萨玛拉·科恩阐述了贝莱德应对加密货币与传统金融融合的蓝图

萨马拉·科恩（Samara Cohen）负责BlackRock的ETF和指数投资部门，管理着6.6万亿美元的资产，已成为塑造机构资本对数字资产态度的关键声音。在一次全面的讨论中，科恩阐述了她对区块链技术与传统金融融合的复杂愿景，挑战了关于去中心化的普遍假设，同时为2025年及以后制定了务实的路线。

市场现代化的架构

根据萨马拉·科恩的观点，BlackRock对数字资产的策略根植于市场现代化的理念。在她在BlackRock担任关键角色之前，科恩在主要投资银行从事固定收益和衍生品工作，积累了增强市场韧性、透明度和扩大投资者参与度的专业知识。

科恩将ETF本身定位为一种颠覆性技术——这一称谓反映了她对区块链变革潜力的看法。她强调，技术创新一直是金融历史上市场现代化的基础。这种双重认知构成了指导BlackRock数字资产策略的思想框架，特别是她与领导公司数字资产部门的Robbie Mitnik的合作。

科恩分析的关键见解是：**ETF和区块链有共同的使命——现代化市场并推动金融体系转型。**然而，她警告说，最终目标应是演变，而非革命。

两个世界的桥梁：传统金融与加密货币的结合

美国比特币ETF (交易所交易产品)的推出，根本改变了机构参与的格局。科恩认为，这一里程碑不仅仅是一个产品类别，更是有意搭建的桥梁，连接加密货币生态系统与传统金融基础设施。

这一桥梁现象为双方带来了令人惊喜的积极溢出效应：

• 机构投资者现在可以通过熟悉的投资工具获得比特币敞口，而无需应对陌生的托管和交易平台
• 数字原生投资者发现ETP满足了实际的投资组合管理需求
• 市场数据显示一个持续的模式：投资者通常从比特币ETP敞口开始，然后扩展到以太坊和其他数字资产产品

尽管如此，目前的整合阶段仍处于早期，仅涵盖少数几种加密资产，并仍然依赖传统金融基础设施。根据萨马拉·科恩的观点，最优的发展路径是构建融合的桥梁，既能保留两个生态系统的最佳实践，又避免对现有系统的全面替代。

技术演进：从拨号上网到宽带

科恩用一个引人注目的历史类比来阐明加密市场的演变轨迹。在互联网的萌芽阶段，数据传输通过电话基础设施进行；而今天，电话通信通过互联网协议实现。这一倒置反映了加密货币未来的潜力。

目前关于数字资产演变的讨论主要有两种叙事：

当前阶段 (“拨号上网”时代)：

• 比特币ETF和以太坊ETP作为加密资产的数字化表现
• 这些产品本质上是将区块链技术“改装”到传统金融框架中
• 这是主流采用的必要中间步骤

未来的投机性愿景 (“宽带”愿景)：

• 传统金融机构如BlackRock或纳斯达克可能最终迁移其操作到区块链基础设施
• 专门的金融机构区块链可能出现
• 完全去中心化的金融基础设施成为可能

然而，萨马拉·科恩提出了一个根本性的问题，将她的思考与加密极端主义者区分开来：完全去中心化是否真正符合当代市场和投资者的需求？

她的分析框架承认几个细微差别：

• 区块链在透明度和可审计性方面提供了合法优势
• 对大多数实际应用而言，完全去中心化可能是过度工程
• 中介机构历来提供了关键服务，通过专业化实现价值
• 改进的加密机制可以增强信任基础，而无需完全消除有益的机构角色

期权市场的革命与市场成熟

BlackRock的iShares比特币ETF和以太坊ETP在期权交易量中占据主导地位，这得益于与纳斯达克等交易场所的战略合作。比特币ETF期权在竞争产品推出之前就已上线，体现了BlackRock在生态系统中的优势。

iShares平台覆盖多个资产类别和地理市场，建立了广泛的交易基础设施联系。在比特币市场中，三种波动性特征引起了机构的特别关注：

• 明显的价格波动
• 波动率的高波动性 (波动率本身的剧烈变化趋势)
• 正偏态模式 (随着价格上涨，波动性增加的加速)

新兴的期权基础设施带来了可量化的好处：

• 交易方法实现了标准化
• 波动性趋势变得可测量和可监控
• 实时交易监控能力得以实现
• 机构参与显著多样化

历史数据显示，ETF市场在过去二十年中实现了大规模扩展，许多机构最初通过ETF期权进入市场。期权市场为投资者提供了细粒度的风险调整机制，使其能够根据自身情况精确校准投资组合敞口。

教育超越价格：重新定义加密采纳的成功

在加密社区中流传一句格言：“价格是最好的营销。”但萨马拉·科恩从BlackRock的机构角度提出了相反的观点：教育是比特币和数字资产更优的营销手段。

这种教育重点围绕复杂的概念展开：风险管理方法、通过波动性敞口实现的投资组合多样化，以及资产相关性之间的数学互动。

尽管比特币近期价格达到较高水平，科恩强调了关键的风险考量：虽然比特币的价格波动在近年来有所缓和，但相较于传统投资组合成分，它仍然是高波动、高风险的资产。这一波动性特征正是比特币投资论点的核心——它作为一种非相关的多样化工具。

科恩建议，若从比特币的风险特性中剥离波动性，基本的投资理由可能会消失。对于面向长期投资者的机构管理者而言，传达这些结构性因素比价格投机更为重要。

**在加密社区中存在一种普遍误解：**许多参与者认为ETF的成功与基础资产的升值直接相关。这种理解忽视了金融专业人士评估产品表现的真正标准。

BlackRock衡量ETF成功的标准完全不同：

• 产品是否有效满足投资者需求？
• 是否建立了高效的市场准入机制？
• 是否展现出强健的流动性特征？
• 是否促进了有意义的价格发现过程？

解码ETF表现：超越资金流入的指标

萨马拉·科恩结合传统金融专业知识，常常遇到关于比特币和以太坊ETF表现评估的误解。她指出一个特别普遍的错误：许多市场观察者错误地认为以太坊ETF相较比特币ETF表现不佳，而从合法的ETF行业标准来看，以太坊ETF实际上表现相当出色。

任何ETF的基础成功指标是：产品是否达到了预期目标？

合法ETF成功指标：

跟踪精度：

• 准确复制基础指数表现
• 比特币ETF解决了此前难以解决的投资者问题
• 提供了自我托管或依赖交易所的替代方案
• 消除了基于期货的ETF结构固有的持仓限制

市场基础设施质量：

• 完善的生态支持机制
• 充足的交易量和流动性
• 可靠的交易所接入
• 有效的授权参与者创建/赎回机制

比特币和以太坊ETP都展现出强健的市场质量基础设施。

分析资金流差异：

资金流入反映了多方面因素，超越了产品质量：

• ETF本身并不机械地驱动资金配置
• 投资者情绪和投资理念起决定作用
• 2024年比特币的投资叙事比以太坊更清晰、更具体
• 这种叙事差异解释了资金流量的不同

实际表现情况：

• 比特币ETF净流入约$36 十亿
• 以太坊ETF在2024年美国ETF发行中排名前20%
• 两者都可归类为成功

**关键认识：**产品的成功不仅取决于技术性能参数，还取决于清晰的叙事和市场定位。比特币的营销叙事——有限的2100万单位供应、数字黄金定位——具有固有的简洁性和易记性。而以太坊缺乏类似的清晰定位，增加了投资者理解的难度。

市场轨迹：比特币与以太坊的投资框架

以太坊ETF在2023年5月的监管批准之旅令行业观察者感到意外。6月至7月的推出时间表要求同时准备投资组合、交易操作和投资者教育。

当前投资者格局特征：

• 参与从以往以散户为主转向更为成熟的机构投资者
• 自我导向的投资者仍是主要资金推动者
• 投资者对比特币与以太坊区别的理解显著加深

比特币投资论点的契合：

比特币当前的价值主张与多项机构优先事项契合：

• 地缘政治紧张局势支撑对冲需求
• 货币贬值担忧推动多样化需求
• 传统投资组合多样化仍然高度相关
• 2022年同时出现股票和债券亏损的经历提升了比特币的实用性

以太坊市场定位的挑战：

对于拥有大量科技股敞口的美国投资者而言，以太坊更像是性能放大器，而非多样化工具。以太坊与大型科技股的相关性较高，限制了其在许多机构配置中的作用。

持续的市场教育过程：

投资者对两种资产的理解都在显著提升。目前，比特币更能满足机构投资组合构建的需求。市场教育仍在投资者群体中积极展开。

区块链架构演进与机构定位

关于以太坊和比特币网络未来潜在的协议升级，BlackRock的机构视角尤为重要。该公司的立场体现了一贯原则：

• 生态系统设计如何能最优地满足机构需求和客户需求？
• 开放架构和互操作性得到明确支持
• 运营可扩展性需求影响思考方向

BlackRock庞大的运营规模意味着封闭生态系统的参与常常面临重大限制。因此，近年来，该公司逐步转向支持公共区块链架构，而非许可系统，用于代币化项目。这一转变强调了机构对开放性和可扩展性的重视。

具体而言，BlackRock关注的分析重点包括：

• 系统的可扩展性特征
• 对交易对手参与的可达性
• 生态系统的开放程度

而非对特定加密平台的立场。

战略前景：2025年及以后

关于数字资产ETF的发展前景，BlackRock已确定几个关键观察点：

主要关注领域：

首先，深化比特币在投资组合构建中的研究整合。讨论应从“机构投资者是否应配置比特币”转向“在复杂投资组合中实现比特币的最优应用”。

其次，比特币ETP期权生态系统的扩展代表着关键创新。这些机制在近期市场周期中尤为重要。期权基础设施创造了更平衡的交易动态——在下跌时买方出现，反弹时卖方出现。然而，创新也带来复杂性；虽然机构积极开发和推广基于期权的策略，但并非所有策略都能实现透明的投资者理解。因此，加快投资者教育变得尤为关键。

BlackRock的数字资产产品策略

关于具体的数字资产ETF扩展计划，BlackRock保持一贯的纪律性和务实导向。市场认知与实际之间的根本差异值得关注：

普遍的市场误解： ETF的推出必然带来基础资产价格的升值。

实际情况： 这种相关性既非必然，也难以预测。以太坊ETP的表现就实证了这一原则。

ETF对数字资产的影响：

虽然ETF不能可靠预测价格变动，但它们对市场结构产生了可衡量的影响：

• 提升投资者市场参与的便利性
• 信号传递合法性 (虽不完美)
• 降低监管风险
• 可能扩大可用资本池

BlackRock的数字资产投资框架：

新产品开发的决策遵循系统性评估：

• 明确的投资论点
• 基础资产的现金流评估
• 风险衡量的复杂性
• 客户投资组合构建需求

资金流动观察：

比特币ETP自成立以来累计净流入约$36 十亿。二级市场交易量约为一级市场发行量的9倍。机构投资者通过多种渠道参与，ETP仅是众多途径之一。

当前数字资产战略布局：

BlackRock目前的重点在于：

• 比特币和以太坊ETP的管理与开发
• 代币化项目，特别是政府债券基金的代币化
• 稳定币生态系统的参与

未来，公司将继续在加密货币、稳定币基础设施和代币化三大支柱上保持平衡，客户需求将持续推动产品开发。

监管变革与政策影响

新一届政府已表明支持市场、鼓励创新的立场。对于加密行业而言，SEC领导层的变动——尤其是Gensler的离任——具有重要意义。值得注意的是，这一变动不仅影响加密原生公司，也受到BlackRock等主流机构的密切关注。

**一个关键观察：**SEC的影响力已超越美国市场，深刻影响全球金融市场的动态。历史上，美国市场通过在鼓励创新与保护投资者之间取得优良平衡，赢得了市场主导地位——这一动态支撑了美国市场的优势。

当前的监管环境在很大程度上由2020-2021年的市场动荡塑造。在此期间，个人投资者通过免佣金交易平台、疫情推动的技术采用和政府刺激措施，参与度大幅提升。许多散户转向指数和ETF投资，这一迁移持续推动市场结构的变革。

未来之路：建立监管明确性

BlackRock对市场向平衡演变的前景持乐观态度。虽然对加密货币ETF的监管透明度仍需提升，但改善似乎是可能的。

该机构期待更支持创新的监管环境，同时强调适当的监管对维护投资者信心至关重要。

展望2025年及以后，BlackRock优先关注三个监管明确性方面：

• 建立基础定义，明确各种数字资产的分类
• 明确监管管辖边界，界定各机构责任
• 构建公私合作机制

关于立法发展，包括FIT 21和稳定币监管框架，BlackRock认为这些是积极的进展。然而，有效整合传统金融体系至关重要，避免形成完全孤立的加密监管生态系统，从而阻碍现有金融机构的参与。

拥抱潜在的黄金时代

回顾2023年充满挑战的监管环境和随之而来的行业挫折，市场参与者应重新聚焦核心使命：逐步构建更加透明和包容的金融体系。

行业环境可能正进入一个历史性的有利阶段，由三个因素共同驱动：

• 区块链基础设施成本下降
• 开发环境日益易于访问
• 监管环境逐步明朗

从萨马拉·科恩和BlackRock的机构立场来看，加密货币与传统金融的融合并非对既有体系的威胁，而是一次演变的机遇。随着这两个领域的日益交织，像BlackRock这样的成熟机构正努力确保融合过程优先考虑投资者保护、市场效率和可持续创新——营造出既能让传统金融又能让新兴数字资产生态系统共同成熟的条件。未来几年，将验证这种融合路径是否能最终塑造金融市场的演变，或是由其他竞争愿景主导。