萨尔瓦多的比特币储备降至$500M ，国际货币基金组织贷款审查停滞——CDS飙升至5个月高点

萨尔瓦多国家比特币储备自2025年10月以来已损失近3亿美元，价值从8亿美元跌至约5.04亿美元，比特币价格比历史最高点低50%。尽管出现下跌，总统纳伊布·布克莱仍坚持每天购买一枚比特币，这一政策目前也使与国际货币基金组织（IMF）关于 stalled的14亿美元贷款计划的谈判陷入僵局。

第二次IMF审查自2025年9月起被冻结，投资者对偿还风险的担忧升高，信用违约掉期（CDS）飙升至五个月高点，反映出今年到期的4.5亿美元债券的偿付压力。对于整个加密市场而言，萨尔瓦多已从象征性采纳故事演变为主权比特币敞口的高风险压力测试。

3亿美元亏损：四个月内从8亿美元降至5.04亿美元

2026年2月13日，萨尔瓦多比特币办公室公布了最新持仓快照。数据显示，市场正经历剧烈的均值回归。

该国持有7,560枚比特币，通过公开市场购买和布克莱在2022年实施的每日积累政策获得。在比特币2025年10月的峰值126,000美元时，这一储备价值约8亿美元。如今，比特币价格接近66,500美元，同样的比特币价值约5.04亿美元。

这意味着2960万美元的跌幅，折合法币约37%。这不是已实现的亏损，萨尔瓦多尚未出售任何持仓，但对于总国际储备约45亿美元的国家而言，这纸面亏损具有实质意义，约占其全部储备的6.5%。

布克莱的应对一直如一：继续积累。无论价格如何，政府每天都在增加一枚比特币到其储备中。这一政策在下跌期间增加了敞口，降低了平均成本基础，同时也提高了总风险敞口。自10月高点以来，国家已增加约105枚比特币，按当前价格价值约700万美元。

计算很简单，但政治层面复杂。每日购买的行为是布克莱仍坚持比特币战略的明显信号，也提醒IMF，政府并未暂停引发担忧的活动。

IMF僵局：第二次审查自九月起冻结

2025年2月26日，IMF批准了萨尔瓦多为期40个月的扩展基金便利（EFF），总额度约14亿美元。第一次审查于2025年6月完成，发放了2.31亿美元。

第二次审查原定于2025年9月进行，但至今未进行。

根据IMF文件和官员声明，延迟的原因主要有两个相关问题。第一，政府推迟公布一份法定要求的养老金制度分析，这是项目下的结构性基准。第二，基金持续表达对比特币相关财政风险的担忧，特别是透明度、治理以及公共资金可能暴露于波动资产价格的风险。

“IMF可能会对资金被用来购买比特币提出异议，”T Rowe Price新兴市场主权分析师克里斯托弗·梅西亚表示，“比特币价格下跌也不利于缓解投资者的担忧。”

IMF方面保持审慎但一贯的立场。一位发言人表示，关于萨尔瓦多的讨论仍在继续，“主要集中在更好理解购买行为以及提升整体透明度和治理，符合项目承诺。”

第三次审查正式安排在2026年3月。是否进行，完全取决于政府和IMF能否解决养老金分析延误问题，并就比特币风险参数达成共识。投资者关注的不是口头上的进展，而是资金发放的触发点。

信用违约掉期飙升：市场在定价项目风险

债券市场的耐心不及谈判者。

根据彭博整理的价格数据，萨尔瓦多主权债务的信用违约掉期（CDS）已升至五个月高点。这表明机构投资者认为偿付压力的可能性增加。CDS水平现已接近此前IMF僵局前的水平。

直接催化剂是审查停滞和储备价值下降的双重影响，但根本原因在于还款计划。萨尔瓦多在2026年面临约4.5亿美元的债券偿还，2027年则接近7亿美元。这些都不是假设的到期日，而是固定的合同义务。

“如果IMF提供的支撑不再存在，市场反应会非常糟糕，”William Blair新兴市场债务基金的管理人Jared Lou表示，“这不仅仅是融资问题，更是信誉信号，关系到能否进入私营资本市场。”

没有这个信号，再融资成本会更高。没有再融资，偿付计划将变得不可持续。CDS市场在定价的是这种连锁反应的概率，而非明天违约的可能性。

每天一枚比特币：坚持不懈的政策

布克莱的每日积累政策已成为象征性摩擦的核心。

比特币上涨时，这一政策被视为远见的积累——在全球采纳之前购买稀缺的数字资产。当比特币达到126,000美元的峰值时，每天的购买额约为420万美元，外界评价良好。

而在66,000美元时，每天的购买额约为220万美元，外界的看法发生了逆转。批评者认为政府在与债权人谈判时，将稀缺的美元流动性投入到贬值资产中；支持者则认为这是在折扣价进行的美元成本平均。

但这两种说法都未能完全反映制度背景。每日购买金额相对于萨尔瓦多整体财政状况并不大——每年约占GDP的0.05%。但它们极为显眼，且在IMF明确指出比特币相关风险是项目关切的情况下进行。

IMF没有要求萨尔瓦多停止购买，而是要求增强透明度和治理。政府尚未满足这些要求，僵局持续。

美国背书：布克莱能绕过IMF吗？

一些投资者开始猜测是否存在替代路径。布克莱与特朗普政府建立了关系，后者作为最大股东对IMF具有重要影响力。如果IMF坚持立场，萨尔瓦多是否能获得美国的直接财政支持？

“看起来布克莱政府正依赖其与美国的特殊关系，试图推动项目的极限，”奥本海默分析师托马斯·杰克逊表示。

联盟伯恩斯坦的投资组合经理卡特琳娜·巴特更直白地问：萨尔瓦多是否最终会“完全放弃IMF项目，转而依赖美国作为财政后盾”。

这一场景并非不可能，但风险重重。大规模的双边融资需要国会批准或行政行动，目前尚未有信号。美国历史上也很少作为主权国与IMF争端中的最后贷款人。

此外，放弃IMF项目会立即引发评级机构和机构投资者的负面反应。穆迪最近将萨尔瓦多的展望调为积极，理由是其遵守IMF计划。一旦项目破裂，这一展望将在数小时内被撤销。

不丹已售，萨尔瓦多持有：主权策略的差异

萨尔瓦多并非唯一拥有比特币储备的主权国家。不丹通过其投资机构Druk Holding and Investments，采用矿业运营而非公开市场购买积累比特币。

当比特币从2025年10月的高点下跌时，不丹选择了出售。根据链上分析和政府披露，不丹清算了约2240万美元的比特币，减少了敞口并获得美元流动性。

而萨尔瓦多则继续积累。

这种差异反映出主权加密策略尚无统一标准。不丹将比特币视为在强势时收获的流动储备资产；而萨尔瓦多则将比特币视为战略性长期持有，无论价格如何都持续积累。

没有哪种策略绝对正确。不丹降低了风险并获得了现金；同时也出售了可能会回升的资产。萨尔瓦多坚持信念，逢低加仓，也承受了更多波动，延长了与IMF的谈判时间。

显而易见的是，市场已开始以不同的方式定价这些选择。不丹的债券未经历相同的CDS压力，而萨尔瓦多的则经历了。

关键数字：萨尔瓦多比特币敞口

来源：萨尔瓦多比特币办公室、彭博、IMF

萨尔瓦多实际在比特币上的支出

市场评论中常有误解，认为萨尔瓦多“亏损”了3亿美元。实际上并非如此。该国没有出售任何比特币。储备价值的下降是未实现的市值变动亏损，而非已实现的资本亏损。

实际花费购买7,560枚比特币的金额未完全披露，但公开声明和交易分析显示，平均入场价格在42,000至45,000美元之间。以此成本基础，储备仍远高于成本。账面利润已从约4亿美元压缩到约1亿美元。

这一点很重要，因为它影响政府的激励结构。未实现亏损的储备在心理上令人不适，但如果持有者无意出售，则在操作上无关紧要。布克莱多次声明萨尔瓦多不会出售比特币。如果只看表面，市值波动只是噪音。

IMF则不将未实现盈利视为抵押品，而是根据波动性评估财政风险。一个在四个月内波动3亿美元的储备，从基金角度看，仍是不稳定的源头，无论政府是否打算交易。

投资者观察萨尔瓦多的四个要点

IMF项目是核心锚。没有它，债券价格会下跌，融资成本会上升。布克莱推动项目极限的能力有限。

每日比特币购买是政治信号，不是财政威胁。名义价值相对于GDP很小，但与IMF对透明度的要求相冲突。

美国关系是变数。偏袒可能缓解压力，也可能使正式融资变得复杂。市场对此的定价尚不一致。

萨尔瓦多不同于不丹。两国的主权策略截然不同。比较其结果时，必须区分已实现和未实现的会计处理。

后续展望：2026年3月与第三次审查

正式时间表指向2026年3月进行第三次IMF审查。是否进行，完全取决于前几周的进展。

政府必须公布推迟的养老金分析。IMF必须收到并批准。关于比特币透明度和治理的讨论必须从一般关切转向具体承诺。这些步骤都不是不可能，但也没有保证。

如果审查顺利进行并获得资金发放，CDS压力将逆转，债券价格将稳定。若再次推迟，或IMF发出继续积累比特币与项目不符的信号，市场反应将剧烈且负面。

萨尔瓦多已用四年时间将自己塑造成全球最比特币导向的主权国家。这一定位带来了关注、旅游和技术现代性的叙事，也带来了其他新兴市场所没有的对手方风险。

未来三十天将决定这种风险是经过深思熟虑的赌注，还是过度扩张。

萨尔瓦多以价值8亿美元的比特币储备、活跃的IMF项目和三年内债券回报130%的表现进入2026年。进入2026年第二个月，储备价值为5.04亿美元，项目审查被冻结，CDS处于五个月高点。

比特币价格的下跌是储备压缩的直接原因，但市场的焦虑并非关于价格本身，而是关于价格下跌所揭示的问题：一个在没有明确风险治理边界的情况下，承诺采用波动性资产策略的主权国家，以及在技术分歧之外陷入停滞的IMF谈判。

布克莱的每日购买仍在继续，基金的问题尚未得到解答。三月的审查将决定这场碰撞是否通过妥协解决，还是走向破裂。