前的假说如下：

抛售的催化剂是多资产基金/投资组合发生了广泛的去杠杆化，原因在于风险资产的下行相关性达到了统计上的异常水平。这进而引发了包括比特币风险在内的剧烈去杠杆化，但其中大量的风险实际上是“Delta中性”的对冲仓位，例如基差交易或相对于加密货币相关股票的相对价值交易，或者其他类型的交易——这些交易通常倾向于在交易商群体中封锁残余Delta。

这种去杠杆化随后导致了一些短Gamma效应的显现，向下方向形成了复合作用，迫使交易商卖出IBIT。但由于抛售过于剧烈，造市商不得不在未考虑库存的情况下净做空比特币。这创造了新的库存，从而降低了原本预期的大量资金流出。

随后，在2月6日我们看到了IBIT的正向资金流入——IBIT的买家（问题是哪类买家？）趁低吸纳，这对原本可能出现的小额净流出形成了额外的对冲。

首先，我倾向于认为催化剂是由软体股抛售驱动的，因为从与黄金的紧密相关性就可以看出。请看以下两张图表：

这对我而言是说得通的，因为黄金大体上不是多策略基金作为融资交易一部分所持有的资产，尽管它可能是RIA（注册投资顾问）模型投资组合的一部分。因此，在我看来，这进一步印证了事件的核心更可能是多策略基金。然后，第二点就更加说得通了——剧烈的去杠杆化涉及对冲过的比特币风险。

以芝加哥商品交易所（CME）的基差交易为例，这可是比特币交易平台一直以来的最爱：

请看完整的数据集，包含自1月26日至昨日的CME比特币基差30/60/90/120天数据（感谢业内最佳研究大师@dlawant）。可以观察到，近月基差交易从2月5日的3.3%跃升至2月6日的惊人9%。这是自ETF推出以来我们个人在市场上观察到的最大涨幅之一，这说明了最有可能发生的事情：在指令下对基差交易进行去杠杆。

想想那些像Millennium、Citadel这样的巨头，他们被迫平仓基差交易（卖出现货、买入期货），鉴于他们在比特币ETF综合体中的庞大规模，你可以看到他们是如何造成如此剧烈的波动。我已在此处撰写了我的假说。

这就引出了第三个环节。既然我们已经理解了在广泛去杠杆化中IBIT被卖出的机制，那么是什么在加速下跌？一个可能为这场火上浇油的“燃料”是结构化产品。虽然我不认为结构化产品市场的规模大到足以单独为这次抛售负责，但我认为完全有可能的是，当所有事情都以任何VaR模型都无法预测的方式诡异而完美地排列在一起时，它可能成为引发连锁清算式行为的急性事件。

这立刻让我想起了我在摩根士丹利的日子，在那里，敲入式（Knock-In）卖权障碍可能造成灾难性的情况——期权Delta增幅大于1，这是Black-Scholes模型在普通（Vanilla）收益结构中根本不会考虑的事情。

请看摩根大通去年11月定价的一张票据。你可以看到障碍就在43.6。如果票据在12月比特币再下跌10%时继续定价，你会发现，在38-39的范围内会有大量障碍，这正是风暴的核心。

在这些障碍被突破的情况下，如果交易商使用某种做空卖权的组合来对冲敲入风险，由于负Vanna动态，Gamma的变动速度极快，作为交易商你不得不在市场疲弱时积极卖出标的资产。而这正是我们看到的情况——隐含波动率暴跌至创纪录水平，几乎触及90%，这将被解读为灾难级别的挤压，以至于交易商可能不得不将IBIT做空到最终创造出净新增单位的水平。

这一部分需要更多的想象力延伸，在没有更多价差数据的情况下很难确定。然而，鉴于破纪录的交易量，授权参与者（AP）完全有可能参与了这一过程。

现在将这种负Vanna动态与以下事实结合：由于波动率一直偏低，过去几周我们普遍看到加密货币原生领域的客户有买入卖权的行为。这意味着加密货币交易商自然也处于短Gamma状态，基本上是以相对于最终实现的超大波动而言过于便宜的价格卖出了期权，从而加剧了下跌。你也可以在下方看到这种仓位失衡，交易商在64,000至71,000美元的区间内大部分处于卖权的短Gamma状态。

这就带我们到了2月6日，比特币实现了英勇的10%以上反弹。在这里，我们可以指出一个有趣的现象：CME的未平仓合约（OI）扩张速度远快于币安（再次感谢@dlawant，他查看了逐小时的快照，将数据对齐到东部时间下午4点）。

你可以看到从2月4日至2月5日的下跌，未平仓合约崩溃（这再次确认了CME基差交易在2月5日被平仓），但它可能在昨日回归以利用更高的水平，从而中和了资金流出的效应。

这现在将所有事情很好地串联在一起：你可以想象IBIT的申购/赎回大致持平，是因为CME基差净恢复了，但价格更低是因为币安的未平仓合约已经崩溃，这意味着大量的去杠杆化很可能来自加密货币原生的短Gamma和强制平仓。

所以这就是我对2月5日和随后2月6日所发生事件的最佳理论。它做了一些假设，而且不太令人满意的是，没有一个可以归咎的“元凶”（像FTX那样）。但重点结论是：催化剂来自非加密货币的传统金融去风险操作，这恰好将比特币推低到一个水平，在该水平上，短Gamma因对冲（而非方向性）活动加速了下跌，进而导致了对更多库存的需求：这随后在2月6日因传统金融的市场中性策略而迅速反转（但不幸的是，加密货币方向性仓位并未如此）。

尽管这可能不太令人满意，但至少能确定昨日的抛售与10/10无关，这或许多少令人感到宽慰。是的，我不认为上周发生的事情是10/10去杠杆化的延续。我读到一篇文章暗示这场灾难可能涉及一家非美国、总部位于香港的基金，该基金涉及了一笔出了问题的日元套利交易。这个理论有两个重大漏洞。

第一，我根本不相信有一家非加密货币的主经纪商会为如此复杂的多资产交易提供服务，同时还提供90天的缓冲期来弥补保证金缺口，而不会在风险管理框架收紧时就已经陷入困境。

第二，如果融资套利被用来购买IBIT期权以“脱离困境”，那么比特币的下跌不一定会导致下行加速——期权只是简单地变成价外（out of the money），其Greeks归零。这意味着该交易必须涉及下行风险，而如果你是在做空IBIT卖权的同时做多美元兑日元套利，那么，那家主经纪商活该倒闭。

接下来的几天将非常重要，因为我们将看到更多数据来判断投资者是否在趁低吸纳并创造新的需求：这将是非常利多的信号。目前，潜在的ETF资金流入让我颇为振奋，因为我仍然相信真正的RIA风格的ETF买家（而非相对价值避险基金）是钻石手（坚定持有者），而且在机构层面上有如此多的进展正在发生，这些都是整个行业以及我在Bitwise的朋友们所推动的。为了观察这一点，我正在监控未伴随基差交易扩张的净资金流入。

最后，这也表明比特币现在已经以非常精密的方式融入了金融资本市场，这意味着最终当我们为另一方向的挤压做好准备时，它将比以往任何时候都更加垂直。

传统金融保证金规则的脆弱性，正是比特币的反脆弱性。每当反方向的暴涨到来——在我看来，既然纳斯达克已经提高了期权的未平仓合约上限，这是不可避免的——那将会是无比壮观的。