比特币稀缺性已死？加密行业高层反驳：衍生品不铸新币

市场分析报告声称，以现金结算的期货、ETF 及其他金融衍生工具的出现，已将比特币 2,100 万枚的供应上限在实质上转变为「理论上无限」。然而，多位加密货币业界高层与研究人员表示，衍生品市场不会改变比特币底层链上供应结构，2,100 万枚的硬上限保持不变。

肯德尔报告的核心论点

（来源：Glassnode）

这份分析报告的作者罗伯特·肯德尔（Robert Kendall）认为，一旦现金结算衍生品叠加在比特币资产之上，基于固定供应量的估值逻辑就会「失效」。他的核心主张是，纸币比特币（Paper Bitcoin）市场的出现，使得不持有实体比特币的金融敞口大量存在，从而在边际定价层面稀释了稀缺性论述。

肯德尔事后补充，他的本意并非说衍生品会「从区块链中消除稀缺性」，而是指它们改变了「边际价格的设定位置」。然而，这一后续澄清的曝光量仅约 3,000 次，与原帖的 500 万次相差悬殊，信息不对称造成了广泛误解。

业界高层反驳：三个核心论点

（来源：Trading View）

机构质押公司 Twinstake 销售副总裁 Harriet Browning 表示：「当机构通过 ETF 和数字资产国库（DAT）进行配置时，他们并未稀释稀缺性，因为比特币总量仍然只有 2,100 万枚。他们并没有铸造新的比特币，而是将比特币交给了长期机构持有者。」

CoinShares 高级研究员 Luke Nolan 则援引黄金类比加以反驳：「黄金的纸币市场规模庞大，远远超过实物供应量，但没人否认黄金的稀缺性。纸面持有量不改变地下的黄金数量，同样的逻辑也适用于比特币。」

Nolan 进一步指出，现货 ETF 需要托管实体比特币，2025 年 ETF 与企业国库的持仓大幅增加，实际上是从市场移除了一部分供应。截至去年 9 月，链上非流动性比特币供应量已达 1,430 万枚，占已挖出总量的 71% 以上。

加密货币租赁平台 BitLease 创办人 Nima Beni 亦表示：「认为合成投资会消除稀缺性的观点，就像错误地将商品市场纸黄金类比套用在此处一样，过去是错的，现在也是错的。」

衍生品确实改变了什么：比特币价格发现机制的转变

即使是肯德尔供应论的批评者，也普遍承认一个事实：比特币的短期价格发现机制已高度依赖衍生品市场。Browning 指出，衍生品通过三条主要管道影响比特币的现货价格：

CME 期货主导机构定价：机构交易者在现货市场行动前，先于期货市场表达观点；当期货与现货出现溢价时，对冲基金进行基差交易（买入现货 ETF 并卖空 CME 期货）来套取收益

银行结构性产品创造间接需求：银行向客户发行比特币挂钩票据时，通过购买 ETF 对冲风险，形成额外的现货买盘

永续合约资金费率套利：正资金费率驱使交易者买入现货比特币并卖出期货以套取费率；费率转负时，资金流向逆转，构成价格压力

Browning 的结论是：「现货市场日益扮演结算与库存层的角色，而衍生品则日益主导边际价格的形成。」

常见问题

比特币衍生品市场是否会突破 2,100 万枚的供应上限？

不会。比特币 2,100 万枚的硬上限以程式码形式写入协议，任何衍生品合约、ETF 或结构性产品均无法在链上增发超出此上限的比特币。衍生品的存在只影响持有比特币的方式与定价过程，不改变底层的区块链供应结构。

纸币比特币市场对普通持币者有何实际影响？

纸币市场（期货、ETF、结构性产品）主要影响短期价格波动与市场流动性。对长期持有者而言，衍生品市场带来的波动性加大是主要影响，而机构通过 ETF 持有的实体比特币实际上降低了流通供应量，理论上对长期持有者有利。

为何比特币的非流动性供应量高达 71%？

根据 Glassnode 数据，大量比特币被长期持有者锁定，不参与日常市场交易；此外，据估计多达 400 万枚比特币因私钥遗失已永久消失。这使得实际可流通的比特币远少于已挖出的 1,999 万枚，进一步凸显了其作为稀缺资产的特性。